汪涛：了解中国经济——有关三万亿美元的问题

文/汪涛（瑞银证券中国首席经济学家）;编译/张兢

人民币、资本外流与外汇储备

中国经济有许多议题，这些议题不断变化，影响全球市场、引起投资者关注。我们应当如何理解这些复杂的问题？本文将针对中国最常见、最热门的问题做出解释，以此作为读者了解中国经济问题的第一步。作为本系列的第一期作品，本文将讨论人民币汇率、资本流动和中国外汇储备的问题。

人民币偏离其公允价值的程度有多大？

人民币大幅贬值带来的影响是什么？

中国外汇储备是否充足？

导致资本外流的原因是什么？对资本外流的监管能够奏效吗？

中国政府能否通过监管资本外流、实现对国内流动性的监管？

人民币将如何变化？可能触发大幅汇率波动的因素有哪些？

人民币偏离其公允价值的程度有多大？

目前，美元兑人民币汇率水平接近于2010年的水平。从经济角度看来，一种货币的价值应当通过其主要贸易伙伴的一篮子货币加权衡量，但包括投资者在内的大多数人通常都会关注双边汇率。在中国，美元兑人民币汇率是关注的焦点。自2015年8月人民币不再与美元挂钩后，人民币贬值超过10％，接近2010年水平（图1）。

笔者认为人民币略有高估。目前，对于货币“公允价值”评估，还没有一套简单明了的评估体系，一方面是由于决定汇率的因素自身不断变化，另一方面则是这些因素之间的关系错综复杂。因此，对人民币的估值很大程度上取决于所采用的估值方法和模型。根据瑞银2015年8月的报告（https://neo.ubs.com/shared/d1gGaYfnT4tV5C），截至2015年7月，人民币被高估约5-10%。

自2015年8月以来，人民币实际有效汇率贬值约7％（图2）。基于宏观平衡法，笔者预估，到2016年年底人民币汇率仍将被略微高估。我们调整中国和世界其他地区的相对产出差距，假定出口价格弹性为-1，货币变化完全通过价格。国际货币基金组织（IMF）估计，截至2016年6月，人民币“基本符合基本面”，而彼得森国际经济研究所在2015年底的最新评估中也做出了同样的预测。

人民币大幅贬值带来的影响是什么？

理论上，如果中国人民银行能够减少外汇干预，则人民币的显著贬值能够促进中国经济发展、降低未来贬值预期。较低的汇率使得中国产品的出口价格降低、产品进口价格上升，这可能会刺激国内外的需求。人民币汇率的一个足够大的贬值波动，将能够帮助人民币汇率回到市场可接受水平，进而转变市场预期、缓解人民币贬值压力（图3）。

在实际环境中，剧烈的贬值可能造成更强的贬值预期，甚至引起恐慌、导致金融危机。没有人知道能够改变市场预期的“足够”的贬值程度的界限——这一预期的转变过程将比预计的更长、更痛苦。中国资本外流的最主要源头是国内的家庭和企业，他们主要关心最近的美元兑人民币汇率变化走势及投资者情绪，而不太关心经常账户或其他基本面的情况。这一现象使得风险进一步升高。人民币的剧烈贬值也可能引发竞争货币贬值，共同贬值将导致人民币的实际贬值程度较小（图4），这可能成为对中国实施贸易限制的借口。因此，人民币对美元大幅贬值带来的预期收益相当有限。

在不引发竞争性贬值或贸易战争的前提下，人民币实际贬值10％对中国经济可能具有积极作用。假设中国出口商通过降低出口价格5%（将贬值带来的收益让渡给消费者50%），那么人民币实际贬值10％将促进GDP增长1％。更进一步的，假设人民币实际贬值10%将导致中国出口增加5％（价格弹性为-1）。因为中国超过40％的进口与加工有关、其余则不易替代，因此实际贬值10%对进口的影响相对较小。在人民币实际贬值的过程中，可贸易品的收益通常优于服务部门，但具有外币负债的行业将可能遭受损失。

由于中国拥有巨额的外汇储备，中国的外债仍然整体可控，因此，中国能够控制国内流动性可能出现的问题。更多信息，请参考《如果人民币贬值10％怎么办？》（https://neo.ubs.com/shared/d1q7BxOEzfT/）。

