高信百诺刘光明：胜率优先，回报比增长更重要【金斧子&高信百诺2020价值团拜会】

以下为内容实录：

谢谢金斧子的各位同仁，今天我主要跟大家分享一下我们对当前所处的市场环境、时代背景以及以价值投资的视角去看待现在的市场以及未来的内容。

刚刚提到今年发生了很多事情，包括中美关系紧张，以及疫情冲击，大家有一种动荡不安的感觉。我觉得价值投资有一个最大的好处，就是它提供了一种基于长期的、历史的，能够帮助我们洞穿时间迷雾、看清未来的能力。如果我们多看一下历史，可以发现历史上动荡的年份要比现在多得多，动荡的程度也要比现在激烈得多。从这个角度来讲，我觉得对当前的问题大家内心大可不必过于不安， 因为基于价值投资的视角很多事情已经有了答案。

随着中美之间对抗的升级，以及疫情的影响，很多国家地区出现了种族主义、民粹主义抬头迹象。全球化发展到今天，很多人在疑惑，是否会存在一种可能性，即所谓的“逆全球化”情况的出现？在我们价值投资体系下，一个很重要的观点是选择往往比努力更重要。我们虽然不能够选择我们所处的时代，不能够选择出生的家庭，很多东西都没有办法选择，但是立足于我们生存的这个国家，基于价值投资的视角，对时代背景、市场环境，可以给出一定的解读，从而去辨识我们现在面临的问题到底是长期的，还是短期的。

目前，我国是全世界先进制造业和服务业输出最大的经济体，根据联合国对全世界主要经济体增长的预测，今、明两年中国是唯一一个有可能实现正增长的国家，增长幅度大概是在5%左右，相比于过去其实有了很大程度的下滑。 但中国GDP如果增长5%，对于全球经济增量的贡献是超过40%。 我们作为一个巨大体量的单极增长引擎，在全球化的产业链分工中，对全球整体经济有明显的拉动作用。

即使在当前中美冲突不断升级的背景下，今年4月份，中国与美国之间的双边贸易额达到了397亿美金，这个额度已经超过了美国跟加拿大、墨西哥双边贸易的总和。可以发现，中美经济关系的连接性和绑定的强烈程度其实要远远超过表面上出现的冲突性。虽然中美之间的对抗和冲突未来有常态化的趋势，但是经济利益目前已经成为各个国家和地区所无法割舍的重要利益诉求，当前的中美对抗更多的是服从短期政治利益诉求，长期来讲逆全球化的情况不太可能出现。

虽然过去几十年美国资本市场出现了长期大幅的上涨，但是如果以黄金作为对标资产来看，真实财富属性并没有出现明显的增加。1971年后，布雷顿森林体系解体，美元与黄金脱钩，从此全世界各个国家为了刺激经济发展，进入了货币超发的时代。在1971年之前近180年的时间里，黄金价格只涨了1.3倍，在1971年之后到今天为止这50年里，黄金价格涨了36倍，平均每年的涨幅达到了7.3%。在货币超发的背景下，现金货币越来越不值钱。

在名义货币总量增加的前提下，我们个人要长期积极做资产配置，找到真正能够长期保值甚至增值的资产，这类资产所具备的根本特征是供给端具有可控性或者需求端具有更大的提升空间，即真正意义上的“硬通货”。

长期保持低利率很容易导致一个国家杠杆率水平上升， 很大程度上会加剧这个国家金融系统的脆弱性和波动性。 另外， 长期保持低利率对实体经济也是一种致命的打击。 大家会说低利率不是使得融资成本更低吗？不是的，因为利率不可能无限下降，达到0附近甚至负利率的时候，市场、资金对未来的预期只有一个，要么维持现在的水平，要么出现利率的反弹。本来股票和债券二者之间应该存在明显的风险溢价，但因为超低利率，这种风险溢价消失了，因为债券的锚是名义利率，利率在未来大概率不可能再降只能上升的情况下，债券的风险属性跟股票的风险属性就没有什么差异，所以在很大程度上催生了资产泡沫。

