【中航沈飞】发布股权激励计划，进入业绩释放和兑现期【东吴军工陈显帆】

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买入（维持）

事件

公司于5月16日公布A 股限制性股票激励计划（第一期），拟向董事、高管、管理和技术骨干共92人授予407.27万股限制性股票，授予价格为22.53元/股，占总股本比例为0.2915%，禁售期2年，解锁期3年，每年解锁比例为1/3。

同时公司发布A股限制性股票长期激励计划（草案），拟在10年有效期内，以限制性股票的方式，分期实施股权激励计划，累计用于激励的股票总量不超过公司总股本的10%。

投资要点

1 实施股权激励，进入业绩释放和兑现期

我 们在公司深度报告中提出，相比利润表，公司的现金流更能体现实际经营状况，并且由现金流所体现出的盈利水平大幅好于利润表。 我们认为，一直以来包括中航沈飞在内的多数军工国企上市公司缺少业绩释放的诉求， 而此次公司激励计划提出了明确的业绩目标——3年解锁期每期的解锁条件为可解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度的净利润复合增长率不低于10%、10.5%、11%，同时我们认为，实施激励后，利润表将逐渐向现金流量表靠拢，进入业绩释放和兑现期。

公司此次授予的限制性股票占总股本比例为0.2915%，同时公司发布为期10年的长期股权激励计划中，用于激励的股票总量上限为总股本的10%，未来继续实施激励的空间还很大。 我们认为持续的激励措施是公司业绩长期保持高增速的保障，看好公司长期发展前景。

2 军工龙头公司，未来有望走出独立行情

一直以来，制约军工国企上市公司实施股权激励的因素较多，比如国家政策和集团层面是否支持、研发单位在体外等，因此军工国企筹划和实施激励面临较多困难。 中航沈飞是军工总装上市公司中第一家发布股权激励计划的公司，我们认为具有标杆性意义，无论从上市资产完整性、军工产业链地位还是员工激励方面来看，中航沈飞都是军工行业的标杆和龙头公司，未来有望走出独立行情。

盈利预测、估值与投资建议：

我们认为此次激励计划实施后，公司利润表将逐渐向现金流量表靠拢，因此上调盈利预测， 我们预测公司2018-2020年归母净利润分别为8.58亿元、11.07亿元、12.94亿元，每股收益为0.61元、0.79元、0.93元。同时 我们用自由现金流折现法计算出的公司合理市值为743亿元，对应股价为53.21元。我们认为公司作为国内唯一上市的歼击机总体制造商，能够受益于我国先进军用飞机的持续列装，业务具有高成长性，维持“买入”评级。

风险提示：

歼击机生产和交付进度不及预期；新型号研制进度不及预期；自由现金流折现模型本身具有局限性，估值结果仅作为参考。

附录：

图表1：公司限制性股票激励计划（第一期）解锁条件

图表2：公司各项业务的收入和毛利率预测假设（百万元）

我们用企业自由现金流折现的方法对公司进行估值，关键假设如下：

收入和现金流增长方面， 2018-2020年收入增速与上文相同，2021-2024年增速为15%、13%、12%、11%，2025-2027年增速为10%；2028年及以后的自由现金流永续增长率为4%；

所得税税率保持稳定在13%；

折现率方面，假设无风险利率等于一年期国债到期收益率3.17%，股票收益率取上证综指近20年的月度收益率年化值，为8.35%，则股票收益率风险溢价为8.35%-3.17%=5.18%；贝塔值取公司股价自2017年初至今相对上证综指的贝塔，为1.37，则股权回报率为3.17%+1.37*5.18%=10.27%，同时假设债权回报率为6.5%，则根据公司股权市值和2018年预期债务总额比例计算出的WACC为10.14%。

在以上假设下，我们用自由现金流折现法计算出的公司合理市值为743亿元，对应股价为53.21元。

图表3： 自由现金流折现模型假设（亿元）

财务预测表：