防风险抑泡沫：金融去杠杆的节奏会怎样？

来源：华泰宏观研究（ID：hthgyj ）

作者： 华泰宏观李超团队

风险提示：

政策出台节奏超预期，市场波动超预期。

市场上最关注金融去杠杆的节奏，但判断政策出台的时间和力度又恰恰是最难的。我们认为，目前银监会的监管出台的文件还以自查为主，从对金融市场主要产生影响的几个文件来看，集中上报自查结果的期限在6、7月份，预计未来出台进一步深化监管政策文件的可能性较大。

虽然金融去杠杆的节奏难以判断，但是几个原则是能够确定的：

（1）经济形势越好，金融去杠杆就会越坚决。金融去杠杆与实体经济之间确实存在着密切的联系，但是目前逻辑的主要方面并不是如果金融去杠杆误伤到实体经济可能导致去杠杆力度减速，而是另一条线，即：经济表现越好，实体经济支撑越强，金融去杠杆的力度会越大。从当前的宏观经济形势看，在基建和房地产的共同作用下，经济从去年4季度开始表现出了向好迹象，两个季度依次提高了0.1个百分点，这里我们也提醒，经济增速0.1个百分点的差别并不重要，只是反映了旧经济（基建+房地产）托底的强弱，尽管动能转换并没有完成，但受益于供给侧改革，制造业投资也逐渐走出低谷。这种宏观经济环境，确实给金融去杠杆提供了一个很好的宏观窗口期，正如我们观察到的在4月份，银监会监管开始发力。

（2）在敏感时间点之前的半个月至1个月会适当呵护市场，保证金融环境平稳可控。防风险、抑泡沫是中央给今年经济工作定的总基调，无论是央行的收缩基础货币和提高政策利率，还是银监会的加强监管，抑或是未来可能出台的“资管新规”，都是为了促进金融市场的稳定发展，不发生系统性金融风险。这也是政治换届年的重要经济工作，保证金融稳定也间接为召开党的重要会议赢得一个相对好的环境。基于这个逻辑，我们认为，在一些重要的时间节点，如十九大、中央重大会议期间，预计监管部门还是会适当呵护市场，避免在此期间产生超调或过激反应。

（3）一行三会的政策出台均匀分布的概率比较大，既实现去杠杆的目标，又避免大幅波动。前期一行三会监管政策叠加比较多的时候，市场容易过激反应，也会使得一些原有的政策措施受到影响。比如在4月中下旬，银监会连续出台多个监管文件的时候，央行也释放了一定的流动性，避免市场情绪出现过大波动。基于此，我们也预计未来一行三会监管政策均匀出台的可能性更大。但这并不会导致监管的转向，市场出现一定的下行，不必然导致金融去杠杆自然结束。

1）资金是如何脱实向虚的？

我国存量流动性宽裕。我国M2近几年一直保持13%左右的年增速，M2存量占GDP的比重也在逐年走高，2016年达到了208%的较高水平。

伴随着经济下行，实体企业经营状况不佳，银行贷款意愿和企业投资意愿同时降低。存贷款业务为银行的传统业务，这形成了银行以存贷息差为主要收入来源的经营模式。但是随着利率市场化的基本完成，贷款利率上限和存款利率下限的相继放开，银行竞争格局日益深化，在互联网金融的冲击下，银行吸存压力加大，贷款业务收益下滑，贷款意愿降低，出现资产配置荒，传统信贷业务收益下降引发了理财业务等非传统业务的大规模发展。从企业角度，实体经济投资回报率下降，企业贷款需求同样较为低迷。2016年上半年，M1-M2剪刀差迅速扩大，M1增速大幅上升主要由于单位活期存款规模扩张，因此M1-M2剪刀差一方面说明企业“持币而不投资”是广泛现象，反映企业的自主投资意愿的缺失。

同业链条蔓延导致金融体系杠杆率高企，使得资金在金融体系空转，推高实体经济融资成本。2013年以来理财业务迅速扩张，“同业存单-同业理财-委外投资-债市杠杆”同业链条的繁荣导致资金在金融体系空转，拉长了企业融资链条，使资金难以有效流入实体经济。一种典型的同业加杠杆模式是：银行通过发行同业存单募集资金，用于购买同业理财，同业理财再将资金委托给券商、基金等进行委外投资，委外投资再通过加杠杆来增厚交易收益。

中小银行理财规模的增加进一步导致委外继续爆发。银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场报告（2016上半年）》数据显示，2016年上半年城商行、农村金融机构（农商行、农合行、农信社）理财产品发行增量占总增量比重分别达到24%、19%，增量占比大幅提高。小型银行大量发行理财产品，由于投资能力、风险管理能力较弱，只能通过委外的方式提高收益率，导致委外进一步快速发展。

2）一行三会金融去杠杆政策目的是引导资金脱虚向实

金融去杠杆的目标是切断过多的金融同业链条，鼓励资金进入实体经济，这是一条短期存在阵痛，但有利于经济长期发展的必经之路。

打破空转套利，实现资金的脱虚向实，一方面仍有赖于实体经济投资回报率的回升，2017年一季度我国工业企业实现利润同比增速28.3%，高于去年全年均值（8.5%）19.8个百分点，这是继去年6、7月份督导组对制造业投资督导后制造业回暖后的又一资金脱虚向实的催化剂。