弱内需宽货币，债市短期继续震荡｜国盛固收杨业伟团队

4月经济数据显示经济处于平稳放缓过程中。 4月工业增加值同比增长9.8%，增速较上月回落4.3个百分点，主要是由于基数原因。与19年同期相比，今年4月工业增加值年化同比增速为6.8%，较3月小幅提升0.6个百分点。总体工业生产基本保持平稳，主要受出口驱动，4月出口交货值同比增长18.5%，与19年4月相比年化增长9.5%，出口交货值持续高速增长对工业生产形成支撑。而服务业则继续放缓，4月服务业生产指数同比增长18.2%，增速较3月放缓7.1个百分点。考虑到基数因素，与19年4月相比，服务业生产指数年化同比增长6.2%，增速较上月下降0.5个百分点。服务业继续放缓显示内需并不强，特别是居民收入分化情况下，终端消费恢复能力不足。

内需依然相对偏弱，投资增速保持低位。 剔除去年的低基数因素，今年4月当月固定资产投资较19年4月同比增长3.6%，较3月提升1.2个百分点，不足4%的投资绝对增速依然处于较低水平。分行业来看，基建投资在3月回升后再度走弱。4月当月基建投资较19年同期年化增长3.8%，增速较3月下降2.0个百分点。由于地方政府债发行节奏缓慢，同时对地方政府债务管控强化，地方政府资金来源不足，基建增速将继续保持弱势。而制造业和房地产投资增速小幅加快。

集中供地带动土地购置和房地产投资短期小幅回升，但销售平稳放缓显示市场依然处于下行过程中。 4月房地产投资较19年同期年化同比增长10.3%，增速较上月提升2.6个百分点。随着集中供地陆续落地，4月土地购置和房地产投资均小幅提升。土地购置面积较19年同期年化同比增长-1.9%，增速较3月提升5.9个百分点，土地购置速度加快直接推高投资增速。但从销售和新开工情况来看，房地产市场依然处于放缓过程中。4月商品房销售较19年同期年化同比增长8.0%，增速较上月下行0.9个百分点。而从更为有效领先指标社融来看，也显示房地产市场将逐步回落。

消费恢复缓慢，居民收入分化约束消费能力。 4月社零同比增长17.7%，考虑到基数因素，与19年4月相比年化同比增长4.3%，这个增速较3月下降2.0个百分点，消费恢复缓慢，离疫情前8%左右的增速依然存在相当距离。分项中餐饮、石油制品以及家电服装等消费依然处于低位，与19年4月相比，餐饮、石油制品、家电等年化同比增速基本上在零附近，而服装消费年化增速在3%左右。这些消费缓慢一方面是疫情影响，另一方面是由于居民收入不足，特别是中低端居民收入不足，约束了必选消费。

偏弱的基本面约束政策，央行明确对通胀和外部利率上升持观望态度，因而流动性将继续保持宽松。 虽然近期结构性通胀压力上升明显，PPI增速已经上升至7%左右。但央行明确通胀压力来自外部，是输入型，同时对外部利率上升持观望态度，货币政策继续以内为主。当前内需边际走弱情况下，并不支持货币收缩。因而，当前央行的操作也是保障了国内流动性持续保持合理充裕。

内需边际走弱为债市提供安全边际，流动性合理充裕环境下2季度债市将总体维持震荡。 内需是影响中国经济和利率走势的主要因素。而内需的边际走弱意味着债市也将有韧性，利率上行的风险不高。同时债券供给节奏缓慢，2季度地方债发行规模低于预期，供给冲击压力有限。虽然PPI将会明显回升，但这主要是输入性性质，内需走弱，央行明确货币政策不会对此作反应。因而流动性将继续保持相对充裕。短期债市将维持震荡走强。我们预计2季度10年期国债利率有望下行至3.0%附近。但下半年随着外部利率上升压力越来越明显的体现，以及国内债券供给放量，需要关注债市调整的风险。

风险提示： 出口强韧持续的时间超预期。

4月经济数据显示经济处于平稳放缓过程中。 4月工业增加值同比增长9.8%，增速较上月回落4.3个百分点，主要是由于基数原因。与19年同期相比，今年4月工业增加值年化同比增速为6.8%，较3月小幅提升0.6个百分点。总体工业生产基本保持平稳，主要受出口驱动，4月出口交货值同比增长18.5%，与19年4月相比年化增长9.5%，出口交货值持续高速增长对工业生产形成支撑。而服务业则继续放缓，4月服务业生产指数同比增长18.2%，增速较3月放缓7.1个百分点。考虑到基数因素，与19年4月相比，服务业生产指数年化同比增长6.2%，增速较上月下降0.5个百分点。服务业继续放缓显示内需并不强，特别是居民收入分化情况下，终端消费恢复能力不足。