尽管经历了上半年的疫情冲击，但在利率政策方面我国表现得相对比较克制，使得中美国债利差现在已经达到历史高位水平，也使得中国的资产，包括债券资产、股票资产对于全世界有资金配置需求的机构而言有十足的吸引力。从这个角度来讲，中国的实体经济地位得到保障，不会出现类似西方国家的资产泡沫。

人类历史200万年，大部分时间停留在石器时代，新石器时代大概3000年，青铜时代1600年，再到铁器时代、中世纪，第一次工业革命持续了150年左右，随后蒸汽时代80年，电气时代50年，上世纪50年代进入原子时代，不到50年就跨入了信息时代。现在手机上用的芯片在30年前的生产成本要7500万美金，科技创新的加速给人类社会带来了翻天覆地的变化。

传统的价值投资本质上是静态的价值投资 ，巴菲特特别注重投资那些好的、优秀的、不变的生意模式 。 在我们看来，价值投资既要投不变的东西，也要投那些变化的东西。 不变的东西指的是优秀的生意模式，一旦形成会比较稳定；而投资变化的是因为在科技创新周期加速的背景下，原来很多刺激增长、刺激价值创造的要素发生了变化。以前我们更多依赖人力、土地、资本这些基本的生产要素，但是现在更多依靠无形资产，比如数据、算法，这种无形资产创造价值的过程和路径跟传统的经济增长方式是完全不同的。 我们认为无形资产创造价值的方式在价值投资体系的动态眼光中非常重要， 这是对当前科技创新周期加速背景的基本认知，也在很大程度上解释了我们的持仓组合中为什么会有一批代表未来新兴方向的标的。

虽然随着人口结构的变化，我们过去赖以发展的低成本劳动力要素已经在消失，但我们还有巨大的 工程师红利 。2017年，中国有750万的大学毕业生，其中有470万的大学毕业生来自四大工学学科，科学、技术、工程和数学，美国对应的这四大工学学科毕业生数量是50万人，只有中国的1/10。虽然不得不承认美国在全世界各个主要学科的地位是无可取代的，但是在工学项下，中国相比美国并不逊色，这也可以解释为什么中国本土会出现像华为这样的企业。经过预测，明年中国有大学文凭的人口可能会达到2亿左右，相当于美国现在全国就业人口的总和。巨大的工程师红利保证了我们国家制造业企业的竞争优势。

还有其他隐性的、不太容易被量化的比较优势，比如中国的 高储蓄率 ，可以保证中国的债务水平相对比较健康。比如 消费的贡献 ，我国消费对于经济增长增量的贡献已经占到了80%。再加上其他的综合比较优势，比如我国960万平方公里的土地，14亿人口的巨大市场，我们有统一的文化、统一的语言，我们有一个全能、高效的政府，我们有全世界最强的独一无二的产业链集群配套优势和能力，再加上以中国为代表的东亚传统文化中所重视的教育理念保障了人口素质，从而可以持续保障中国的综合国力。

在过去很长时间，以美国资本市场为例，统计从1926年到2016年的股票回报， 我们发现美国资本市场几乎所有的超额回报是由大约4%的股票贡献的 ，剩下96%的股票加在一起的回报和一个月到期的国债收益率是一样的。再看今年美国市值前五大的公司—— 苹果、微软、亚马逊、微软和脸书， 这5家的市值相当于标普后360家公司市值的总和 ，这是一个非常夸张的比例。去年这5家只占了230家左右公司市值的总和，今年已经涨到360家公司。今年以来，标普500指数上涨了2%，这5家公司平均上涨了35%，而其他495家公司下跌了5%。我们发现这个时代强者恒强的迹象越来越明显，大部分资本市场带来的超额回报、超额收益都是由极少数、极优质的龙头企业贡献的。

因为美国跟我们的市场环境、背景和相关因素并不太一样，所以美国这种大市值的龙头公司更多诞生于科技领域、互联网领域。我们要结合我们自己的比较优势，去挖掘那些未来有可能成为如此规模、量级的龙头企业。其实现在有些企业已经具备这样的迹象和雏形，这也是我们在投资上一直强调长期主义和聚焦精神，这都是基于历史和市场能得到验证的东西。