对于亚洲而言，起初，由于亚洲出口商所使用的货币贬值，其所在国家的进口产品价格下降而出口产品价格上升，因此亚洲出口商的利润空间将被挤压。但是，在长期中，价格、贸易量和工资等将根据汇率变化做出调整，这就使得长期分析预测更加复杂。根据统计数据，不同亚洲货币对人民币汇率波动的反应不同，其决定因素有：1）与中国的贸易是直接或间接；2）区域间资本流动的更广泛的反应；3）人民币贬值背后的经济条件；4）政策制定者的回应。

中国外汇储备是否充足？

中国有足够的外汇储备来应对进口和外债支付。截至2016年11月，中国官方外汇储备为3.05万亿美元，低于2014年底的3.84万亿美元。然而，这一数字仍然是中国非人民币外债总额的3.5倍、短期外债的6倍、可以支付超过20个月的货物和服务进口（一般国家的最低要求为3个月）。中国人民银行资产负债表中的“其他外币资产”（多达1,100亿美元）、中国投资公司和国家外汇管理局的公司及其子公司持有的长期国外资产，以及用于资本重组政策的外汇储备，这些美元并没有包含在官方外汇储备中。（更多信息，请查看《中国有足够的储备吗？》，https://neo.ubs.com/shared/d1KRMMmvarhb3Jb）。此外，中国每年的经常账户盈余仍超过2000亿美元，为其外汇储备提供了稳定的来源（图6）。

大多数外汇储备是流动且可用的，但不是为了长期捍卫货币。我们估计中国大约60％的外汇储备是美元资产（图7），其中约1.1万亿美元直接投资于美国国债，其余为公司债券、代理债务和权益。此外，预计约5000亿美元外汇储备投资于发达国家国债。

国际货币基金组织（IMF）预计：2016年，为了抵御货币冲击，中国所需的外汇储备将处于1.75万亿美元（含资本控制）和2.82万亿美元（没有资本控制）之间。IMF的这一预估使用截至2015年底的外汇储备充足率作为其复合指标。同时，鉴于中国存在某种程度的资本监管，其“充足”外汇储备水平可能介于1.75到2.82万亿美元之间。然而，若中国人民银行长期使用外汇储备稳定汇率，将导致其外汇储备逐渐下降、增加贬值预期。因此，虽然中国的储备基本上是流动且可用的，我们仍然认为中国的外汇储备是充足的。

导致资本外流的原因是什么？对资本外流的监管能够奏效吗？

究竟是什么导致了资本流出？资本外流包括证券投资流（股本和债务）、海外贷款或借款、贸易信贷和净FDI等等。过去几年中，推动资本流出的主要因素包括：1）企业/金融机构调整资产负债表以减少外汇敞口；2）中国企业和家庭为实现资产多元化而对海外进行投资；3）政府的“走出去”战略和人民币国际化，在鼓励对外投资的同时促进资本外流和资本外逃。另外，近期美国加息和美元走强可能进一步放大上述因素的作用（可参看《What Investors Should Know about China'sCapital Outflows》https://neo.ubs.com/shared/d1DnNM6ZjPyqj3）。

2015年中国净资本流出中，约一半是由于对外汇负债的放松或“套利交易”的方向性变化（这些“套利交易”大部分由国内实体进行，因为人民币贬值的预期而产生了方向反转；见图8）。另外，国内投资者为实现多元化经营而进行的海外证券投资和资产投资，也是资本流出的重要组成部分。2015年，海外对中国的净外商直接投资约为600亿美元，这对冲了部分中国的资本流出。

尽管在2015年导致资本流出的因素已经发生了改变，但预计2016年的资本流出量仍然很大。2016年前三季度，净资本外流总额达到4740亿美元，略低于2015年同期。未偿还的外汇债务额止跌并开始再次增长，外债和外汇负债在第一季度后停止了下降的趋势（图9）。大部分的资本外流是由于国内资产的流出和境内对海外贷款的增加。与此同时，中国企业ODI（海外直接投资）大幅上升，首次超过FDI，导致负净FDI（2016年前三季度，为760亿美元）。2016年第三季度，净资本流出达到月均680亿美元，并在10月和11月进一步增加到约800亿美元。虽然总额低于2015年12月和2016年1月的1400亿美元，但应当关注这一趋势。

资本控制有助于减少资本外流。资本流出在2015年12月和2016年1月达到月均1400亿美元的最高水平，之后明显下降。中国采取的措施包括：提高远期交易准备金门槛、更严格的外汇交易文件要求、对公司的离岸贷款及其对海外投资进行更严格的控制，等等。自2016年下半年以来，资本外流压力逐渐增强。2017年，由于美元走强等预期，预期资本外流压力将持续增强。最近，政府加强了对个人外汇交易的监管，人均配额限制为每年5万美元。所幸的是，严格资本监管没有影响QFII和RQFII（更多信息请参考《Capital Controls Tightened, What Next forRMB?》https://neo.ubs.com/shared/d14iqu7onkuxgr3）。