内需依然相对偏弱，投资增速保持低位。 剔除去年的低基数因素，今年4月当月固定资产投资较19年4月同比增长3.6%，较3月提升1.2个百分点，不足4%的投资绝对增速依然处于较低水平。分行业来看，基建投资在3月回升后再度走弱。4月当月基建投资较19年同期年化增长3.8%，增速较3月下降2.0个百分点。由于地方政府债发行节奏缓慢，同时对地方政府债务管控强化，地方政府资金来源不足，基建增速将继续保持弱势。而制造业和房地产投资增速小幅加快。

制造业投资虽有改善但继续低增长，投资意愿不足以及回款压力较大或是主要原因。 虽然出口强劲带动工业生产保持高增长，叠加工业品价格上涨推升制造业盈利，同时，制造业中长期贷款高速增长，1季度同比高增38%。但盈利改善和融资高增并未带来制造业投资增速明显回升，今年4月制造业投资单月较19年4月年化增长3.4%，增速较3月提升3.7个百分点，但3%左右的增速依然处于低位。这与企业盈利和融资走势背离，显示制造业投资意愿依然不足。另外，工业企业回款压力较大也是盈利和投资背离的原因之一，今年1季度工业企业营业收入两年同比增长8.5%，而应收账款同比增长12.2%，应收账款更快速度的增长反应企业回款压力较大，盈利并未有效转化为现金流，因而对投资形成约束。

集中供地带动土地购置和房地产投资短期小幅回升，但销售平稳放缓显示市场依然处于下行过程中。 4月房地产投资较19年同期两年年化同比增长10.3%，增速较上月提升2.6个百分点。随着22城市集中供地陆续落地，4月土地购置和房地产投资均小幅提升。4月土地购置面积较19年同期年化同比增长-1.9%，增速较3月提升5.9个百分点，土地购置速度加快直接推高投资增速。但从销售和新开工情况来看，房地产市场依然处于放缓过程中。4月商品房销售较19年同期年化同比增长8.0%，增速较上月下行0.9个百分点，新开工面积较19年同期年化同比增长-5.4%，跌幅扩大3.4个百分点，房地产市场依然处于回落通道中。而从领先指标社融来看，也显示房地产市场将逐步回落，带动房地产投资逐步放缓。

消费恢复缓慢，居民收入分化约束消费能力。 4月社零同比增长17.7%，考虑到基数因素，与19年4月相比年化同比增长4.3%，这个增速较3月下降2.0个百分点，消费恢复缓慢，离疫情前8%左右的增速依然存在相当距离。分项中餐饮、石油制品以及家电服装等消费依然处于低位，与19年4月相比，餐饮、石油制品、家电等年化同比增速基本上在零附近，而服装消费年化增速在3%左右。这些消费缓慢一方面是疫情影响，另一方面是由于居民收入不足，特别是中低端居民收入不足，约束了必选消费。

经济依然处于放缓通道中。 由于美国财政刺激向全球输出需求，这带来外需走强，而拉动中国出口。出口的高增，又进而带动工业生产高增长。但内需继续走弱，投资方面，集中供地带来的房地产投资回升是短暂的，趋势上房地产市场依然将逐步放缓。而在财政回撤，储备项目不足，以及地方加大建设力度不强的背景下，基建投资未来依然将稳步下行。制造业投资持续低于预期，主要由于投资意愿不足，以及企业回款能力较弱，未来能否持续回升有待进一步观察。消费弱势回升，疫情对餐饮业的影响依然没有恢复，而居民收入增长缓慢意味着消费回升也会缓慢。

偏弱的基本面约束政策，央行明确对通胀和外部利率上升持观望态度，因而流动性将继续保持宽松。 虽然近期结构性通胀压力上升明显，PPI增速已经上升至7%左右。但央行明确通胀压力来自外部，是输入型，同时对外部利率上升持观望态度，货币政策继续以内为主。当前内需边际走弱情况下，并不支持货币收缩。因而，当前央行的操作也是保障了国内流动性持续保持合理充裕。

内需边际走弱为债市提供安全边际，流动性合理充裕环境下2季度债市将总体维持震荡。 内需是影响中国经济和利率走势的主要因素。而内需的边际走弱意味着债市也将有韧性，利率上行的风险不高。同时债券供给节奏缓慢，2季度地方债发行规模低于预期，供给冲击压力有限。虽然PPI将会明显回升，但这主要是输入性性质，内需走弱，央行明确货币政策不会对此作反应。因而流动性将继续保持相对充裕。短期债市将维持震荡走强。我们预计2季度10年期国债利率有望下行至3.0%附近。但下半年随着外部利率上升压力越来越明显的体现，以及国内债券供给放量，需要关注债市调整的风险。

出口强韧持续的时间超预期。

风险提示： 出口强韧持续的时间超预期。

具体分析详见2021年5月17日发布的 《 弱内需宽货币，债市短期继续震荡 》

杨业伟 S0680520050001

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