靳海涛：创业投资不是蒙概率，而是高度专业化的价值创造

 图源：中国基金业协会

第一，创业投资具有实体经济的性质。

创业投资是一种金融投资活动，形式上是金融业，但创投本质上是实体经济活动，所以它应该叫类实业，是创新金融的重要组成部分。

创投和传统金融业的区别体现在以下方面：

1、投资属性：创投全部投实业，传统金融一部分投实业、一部分是非实业。

2、投资的对象：创投是投中小企业，中小企业在中国经济的主体，占了50%的GDP、60%的税收、80%的城镇就业，所以中小企业发达，中国经济就发达。传统金融业是以支持大中企业为主，小企业风险大，跟传统金融业的商业模式不吻合。

3、投资的前沿性：创投主要投创新型企业，而传统金融主要是传统产业。传统产业规模大，而创新产业规模小、不确定性程度高。

4、投资的阶段性：创投主要是在企业的初创期和成长期投资的，我们做过一个统计，创业投资大概70%-80%的资金是集中在初创和成长期的，而传统金融主要聚焦在企业的成熟期。

5、投资的主要标准：不同的商业逻辑造成了这种区别，创投主要考虑企业的成长性，以成长性作为判断，在高度不确定的情况下寻求投资收益，而传统金融是在较高确定性的情况下来寻求投资收益，追求的是稳定性。

6、投资规模：因为传统金融体量大，偏好大中规模的投资；创新金融体量小，专注中小规模投资。从以上比较得出一个结论，创投在经济体系中有独特的、重要的地位。创投是传统金融不能替代的，它是中国新型经济发展的最重要推动力。

第二，创业投资和其他投资行为相比，具有独特的“可爱之处”。

美国开始兴起创投时，把创投称之为“天使”，就是说像天使一样可爱。现在我们可以翻译成“及时雨”。为什么呢？

第一，创业投资很开明，它看准人，投完以后不具体经营。不具体经营就带来一个非常大的好处，不与原来的经营者分权，而其他投资会要求分权——你当董事长，我当总经理；你管科研，我管销售；你管财务，我管市场。一个新的人进来参与企业经营往往产生矛盾，影响企业的经营。创投不参与经营、不分权。

第二，创业投资很大度，以企业的经营预期目标为参照，溢价估值，投大钱，占小股。我们看到的所有创新型企业投资中，只有创投是投大钱占小股，如果说大家合伙共同创业一定不会这样。但是创投就是在这种模式下挣钱的。

第三，创业投资很执着，一旦看好，不怕挫折，持续支持。创投在企业的初创期投、成长期投、成熟期还投，不光股权，甚至还用债权，持续支持企业。我经常跟企业说，找到创投机构投资以后，创业者就吃了半定心丸了，因为当你有困难的时候，只要企业还有希望，创投还会支持企业，否则他原来投资就泡汤了。这是创投的商业逻辑带来的。

第四，创投很耐心。做创投的人都知道，过去投资企业，持股很多年，三年、五年、十年、八年，甚至十五年的比比皆是，一路坚持下来。以上四条说的是创业投资很可爱，应该大力扶持。

第三，讲讲当前社会公众对创业投资普遍存在认识上的误区。

误区一：认为创业投资是一种金融业务，把创业投资的价值局限于资本的价值。

简而言之，就是认为创投是资本家，是搞资本的，不是搞实业的。实际上创投投的是资本，但是更多的工作是和企业同甘苦共命运，要做大量的管理和服务工作。我多年来一直坚持投资经理70%的投资时间是用做已投项目的管理和服务的，30%的时间才用作新项目的投资。

