【华创策略姚佩】贝尔斯登时刻的美联储三支箭——凯恩斯武器库系列1

引言： 08年3月贝尔斯登的倒闭标志着次贷危机的升级，在此前后美联储推出了三项重要工具，定期证券借贷工具（TSLF）、住房贷款可负担再融资计划（HARP）和住房贷款可负担调整计划（HAMP）、快速降息。凯恩斯武器库系列报告拟着眼于全球危机救助中，针对股债汇房市展开的货币财政等工具，学习工具架构、适用环境及政策效果。本篇讨论范围仅局限于美国次贷危机时使用的上述三类工具。

报告正文

一、互换便利——定期证券借贷工具

2008年3月，在美联储已经大规模使用传统的货币政策工具后，市场环境仍在进一步地恶化。这一阶段围绕房地产以及金融的支持政策，对于整个危机的救助其实非常有限。同时，由于当时美国的“震中”是在非银行金融机构，并非在银行部门，而央行并没有相应的工具对非银行金融机构进行直接的救助，因此非银行金融机构普遍面临着巨大的压力。在伯南克的提议下，美联储在时隔近80年后再次动用了《联邦储备法》第13条(3)款的权限（该条款赋予美联储在紧急情况下向非银行金融机构提供贷款的权力），设立了定期证券借贷工具（TSLF），向包括五大投行在内的一些非银行金融机构提供流动性，这也是美联储为稳定市场和恢复信贷流动而推出的首个新型最后贷款人政策。

定期证券借贷工具并不直接向非银行金融机构提供贷款，而是临时允许非银行金融机构以其他高评级但流动性差的资产向美联储换取流动性高的国债。 这也意味着，美联储突破了以商业银行为核心的传统最后贷款人职能，扩大了其提供紧急贷款的范围。定期证券借贷工具推出后，美联储通过把国债借给一级交易商，替换其手中风险更高、难以用于市场上融资的抵押品（最初仅接受AAA级商品，包括美国政府公债、AAA级公司债、优等抵押贷款证券；后期美联储将抵押品范围扩大至汽车贷款、投资级房屋净值抵押贷款、学生贷款、信用卡贷款）。其中，清算银行作为中间商，通过估值、折价率等方式来管理其抵押品，交易商可在原有平台上用其证券进行融资。之后，交易商便可以比较轻松地将借来的国债转换成现金。美联储则通过接收这些资产，进一步扩大其资产规模。定期证券借贷工具推出后，美联储定期拍卖特定数量的美债供证券交易商竞标（起初为两周拍卖一次，2008/9/14实施频度提高至每周一次），其贷款期限一般为28天（2008/7/30延长至84天），其拍卖规模为1250亿美元（2008/9/14提升至1500亿美元）。基于定期证券借贷工具是一种以债券换债券的政策，美联储不用向金融体系投放更多的现金，也就无需为维持联邦基金目标利率而采取冲销操作，因此这项工具的规模可以快速的扩大或者缩小。

后视镜来看，定期证券借贷工具得到了大规模的运用，为非银行金融机构提供了流动性支持，给后续新的政策争取了更多的时间。 在2008年3月贝尔斯登倒闭市场出现恐慌阶段、以及2008年四季度雷曼事件爆发后引发的危机时期，定期证券借贷工具都得到了大规模的运用；其明显地缓解了当时美国非银行金融机构的流动性压力，从而避免了企业和家庭部门经历更严重的信贷紧缩。当投资者抛售相关资产时，交易商能够利用从定期证券借贷工具获得的融资来支持这些资产，从而维持市场的流动性，避免行业出现崩溃。而在此期间，美联储也不断地对这一新型政策工具进行完善，使其能够发挥出更大的作用。例如，2008年9月以后，定期证券借贷工具的合格抵押品便从高质量的资产（AAA级商品）扩展到所有的投资级债务证券；此外，美联储也扩大了交易对手方的名单，进一步允许交易商的附属机构来使用定期证券借贷工具获得融资。随着危机不断加剧，后期美联储也逐步推出了一系列的新型工具，而定期证券借贷工具为非银行金融机构提供的流动性很好的起到了桥梁的作用，为后续其他恢复金融机构和市场信心的政策争取了更多的时间。

