招商证券房地产（不动产综合服务）组
赵可、
曹钧鹏
、孔嘉庆、卢思宇、李盛天、区宇轩
报告日期：2024年12月30日
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摘要：
从更严谨的“信用底”视角把握周期与投资机会。
传统框架经常提及“政策底”，过去市场也广泛接受从“政策底”到“基本面底”间隔半年到一年的传导所谓真理。但考虑完整的金融大周期变化，“政策底”的经验表述或并不严谨且通常为后验。政策若要实现向基本面的传导，关键在于其能否推动信用的恢复和扩张，即影响基本面的关键或是“信用底”。
“信用底”构筑路径：企业端“信用底”在政策支持下或逐步清晰，二手房挂牌量或是观察居民端信用改善进程的有效视角。
从企业端看，判断支持房企流动性或是政策目标之一，其或助力构建企业端的“信用底”，而居民端“信用底”一方面与企业端互为因果，另一方面部分居民或需要通过优化家庭资产配置调整资产负债表，降低偿债支出，恢复消费支出。
供需展望：新房及二手房的合计总需求有望于明年筑底，新房及二手房价格企稳有先后。需求方面，
判断净租金回报率与贷款利率之差收窄有助于推动新房及二手房合计总需求企稳；结合我国企业端“信用底”逐步清晰、更高的首付比例和高能级城市的资源稀缺性等，判断按揭贷款利率的进一步下降（如
50-75 BP
）将有助于推动明年合计总需求（新房
+
二手房）筑底。另考虑到“城中村及危旧房改造房票化”、“供给品质优化”及“去库存”等政策逐步落地，预计
25
年全年新房销量同比或向负个位数收窄（
-3.3%
），结合总需求企稳判断，预计二手房销量同比微增。基于新房高得房率项目或存在提价空间以及新房去化周期下降等假设，预计
25
年新房销售均价有望止跌回稳（同比
+1%
），全年销售额同比约为
-2.3%
。
供给方面，
企业端“信用底”逐步清晰背景下，叠加供应缩量及供应结构倾斜于高品质、高得房率产品，判断明年新房价格止跌回稳，早于二手房。二手房挂牌量及结构是跟踪判断二手房价的重要变量。
开竣工及投资方面，
预计
25
年全年新开工
/
竣工
/
投资同比分别
-17.7%/-17.4%/-6.7%
，较
24
年负同比均有不同程度收窄。
投资建议：
综上，企业端“信用底”的形成或使得投资人避免担心“估值陷阱”再出现。虽然房价和房地产成交量或仍有波动，但判断股票或难以回到前低。在此背景之下，板块交易布局或可围绕估值水平进行，如果股价从高点出现大幅度的回调，明显回落至考虑潜在资产减值压力后的净资产水平以下，由于对于“估值陷阱”的担心变少，投资人逐步建仓的动力或增强。
房
地产板块：
关注拥有历史稳定的“持续内生性现金流创造能力”记录的高质量周转公司。
产业链角度：
竣
工回落预期的消化或有助于具备产品、服务及定价优势的产业链企业重获估值溢价，尤其受益于二手房交易占比提升的企业值得关注。
生态链及行业转型角度：
重
视顺延于开发的转型及围绕房地产生态链的转型，尤其是具备未来不动产资管潜力的企业。关注
REITs
标的长赛道布局及其对不动产资管的促进。
风险提示：
贷款利率下降不及预期，房企流动性支持政策落地不及预期，城中村改造等落地节奏不及预期，挂牌量下降不及预期，房地产投资增速不及预期，房地产行业变化向上下游传导不及预期等。
一、
引言：从更严谨的
“
信用底
”
视角把握周期与投资机会
二、
“
信用底
”
：企业端
“
信用底
”
在政策支持下或逐步变得清晰，二手房挂牌量或是跟踪观察居民端信用改善进程的一个视角
1
、企业端
“
信用底
”
：判断支持房企流动性或是政策目标之一，对房企的流动性支持或助力构建企业端的
“
信用底
”
2
、居民端
“
信用底
”
：一方面与企业端互为因果，另一方面部分居民或需要通过优化家庭资产配置调整资产负债表，降低偿债支出，恢复消费支出
三、
供需展望：新房及二手房的合计总需求有望于明年筑底，新房及二手房价格企稳有先后