投资企业成功的原因，一是眼光出众，二是服务负责做到位。服务又是多方面的，资源整合，围绕企业的产供销、上下游，规范化运作、资本运作、疑难杂症。

所以创投仅仅就是资本吗？不是，公众只看到资本，而没有看到背后的本质作用。所有创投机构最终要培育自己的服务能力，投资机构之间的竞争最重要的是投后服务能力的竞争。

误区二：认为创业投资很贪婪、很冷血，创业投资是一种仰仗资本话语权而获取暴利的活动。

舆论上讲的都是成功案例，很少有人讲失败。投资人喜欢讲过五关斩六将的经历，不喜欢讲走麦城的经历，但是这些成功是很多失败基础上的成功。

在公众媒体中，少量的资本投入，能换来百倍甚至千倍的财务回报这样的案例，反复地刺激公众的神经。给老百姓留下一个资本张着血盆大口，仰仗着资本的权力大棒，享受着暴利的印象。但是，创业投资还有不少失败项目，只不过是没有公开披露而已。

创业投资的成功案例，还需要覆盖失败项目的成本，单个项目成倍数的回报，是由创业投资的商业逻辑决定的。成功的案例，在覆盖完失败项目的成本以后，投资利润率是维持在合理的范围内的，并非暴利。从创投的盈利状况来看，实际上是获取合理的平均利润。

误区三：认为创业投资是一种低买高卖的投机活动，而非持续的价值创造活动。

很多人甚至对创业投资有一种负面的看法。认为创投机构总是在一个价格低点买入公司，对公司进行包装和一系列复杂的资本运作，并随后在资本市场上进行忽悠，最后卖掉股份，大获其利。

却很少有人看到，创业投资人是在企业高度不确定的条件下进入的，为了企业的成长，和创业者一样呕心沥血，从投资前到投资后，从台前到台后，为企业的成长付出不知多少努力。

创业投资卖出股份的行为，是由其商业模式决定的，卖掉股份换来的钱，还会持续循环地投入到企业股权投资活动中去。商业模式对创投的要求是低买高卖，看不清楚、企业小的时候是低，企业壮大就高。在看不清楚的时候投了，在看清楚以后卖出去，这是正常的商业逻辑和商业行为，不能看作是一种投机活动。

创投为了实现这种商业模式，需要投入巨大的成本。社会公众一方面主张创投进，又主张不要退，退的越晚越好。你老不让它卖，这个新的投资就不能持续下去。成熟的资本市场对创投的进退没有这么多限制，我们是因为市场化程度不够，才会造成很多问题。

误区四：认为创业投资是一种蒙概率的游戏，而非一种高度专业化的活动。

有不少社会公众认为，创业投资就是一种概率游戏，因为他们经常听到“天使项目成1败9，早期项目成5败5，中后期项目成7败3”的说法，殊不知，上述的说法，仅仅是一个社会总体样本分布，忽略了不同投资人之间的个体差异。

实际上，不同的机构，不同的投资人，项目的成功率、收益率相差很大。之所以会出现这么大的差异，根本原因在于，不同投资人的眼光、专业水平、价值管理能力，甚至为人处事的态度，职业道德都是千差万别的。

即便是相同的项目，相同的初始条件，在不同的投资人手里，最终命运也可能完全不一样。这就说明，创业投资绝非一种蒙概率的游戏，而是一种高度专业化的价值创造活动。

误区五：认为创业投资都是势利眼，只会锦上添花，不会雪中送炭。

实践证明，创投选择的投资标的大多为三高项目（高科技、高成长、高不确定性），任何一个后来成功的项目，在前期都有过九死一生、起起伏伏的惊险经历。

无数的案例证明，没有创业投资机构，在新兴企业成长过程中，冒着风险，倾力相助，无数企业就不可能有后来的成功，甚至整个中国经济崛起的故事都得改写。正是无数创业投资机构，用汗水和魄力，把中国的产业结构一提再提，一升再升。创业投资恰恰就是雪中送炭，而非锦上添花。

创投投三高：高科技、高成长、高不确定性。高不确定性一定是雪中送炭，不是锦上添花，但是有的人看你挣了很多钱，认为你一定就是锦上添花，这是错误的。

中国现存的大部分、绝大部分明星企业都是创业投资扶持起来的，这些企业得到充分的肯定，创投也受到了一些肯定，但是创投还背了点小黑锅，我觉得这些都是应该正名的。

误区六：把非法集资活动和创业投资混为一谈。

确实，现实中有些机构，私下对投资人承诺固定回报，给行业带来了消极影响。更有甚者，很多非法机构打着创投的招牌，行非法集资之实。这些行为，严重损害了创业投资在公众心目中的形象。但正常的创业投资活动，不能和非法集资混为一谈。