二、存量房贷调整——HARP&HAMP

次贷危机的核心问题是住房问题：由于大量的抵押贷款违约的出现，导致了一系列的金融产品出现亏损，资产价格快速下行，最终导致了居民在住房上出现大批量的止赎现象。 在危机最严重的2007-2010年期间，约有580万户美国家庭收到了首次违约告知单（危机前约为250万户）。随着房价下跌、经济进入衰退并引发了大范围的失业，大量的房主面临难以借新还旧和维持还款的窘境。这一轮住房止赎浪潮，最终导致了大量的家庭失去了自己的房子，对民众造成了巨大伤害。导致住房止赎数量飙升的原因是多方面的，包括抵押贷款发放标准放松、抵押贷款证券化严重、房地产市场催生大量泡沫，以及泡沫破灭后的房价暴跌和失业率飙升等。

为了避免居民进一步失去房屋赎回权，美国政府采取了一系列的住房政策计划。 早在07年10月，小布什政府便宣布“希望联盟”计划，帮助房主申请贷款调整，包括延后或限制利率重置。进入08年年中，随着止赎现象的进一步加剧，美国政府又相继通过了《住房和经济复苏法案》和《紧急经济稳定法案》，成立了联邦住房金融局，并通过联邦住房管理局实施房主救助计划，包括运用再融资、本金减记等手段。09年奥巴马上台以后，迅速推出了“人人享有可负担住房计划”（MHA），包括住房贷款可负担再融资计划（HARP）和住房贷款可负担调整计划（HAMP）。

（1）住房贷款可负担再融资计划 主要为了帮助无力偿还房贷的房主，对其抵押贷款进行再融资；通过鼓励对政府资助企业持有的抵押贷款进行再融资，对象包括负净值和高贷款价值比贷款（贷款价值比为80%-125%的贷款）。即通过申请一笔新的贷款来偿还原来的贷款，由于新的贷款享受当期的低息，可以明显降低房主的还款负担。而为了弥补贷款机构的损失，政府免除了贷款机构从房地美、房利美等政府赞助企业回购部分不良贷款的义务。

（2）住房贷款可负担调整计划 则主要为了帮助逾期的贷款人调整月供，利用政府补贴撬动抵押贷款机构，针对2009年前发放的、处于60天以上逾期或即将违约情况的贷款进行贷款调整。该计划首先会有一个试行期（一般是3个月），若房主证明其有能力按时还款，并提交材料证明其符合资质，贷款服务机构可对其调整贷款合同。通过减少本金、降低利率最终将房主的月供降至占其收入的最多31%（即债务收入比为31%），并将房主的部分损失分配给贷款人、担保人、投资者和纳税人。为此，政府为金融机构提供了456亿美元的补贴，金融机构则将每1美元的贷款降至18-63美分，从而获得政府三倍的激励。

从最终的效果来看，危机期间的一系列避免止赎的政策无论在效果还是效率上都不及预期。 作为最广为人知的两个应对政策，住房贷款可负担再融资计划和住房贷款可负担调整计划在实施的过程中困难重重。对于住房贷款可负担再融资计划，由于许多房主已经处于负净值、贷款价值比过高或信用受损的情况，不符合政府资助的条件，因此并没有能力进行再融资。而住房贷款可负担调整计划的最初目标是帮助300万到400万人调整贷款合同，最终仅直接帮助了1/3的逾期还款人。伯南克在《极速应对》中形容“住房贷款可负担调整计划，在组织管理上就是一场噩梦”。由于贷款服务商普遍没有能力或意愿调整贷款，因此经常出现丢失文件、拒接电话，或者相互踢皮球的现象；而执行该计划的合规要求也相当烦琐，为了防止欺诈，其申请门槛相当严苛，因此进一步降低了贷款服务机构的执行意愿。