鉴于国内企业和银行是资本外流的主要来源，中国政府能够更有效地控制资本外流（例如通过国有企业和国有金融机构来调节）。与此同时，中国政府又必须尽可能地避免对资本外流的监管行为与“开放”战略发生冲突。当然，从长远来看，如果外汇储备由于资本大量流出而显著下降，那么中国政府可能并没有太多的选项（更多信息请参考《What Next forCapital Outflows and the RMB?)》https://neo.ubs.com/shared/d1upJyUXqtOe）。

中国政府能否通过监管资本外流、实现对国内流动性的监管？

通过调节外汇储备能够实现对国内流动性的管理。当中国人民银行出售外汇储备时，其资产负债表缩水，同时国内流动性收紧——但这可以被人行的其他操作释放的流动性抵消，如：扩大人行持有的国内资产，或削减外汇储备要求，或两者兼顾。

上述人行减少外汇储备要求这一行为，常被视作是抵消资本外流对流动性收紧影响的有力工具——每减少100个基点即可释放1.4万亿基础货币的流动性。然而，在过去一年半中，为了避免释放强烈的宽松信号同时缓解财务杠杆和资产泡沫担忧，中国人民银行采用的是多种流动性管理工具来保持基本货币增长充足，而非简单地减少外汇储备（见图10和图11）。这些流动性管理工具包括短期流动性准备工具，如开放市场操作、多边基金、PSL、SLO和SLF（更多信息请参考《Questions about China's MonetaryEasing》https://neo.ubs.com/shared/d1Qdx2zgSZv）。正是由于主要依靠短期工具来调节货币和流动性，利率和流动性波动的变得更加频繁。

不同于部分市场观点，尽管中国在过去曾通过外汇储备来调节银行的资本结构，但现在，中国却没有必要这样做。（更多信息请参考《Does China HaveEnough Reserves?》https://neo.ubs.com/shared/d1KRMMmvarhb3Jb）。

即使不考虑过渡波动，中国人民银行也可能选择不完全抵消资本外流对流动性收紧的影响。事实上，最近几个月（图12），一方面，中国人民银行放宽对回购利率和债券收益率的管制；另一方面，中国人民银行鼓励金融机构去杠杆、控制资产泡沫（更多信息请参考《Understanding ChinaBond Market Sell-off》https://neo.ubs.com/shared/d1iwy4mLBt）。

人民币将如何变化？可能触发大幅汇率波动的因素有哪些？

尽管人民币在2016年贬值超过7％，但仍然高于一篮子货币加权得到的估值。虽然人民币比一年前更加接近公允价值，但鉴于美国加息预期、美元走强及中国资本持续流出等现实情况，市场情绪很容易推动人民币汇率发展脱离基本面。

如果人民币发生大幅贬值的情况，中国政府面对的风险将远远超过其可能获得的收益。因此，我们认为，在接下来的2017年中，中国政府更加倾向于稳定预期而非追求人民币贬值，对其固定机制做出更多调整、对资本流出实施更加严格的监管、维持宏观调控政策；同时，利率保持上升，美元兑人民币汇率缓慢贬值（更多信息请参考《RMB:Time to Change Course?》https://neo.ubs.com/shared/d1MkEGkNsARTWS）。我们预测，2017年底，美元兑人民币汇率约为7.3，同时，中国外汇储备保持在2.7万亿美元以上。

我们预测人民币只会有一个适度的贬值，但如果发生以下情况，人民币兑美元可能大幅贬值：第一，美国单方面对中国出口的大部分产品征收关税，甚至引发贸易战争；第二，由于美国经济发展超预期或欧元区陷入困境，美元对主要货币持续走强；第三，中国政府对资本外流的监管失效，从而导致外汇储备迅速流失。我们认为中国政府不希望人民币大幅贬值，但上述情况可能导致人民币贬值程度超过预期。如果发生大规模资本外流的情况，中国政府将不得不减少外汇储备或使用其他工具来保证国内金融市场流动性充足（更多信息请参考《Capital Controls Tightened, What Next for RMB?》https://neo.ubs.com/shared/d1voWXThxom5b）。（完）

文章来源：瑞银证券官方网站(www.ubs.com/economics)2017年1月5日（本文仅代表作者观点）

本篇编辑：张兢

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