我们看美国自1801年至今大类资产的回报表现，不论是黄金、债券，还是代表一个国家平均增长水平的GDP，从长期来讲，带来最高回报的资产就是股票资产，当初的1美元的股票资产现在是103万美金，涨了103万倍，年化回报大概是6.7%。我们只有从价值投资的视角和框架才能看到这个东西，才能给这个东西给出解释。因为价值投资的框架第一条——股票代表了上市公司的所有权，你投股票相当于是买公司。上市公司往往是一个国家经济循环过程中成体量、成规模的一批企业的代表，本身他们的增长就要超过这个国家以GDP为代表的平均水平，再加上对优质企业的利润增速超过收入增速，所以从长期来讲股票资产的回报是最高的。

但如果把过去这么长时间的股票回报做时间段划分的话，可以发现股票回报在时间分布上存在巨大的波动和偏差。2000-2012年美国股市平均回报率是-0.1%，基本没怎么涨。但是1982-1999年，市场平均回报率达到13.6%，换句话说，在那个阶段，如果你去做股票投资，哪怕什么都不懂、什么都不管，也有可能获得13.6%的平均市场回报，甚至只要稍微发挥一点主观能动性就能轻轻松松获得超过这个平均水平的回报。

我们看上图，这里列出了几乎所有我们叫得出名的投资大师，他们在自己从业时间里面取得的收益非常高，但是时间很短，很有可能是因为他们从业的时间正好处在特别适合进行投资、特别理想的、平均回报、市场红利特别丰厚的那个阶段。这就告诉我们， 很多时候我们很难辨别一家投资机构的业绩到底是真实投资水平的反映，还是市场红利造成的。 但反观做了近60年投资的巴菲特，依然以超越标普近13%的回报水平居于全世界顶级的投资大师之列。这也说明价值投资策略是能穿越不同市场周期，通过复利不断积累财富巨额财富的策略，这也是做股票投资之后要进一步积极拥抱长期价值投资的重要原因。

对于价值投资，我们跟很多机构存在一定的差异性。现在讲起价值投资，大家在理念层面上的理解都差不多，比如“价值代表了一项资产在其生命周期中创造的现金折现的总和”。 但我们认为价值投资还有很多其他方面延展性的理解 ，比如我们认为基于产出思维是价值投资，基于售出思维——恰恰是这个市场里面大多数投资者在做的事情，而这本质上就不是价值投资。

我们投研体系的底层是由一系列不变的认知形成的内核 。什么叫内核？内核这个东西一旦形成之后是比较稳固的，不容易发生变化的，而且在时间维度上是可持续的，价值是可复制的，内核代表了我们对一系列涉及到价值投资基本理念的认知。关于价值投资是投不变还是变化的东西、价值与成长的对立关系，包括我们是如何理解增长与回报等等，在这些底层问题上，我们通过思考形成答案之后就建立起了我们内在比较坚实的内核，在未来很长时间里面不会发生变化，这也是保证我们业绩长期相对比较优秀的重要原因。

另外一个层面，我们对于股票的投资价值也进行了拆解，主要包括 股性价值、债性价值以及期权价值 。期权价值代表了这个市场里大多数投资者所追求、所期望得到的东西，是那种短期的高爆发，基于一些题材风格或者模糊的空间所引发的快速上涨、快速暴富这种想象。这在市场中特别常见，因为A股市场流动性特别好，基于期权价值展开的交易活动纠错成本特别低。

8月24日开始创业板就要推行新的交易制度了，创业板新股上市5个交易日内不设涨跌幅限制，日常的交易涨跌幅由10%扩大到20%。其实在1994年以前，我国推行过T+0制度，甚至不设涨跌幅限制，可能很多人都没有经历过，那时候股票一天可以波动100%，从早上涨50%到下午跌50%。1996年之后，国家逐渐完善了交易制度，但是 一个成熟的市场其实不应该从交易制度层面去约束投资者的交易行为，而是应该充分发挥市场的优胜劣汰的机制，让那些不适合这个市场的投资者逐渐被淘汰掉。 这也是我们为什么不追逐或关心期权价值这个东西，因为期权价值最终的成功要素近似于随机波动和极大的不确定性。