有些媒体，为了吸引眼球，搏曝光率，刻意放大事态，哗众取宠，危言耸听。所以我一直主张要做基金、VC基金、PE基金，要大力发展母基金。公众对创投认识清楚了，老百姓的钱找到好的投资渠道，非法集资将来就被挤出了。

上述社会公众对创业投资认识的扭曲，往往带来一种弥散性的情绪传染，最后，甚至影响到国家上层对创业投资的态度。因此，非常有必要解决社会各层面对创投认识上的误区。 

当前，创业投资行业正在承受方方面面的不公正待遇。国家和社会层面对待创业投资行业的态度，时常会“抽象地肯定，具体地否定”，政治上支持，政策上限制。

一方面中央地方各级领导都对创投发展的成就高度肯定，对创投对经济发展的重要性高度认可。同时我们又感受到很多具体事项上支持不够。

而之所以出现上述的矛盾现象，我们认为，最主要的原因，还是对创业投资的性质、创业投资行业和实体经济之间关系，以及对创业投资行业与传统金融行业之间的关系尚缺乏清晰的认知。

我们注意到，创投现在在各个方面都面临的不够公正的待遇，主要包括以下方面：

不公正待遇之一：“生养”的不公正。

一是生的不公正。创投机构普遍面临的问题是，注册困难，层层审批，限制颇多。任何一个企业都可以随意注册，但是创投不行。在机构设立以后，还要面临一些地方政府的“关门打狗”，承诺的东西又不兑现了，运营过程中又有一些莫名其妙的“关卡”，让一些创投机构步履维艰。

二是养的不公正。政府很少为创投机构“排忧解难”。各级政府对实体企业给予了“殷切关怀”，各种政策扶植，排忧解难，百般怜爱，但是，却把催生助长新兴产业实体企业的创投机构，当作是虚拟经济，不关心其痛痒，极少给予关怀。当对一行三会监管的金融机构“关怀”时，又把创投机构看成是非正规金融企业而拒之门外。

不公正待遇之二：募资的限制。

现在大家都知道创投募资难，原因在于机构投资人在投资创投时遇到一系列限制。这些限制不是政策上的，而是一些考核奖励制度不合理，限制了这些资金对创投的投资。

国家规定保险可以投创投两千亿，但保险实际投资创投远低于这个规模？为什么呢？银行的资本、保险的资本出于考核指标的限制和急功近利的观念，很少光顾创投，因为创投有退出周期，考核指标则有流动性指标，当然没法投。

社保基金投向一级市场和二级市场反差巨大。是因为一级市场比二级市场风险大吗？我觉得实际上二级市场风险大，一级市场风险小，所以美国的VC、PE基金主要来源是养老基金。中国则不然，国有企业、上市公司投向创投基金限制颇多。

上市公司如果投了创投基金，哪怕是以并购业务为主的，都认为是不务正业的行为。不少国有企业规定，创投风险太大，得保本才能干。而对于小投资人，进入也不方便。

我一直主张小投资人要聚沙成塔，然而监管规定有限制，很多聚沙成塔的行为不被接受。比如新三板，新三板让三类股东进来，申报IPO时又说不行，要求清理。企业在交易过程中估值高了，让别人接盘，很难接，处在很尴尬的地位。

这些问题需要系统的研究。我认为这些问题造成了行业困难，进而限制了创投对实体经济的支持。把这些问题理顺了，我想优秀的创投机构募资就不是一件难的事。

不公正待遇之三：税收政策歧视。

一方面是税率的歧视。

深圳于2000年前后，曾经搞了一个地方法规，创业投资投资高科技企业所得，按高科技企业所享受的优惠税率纳税。

创业投资的对象绝大多数都是高新技术企业，按照国家的规定，高新技术企业，可以享受15%所得税的优惠税率。但是，创业投资机构，同样是与创业者同呼吸，共命运，承担相同的风险，却要承受更高的25%的所得税税率，这肯定是税率歧视，包括退出时莫名其妙的增值税。