1
、需求：新房及二手房的合计总需求有望于明年筑底
2
、供给：企业端
“
信用底
”
逐步清晰背景下，叠加供应缩量及品质提升，判断明年新房价格止跌回稳，且早于二手房，二手房挂牌量及挂牌结构是跟踪二手房价格的重要变量
3
、开竣工及投资：预计
25
年全年新开工
/
竣工
/
投资同比分别
-17.7%/-17.4%/-6.7%
，较
24
年负同比均有不同程度收窄
|
一、
引言：从更严谨的“信用底”视角把握周期与投资机会
|
我们在传统的分析房地产和宏观的框架上，经常提及“政策底”这样一个名词，过去市场也广泛接受从“政策底”到“基本面底”的传导路径，部分投资人会根据经验认为传导的时间一般为半年到一年。这种研究框架在过去金融周期上行的背景下是有效的。但金融既然有上行周期，也会有下行周期，考虑完整的金融大周期变化，“政策底”的经验表述或并不严谨且通常为后验，传统的分析框架或也需要得到迭代并修正，且什么是“政策底”也很少有人说明白。我们尝试来定义一下“政策底”的实质含义，我们认为，政策若要实现向基本面的传导，关键在于其能否推动信用的恢复和扩张，换而言之，影响基本面的关键因素或是“信用底”，而不应该是含糊的“政策底”。
从下图价格角度观察，
24
年
5
月份以来实际房价接近
5
年均值以下
3
倍标准差位置，且均值水平也开始下行，从统计学意义上或已进入小概率区间，这种小概率区间或也超出传统周期下的“政策底”分析框架适用范围，也是近几年部分传统宏观周期框架失效的证据。
在信用底形成的过程中间，虽然部分行业的盈利不一定能得到快速的验证，但其投资机会却是显著的，部分投资人习惯了过去金融上升周期的投资逻辑，尤其依赖于部分行业接近线性外推的盈利预测方法，容易忽视信用恢复过程中的投资机会，产生投资盲点，我们希望通过研究让大家理解信用恢复这一段投资机会及背后的逻辑支撑。
从海外经验观察，
06
年到
08
年道琼斯美国精选房屋建筑指数和标普
500
指数在次贷危机后信用受到影响，股价持续下行，直到
09
年初美国政府出台一系列稳信用政策，道琼斯美国精选房屋建筑指数和标普
500
指数同步回升，
09
年初到
13
年末期间分别增长
149%/105%
，显然，信用修复过程的投资机会是可观的。（具体参考报告《次贷危机前后（
2006-2012
年）美国房价和股价复盘——海外房地产研究系列》）
另外在信用底构筑过程中，供给侧也同样经历出清过程，在这个过程中，即使需求端仍面临一定压力，行业供需关系也或出现趋势性改善，带来显著投资机会，即关注信用筑底过程中供给侧出清带来的竞争格局改善机会，这一机会的出现或明显领先于需求端的改善，我们想借助后续分析，帮助投资人摆脱对基本面的线性外推。
综上，“信用底”的概念或为我们提供一个更准确的观察投资机会的视角，具体分为
B
端（企业端）和
C
端（居民端）。当前，我们或正处于“信用底”构筑过程中，企业端“信用底”在政策支持下或逐步变得清晰，而居民端一方面与企业端互为因果，另一方面部分居民或需要通过调整资产负债表，降低偿债支出，恢复消费支出。本文以下部分将从企业端和居民端两个角度分别展开对“信用底”的论述并最终形成对
25
年的展望。
|
二、
“信用底”：企业端“信用底”在政策支持下或逐步变得清晰，二手房挂牌量或是跟踪观察居民端信用改善进程的一个视角
|
在地方政府化债、支持商业银行增加核心一级资本、政策支持房企流动性等背景下，我们可以观察企业端和居民端的信用筑底过程，这一过程或是房地产供需关系改善的重要前提。
1、
企业端“信用底”：判断支持房企流动性或是政策目标之一，对房企的流动性支持或助力构建企业端的“信用底”
政策基调层面，判断支持房企流动性或是政策目标之一，“白名单”、收购商品房和存量土地等政策或可为房企主体提供流动性支持，助力构建企业端的“信用底”。
结合近期人民银行“从金融的角度支持房地产市场的风险化解和健康发展”、财政部“允许专项债券用于土地储备
...
缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力”、自然资源部“增强地方政府和企业资金流动性”等表述，判断支持房企流动性或是政策目标之一。
“白名单”机制持续发力或可从项目层面为房地产企业提供流动性支持。
自
2024
年
1
月建立城市房地产融资协调机制以来，
9
月
26
日中央政治局会议提出“加大‘白名单’项目贷款投放力度”，随后
10
月
12
日国新办新闻发布会提出“将‘白名单’项目的信贷规模增加到
4
万亿”和“将所有房地产合格项目都争取纳入‘白名单’，应进尽进、应贷尽贷，满足项目合理融资需求”，
12
月
13
日全国金融系统工作会议提出“推动‘白名单’项目扩围增效”。判断“白名单”机制持续发力或可从项目层面为房地产企业提供流动性支持。
除了“白名单”对项目层面的流动性支持外，收购商品房、收购存量土地等政策或可在主体层面为房企提供流动性支持。
收购存量商品房政策自出台以来逐步迭代，将央行再贷款支持比例从
60%
提高到
100%
，明确适当减少保障房新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式筹集保障房，并提出给予城市政府更大自主权。
自
2024
年
4
月
30
日的中共中央政治局会议首次提出“消化存量房产”后，相关政策措施持续推进、细化，
5
月
17
日国务院政策例行吹风会上提出“设立
3000
亿元保障性住房再贷款”、“支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房”，明确了“消化存量房产”的形式，并提出拟创设结构性货币政策工具支持消化存量房产，
6
月
12
日央行召开保障性住房再贷款工作推进会，
7
月
30
日中央政治局会议重申“支持收购存量商品房用作保障性住房”，
9
月
24
日国新办新闻发布会提出“将保障性住房再贷款政策中人民银行出资的比例，由原来的
60%
提高到
100%
”，随后
10
月
12
日国新办新闻发布会明确“用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房”和“适当减少新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源”，
12
月
16
日中央财办有关负责同志深入解读
2024
年中央经济工作会议精神时提到“收购存量商品房，要在收购主体、收购价格和住房用途方面给予城市政府更大自主权”。
我们认为收购存量商品房政策的持续迭代或有助于政策更好落地并为房地产企业主体提供流动性支持。
收购存量土地为房企建立土地“退出机制”，一方面或可通过盘活土地库存获得增量资金，另一方面或可通过将相对低效的库存置换成质量更高的土储实现“换仓”，进而对微观主体层面构筑局部“信用底”形成支撑。
5
月
17
日国务院政策例行吹风会上提出“对于收回、收购的土地，用于保障性住房项目的，可通过地方政府专项债券等予以资金支持”，与收购存量房政策同步出台，
9
月
24
日国新办新闻发布会提出“在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。在必要的时候，也可以由人民银行提供再贷款支持”，
10
月
12
日国新办新闻发布会提出“允许专项债券用于土地储备…支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需要的地区也可以用于新增的
土地储备项目”，后续
11
月
7
日自然资源部出台文件进一步细化了专项债收购存量土地的相关规定，明确地块“红线”重新划定、收购定价、对收回土地再次供应的约束等细节，
12
月
16
日中央财办有关负责同志深入解读
2024
年中央经济工作会议精神时提到“中央已经明确可用地方政府债券支持盘活闲置存量土地、收购存量商品房，要抓紧完善可操作的办法”。
我
们
认为收购存量土地政策为房企建立了土地资产“退出机制”，一方面或可通过盘活土地库存获得增量资金，另一方面或可通过将相对低效的库存置换成质量更高的土储实现“换仓”，从而进一步改善房企现金流并缓释市场对房企资产后续进一步减值的担忧，进而对微观主体层面构筑局部“信用底”形成支撑。
经营性物业贷款和“金融
16
条”延期到
2026
年底，延续对房地产企业主体的信用支持，或有助于房地产企业保持流动性的稳定。
9
月
24
日的国新办新闻发布会提出“将年底前到期的经营性物业贷款和‘金融
16
条’这两项政策文件延期到
2026
年底”，延续对房地产企业主体的信用支持，或有助于房地产企业保持流动性的稳定。
