赵伟为中国首席经济学家论坛理事、开源证券首席经济学家报告要点
一季度经济边际回落，外需对出口拉动减弱下，内需或决定未来经济边际变化
一季度GDP增速低预期，经济边际修复节奏放缓。一季度，GDP当季同比增长18.3%、低于市场平均预期的18.5%，两年复合增速5%、低于2020年4季度的6.5%；经济边际修复持续放缓，实际GDP环比变化，从2020年三季度超季节性[1]上涨1.8个百分点，下滑至2021年一季度超季节性回落1.8个百分点。3月，工业增加值环比季调0.6%、创2020年3月以来新低，工业生产边际显著放缓。
三大需求中，出口为主要支撑项；伴随海外供需缺口收敛、替代效应减弱，出口对经济边际拉动或逐步减弱。一季度，投资、消费和出口两年复合增速分别为2.9%、4.2%和13%，出口持续高增对经济形成有力支撑。然而动态来看，2020年四季度以来，出口增速已进入逐步下行的通道，从2020年11月的21%回落至3月的10.3%。出口增速的趋势性回落，与海外产能恢复、替代效应衰减等有关（详情分析参见《出口，还有哪些关注点？》）。
投资能否形成一定边际推力，关键在于房地产投资的韧性和制造业投资的弹性
投资总体偏弱，房地产投资韧性较强、制造业投资仍较为低迷。一季度，投资两年复合增速2.9%，较2020年四季度回落5.5个百分点，三大投资均有所回落。3月，投资明显回升，两年复合增速较1-2月回升2.3个百分点至4%，低于2020年12月的5.9%；其中，房地产、基建和制造业投资两年复合增速，分别为7.8%、5.8%和-0.3%，较1-2月分别提升0.2个百分点、7.4个百分点和3.1个百分点。
“防风险”、“调结构”下，房地产投资动能或逐步衰减；结构分化下，制造业投资，对投资总体的提振不宜高估。3月基建投资的反弹，与节后交通运输等项目加快开复工等有关；政策“退潮”下，基建投资回升空间或有限。地产调控加强下，房地产投资的韧性，主要来自销售回款的支持；如果商品房销售出现明显回落，对投资的拖累或加快显现。制造业投资总体偏弱，与中小企业疫后恢复较慢、利润分化等有关，而前期修复较快的部分行业投资高位回落。
消费和居民支出均在修复，未来可能受到收入结构分化和消费意愿等的影响
春节之后，居民消费明显修复，商品消费快于餐饮。3月，社零同比增长34.2%，两年复合增速6.3%、高于1-2月的3.2%和2020年12月的4.6%；其中，商品零售和餐饮收入两年复合增速分别为6.9%和0.9%，分别较1-2月提升3.1个百分点和2.9个百分点。商品分类来看，汽车销售仍保持较高增长，线下活动相关的吃、穿、燃料等消费均有所修复，家用电器、家具等后地产相关消费负增长。
结构分化下，居民收支修复对消费的拉动，仍需继续观察。一季度，全国居民人均可支配收入增长13.7%，两年复合增速7%、连续3个季度大体走平，但收入中位数增长两年复合只有5.8%、仍明显低于前者，一定程度反映收入的分化；与此同时，居民支出修复滞后，两年复合增速3.9%、明显低于正常水平。央行一季度调查数据显示，居民消费意愿继续回落、投资意愿上升，储蓄意愿仍处高位。
重申观点：理性看待年初数据，生产高点已现、需求结构分化加大。政策“退潮”下，基建、房地产投资单月增速高点2020年已现，2021年总体增长不宜高估，制造业结构性亮点大于整体表现，关注外贸、服务消费等部分行业需求改善逻辑。
风险提示
金融监管加强，全球疫情超预期反弹。
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