另一方面是征税方法的歧视。

对企业来讲，只有在企业实际实现了利润，抵扣了亏损，企业才需要纳税。但对于创业投资机构，不少地方的税务机构，往往在单个项目退出时，即向创投机构征税。

但实际上，单个项目的退出，往往还无法覆盖基金投资的本金。上述的征税方式，往往会加重创投机构的税务负担。我认为这些方法上都是有问题的。这是税收政策的歧视。

不公正待遇之四：对合格投资人的监管不能与时俱进，把一般投资人和基金投资人混为一谈。

一是对外资成分认定的过度严格。

对于涉及国计民生和国家安全的相关产业，国家制定了限制或禁止外资进入的产业政策。这些产业政策的初衷是好的。但是，在具体执行过程中，应当遵循实质重于形式的原则，而不应该“一棍子打死”。现实中，相关部门对创业投资机构LP的构成进行层层穿透审查，但凡发现有一丁点外资的成分，就立刻宣布“枪毙”。

很多银行都发行了H股，被视为海外上市公司。很多保险公司，以及中石油、中移动等央企也有外资股东，它们都是优质的潜在LP，但因为并非完全内资，导致获投基金不能触及军工、互联网、传媒等行业。

这种教条主义做法，忽略了基金投资人和一般投资人的区别，忽略了财务投资人和战略投资人的区别，忽略了小股东和重要股东的区别，是只见树叶不见森林，一刀切，一勺烩，不仅给创投机构带来极大的困扰，也实质性地阻碍了创业企业的对资源最优化配置的能力。

二是对投资人人数的过度穿透审查格。

现实中，有些规模较大的基金，其LP构成以机构投资人为主。而机构投资人，往往其背后又由若干个投资人组成。在单个项目IPO之前，监管当局往往会对该企业的投资人进行数人头式的穿透审查，对某些私募基金来讲，由于募资困难，一个VC基金往往有若干个小投资人，对其逐层往上追溯，数个基金相加，最终投资人人数有可能突破现行监管规则规定的200人上限。

对于母基金来讲，就更是这样。母基金的资金规模大，牵涉的机构范围广，数个母基金投一个直投基金，数个直投基金再投一个企业，如果严格地执行200个自然人上限的规定，那么，理论上来讲，可能一个项目也投不了。

我们认为应当秉承实质重于形式的原则，确认是否为财务投资人，能否对拟上市企业形成实质性的控制权。这个事情确实应该给予高度重视。

不公正待遇之五：对创投机构为代表的创新金融企业资本运作和上市的限制。

目前，不论是从事什么样的创业类型，创业企业的上市基本不存在禁区，但唯独对创业投资类的企业例外。只有一行三会发放牌照，直接监管的企业才有上市的资格和机会。我们认为是不合理的。

因为从事创业投资，也是创业的一种形态，它的健康发展和创业企业的发展壮大一样重要。就像人体的血管，是为人体组织细胞输送养分的，但是血管本身，也是由细胞构成，我们不可能认为，血管细胞就不需要养分。

同样，创业投资企业，作为支持创新创业的重要企业组织形态，其自身的发展壮大，也是社会及产业组织成长的重要组成部分。不能否定它和其他类型企业同等发展的权利。

同样是提供高端服务的咨询业可以上市，为什么创业投资服务就不行？更不用说，创业投资企业若能通过资本运作或上市获得资本支持，其品牌化、专业化、透明化、永续经营，更能进一步促进创业投资市场的长期健康发展，从而规避当前创业投资市场的种种乱象。

我认为问题究其原因，首先是，有关方面对创业投资为代表的创新型金融机构身份认同，存有歧视，把创业投资等创新金融企业视为另类，对它们作为金融业态的重要补充地位，尤其是大众创业、万众创新的支持作用，认识不足。

其次，是有关方面把金融牌照看得太重，把金融牌照设置成上市的前置性条件，而忽略了创业投资企业也是创业型企业的一般性。且金融牌照和上市资格只赋予传统的机构，与行业日新月异的发展相脱节。

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