三、美联储快速降息——10次累计500bp

07年下半年-08年底美联储进行了三轮降息，体现其相机决策的过程，每轮降息之间都会存在一个观察期。 联邦基金利率是美国银行同业拆借市场的利率，美联储通过调节同业拆借利率，能够直接影响商业银行的资金成本，并将同业拆借市场的资金余缺传递给各部门，进而影响整个经济体的消费、投资和经济情况。在次贷危机的初始阶段，联邦基金利率作为传统的货币政策工具，仍然是美联储的主要手段。从降息动作频率上来看，07年下半年至08年底一共出现了三轮降息阶段，体现了美联储相机决策的过程，在每一轮降息政策实施结束后，美联储通常会进入一个观测期，若危机出现更糟糕的情况，则开启新一轮的降息。

第一轮（07年9月-07年12月：-50bp、-25 bp、-25 bp，累计-100 bp）,次贷引发金融市场的紧张： 2007年下半年，美国房价和与次级按揭贷款相关的证券价格出现暴跌，但彼时美国国内的就业、通胀等指标显示经济增速并未明显减缓，为应对信贷紧缩带来的影响，2007年9月18日，美联储首次降息，将目标利率从5.25%下调至4.75%，并在年内分别进行了两次25 bp的降息调整，彼时美联储的官员们普遍认为这些应对足以使经济保持正轨。

第二轮（08年1月-08年4月：-75 bp、-50 bp、-75 bp、-25 bp，累计-225 bp），以贝尔斯登倒闭为标志的风险蔓延： 进入2008年以后，金融市场变得更加混乱，资产价格急剧下跌，生产和就业数据开始下行，3月贝尔斯登的倒闭更是加剧了金融机构的去杠杆压力。这一期间，美联储也对不断恶化的局势持续做出回应，在2008年的前4个月将联邦基金目标利率一共下调225个基点至2%。此后美联储进入了新的观测期，而这一时期通胀的走势和预期也在一定程度上影响了美联储后来的决策，叠加2008年上半年的经济情况也强于年初市场的预期，使其在此后的几个月内并没有采取更加激进的措施。

第三轮（08年10月-08年12月：-50 bp、-50 bp、-75 bp，累计-175 bp），以雷曼事件为标志的进一步政策宽松： 2008年9月，雷曼事件爆发后，全球范围内出现了金融恐慌，美国企业和家庭部门的支出急剧减少，失业率飙升。从2008年10月到年底期间，美联储再度开启连续降息，名义联邦基金利率几乎降至零。实际上，根据蓝皮书的模拟测算，如果不受零利率下限的约束，联邦基金利率应降至-3%。但与此同时，经济仍然在进一步陷入衰退，就业、生产急剧下降，金融市场的动荡并未停止。 由于政策受到所谓零利率下限的约束，到了危机的后期，美联储不得不主要转向通过推出一系列新的工具来进一步刺激经济。

事后来看，在危机发生后的大部分时间里，美联储的预测都严重低估了金融危机的强度和其对经济的影响程度。 美联储和几乎所有预测者对于产出和就业的预测误差都是巨大的。而对于产生如此巨大偏差的原因，一方面是预测者无法想象金融市场的压力会有多大，因为“做预测的人中没有人经历过当时那种像海啸一样席卷金融体系的灾难”。另一方面，即使预测者知道后续发展会如何，也很难对其产生的后果进行校准，因为它们超出了预测模型的考虑范围。正如伯南克在《极速应对》中所提到的，“深度衰退是不可避免的，即使采取更激进的宽松政策，也不能完全抵消巨大的金融压力带来的负面影响”，但更激进的宽松政策的确能够在一定程度上降低失业率的峰值水平。回头来看，当出现严重的金融压力时，政策的制定者有时需要更加大胆，可能需要更加迅速有力的调整政策利率，从而对经济提供足够的支持。

风险提示：

历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

参考文献：

本·伯南克、蒂莫西·盖特纳、亨利·保尔森、梁内利，《极速应对》（2019）