【公司•长白山】李铁生：“景区一体化”再次打开发展空间

公司全资子公司“天池公司”将与“集团公司”和“景区公司”签订景区运营委托合同，期限3年；公司参考过去经营数据，预计累计金额约1.65亿元。合同具体内容包括景区服务运营和托管资产经营：（1）景区服务运营的管理费：门票收入在3亿及以下，收入的22%；门票收入在3-5亿之间部分，收入的27%；5亿以上，超出部分的管理费提取比例为32%。今年以合同签署日开始计算，门票收入的45%作为管理费比例。（2）托管资产的经营管理费，以1200万元为基数，以下提取毛收入的40%，超出部分80%。

海通测算收入增厚在10%-15%，短期利润增厚~5%；长期显示上市公司在集团影响力提升，协同性增强，利润弹性极大。

收入层面：（1）公司披露前3年内的管理费合计约1.65亿元，平均每年5500万元；即便2018-2020没有任何增长，对应我们盈利预测2018-2019年收入（原来预测：3.9/5.1亿元）增厚10-15%。（2）我们测算2018-2019年收入增厚13%。过程如下：以目前门票125元/人，团客七折，散客全价，团散比假设6：4计算，人均门票收入在103元/人，2016年客流218万，景区公司门票收入约2.2亿元。以每年CAGR~12%计算，2017-2020年间收入为：2.5亿元/2.8亿元/3.1亿元/3.5亿元。按照合同提取比例分别为5500万元/6200万元/7000万元/8000万元，2018-2019增厚13%左右。利润层面，我们假设2018年运营成本5000万（主要是景区运营管理人员配置），CAGR~5%，对应景区一体化的利润2017-2020年分别有：510万/920万元/1500万元/2200万元；短期利润增厚~5%（2018-2019年原来预测：1.1/1.5亿元）。

客流健康增长，景区一体化长期协同效应显著。上半年客流平稳，根据长白山管委会数据2017/1-5月客流30万，yoy+17%；此次托管集团景区协同效应明显，我们测算公司在2017-2019年间净利润约1.1/1.6/1.8亿元，对应EPS分别为0.40/0.60/0.66元/股；参考同行业估值给予2018PE35倍（冰雪旅游稀标的，且基数低成长性高，给予一定溢价），对应目标价21.03元，买入评级。

风险提示：自然灾害风险。