高信百诺是一家胜率优先、更注重确定性思考的机构 ，所以在我们的投资框架中基本只包括股性价值和债性价值。债性价值近似于标准化的认知，主要体现在一家企业高分红、低增长、低估值几个因素的结合，它也可以给投资者带来不错的回报，但是这种认知并没有太多的技术含量，我们更多的精力是花在对股性价值的挖掘上。通过对企业竞争优势、产业空间、未来价值增长的路径和分布，结合我们过往积累的经验进行模糊的估算和判断，由此对于标的资产未来所能产生的回报有一个大致的预期，以此作为我们在投资上的重要指导。

在底层之上的是我们的方法论。我们在过去十年里面创造的收益，如果拆解和归因的话， 60%是来自于选股能力 ，通过选股创造阿尔法的能力，我们称之为 五维分析法 。另外30%来自于我们称之为估值套利的策略，还有10%来自于我们对于产业趋势基本面变化的追踪。在这个体系和框架基础上，我们要求公司内部团队每一个人保持学习，保持持续不断学习进化的能力。因为在信息时代，各种要素融合、边界打破层出不穷，对于投资也提出了极大的挑战。 我们认为只有认知能力超越投资能力，才能在投资上形成真正意义上的安全边际。

在我们过去长期的投资中，积累形成了时空坐标系地图，它代表我们从空间的商业规律和从时间的历史规律层面所形成的对企业价值创造、竞争优势形成、背后驱动要素的基本认知，包括可以称之为锚的判断标准。

比如，商业规律这个层面，消费品企业背后的增长路径和驱动因素可以大致分为品牌、品类和渠道这三种驱动方式，但每一种驱动方式对应的企业想要建立和维护竞争优势所需要的要素也是不一样的。在当今线上线下已经打破边界、充分融合的时代，很多传统消费企业由原来的线下渠道更多布局到线上渠道，但这种渠道驱动的背后对企业竞争优势的建立提出了新的挑战。原先的线下消费场景，消费者形成判断的半径是相对有限的，消费者可能只能在有限的品类，或者在有限的环境当中作出决策，但是现在基于线上渠道的推广方式，消费者判断的范围和标准逐渐统一和扩大起来。

在这种形式下，企业要如何真正建立竞争优势？比如 通过产品做出差异化形成竞争优势 ，举个例子，洽洽瓜子这家企业，其实瓜子从本质上来讲并不是一个特别好的生意，因为原材料很近，很难做出差异化。但是洽洽在难以做出差异化的产品上进行了差异化的迭代，有很多不同的口味，有很强的口味粘性，洽洽基于产品的差异化依然可以在线上渠道建立自己的竞争优势。还有一种竞争优势的建立是本身就有很强的品牌力，比如茅台，无论是线下还是在线上都是非常抢手的。另外一种方式，虽然渠道建立在线上，但是线下需要后续的售后服务，通过这种方式可以在很大程度上绑定消费者群体，比如奶粉这个行业。

再比如品类驱动，随着人均GDP超越1万美金之后，消费结构发生明显变化，其中一个重要变化是化妆品的消费比重明显上升。我们做过研究，化妆品在中国的消费比重不断提升主要来自三个层面的核心购买力，第一个是小镇青年，第二个是Z世代，第三个是一线贵妇的群体。化妆品行业本质上有独特的财务特征，渗透率由低到高的发展阶段会呈现出典型的高毛利和低净利润率的特征，毛利很高符合化妆品这个商品的属性，化妆品的品牌溢价空间非常大。在这个阶段能够走出来的化妆品企业必定是推行多品牌、多品类战略。虽然毛利很高，但是大部分的收入拿去做销售费用的铺垫和投入，以此保障品牌的渗透率和影响力。

主要包括五个维度的逻辑， 自上而下是宏观逻辑、产业逻辑、生意模式、治理结构，财务逻辑是底层逻辑。