十月增配哪些信用债——信用月度策略 | 国盛固收杨业伟团队

国庆节后两个交易日利率债逐步企稳，但信用债大幅下跌。 10 月 8 日和 9 日两个交易日累计来看， 3 年和 5 年 AAA- 二级资本债收益率分别上行 12.04 bp 和 11.1bp ， 3 年 AAA 中票收益率上行 14.43bp ， 1 年和 3 年 AAA 城投债收益率分别上行 15.02bp 和 12.2bp ， 1 年存单收益率上行 7.15bp 至 2.0% 以上。

信用债大幅度的下跌背后是由于赎回效应的加强，基金等机构被迫的卖出信用债。但在利率大幅攀升之后，我们也需要看到信用债的配置价值和机会。随着市场逐步进入到平稳阶段，调整出的信用债和存单的配置机会将有望进入兑现阶段。我们认为信用继续下跌空间有限，而配置窗口来临，主要基于以下几个方面：

首先，本轮利率上升幅度并不是很高，理财等产品净值相对保持稳定，赎回压力并非来自净值下跌后的负反馈。 今年 9 月以来至 10 月 9 日， 3 年和 5 年 AAA- 二级资本债收益率上行最大幅度分别为 42 和 42bp ，城投债和中票的收益率波动幅度在 30-40bp 左右，均远低于 2022 年赎回潮时候的信用债收益率调整幅度。也正是由于理财投资较多的信用债调整幅度不及赎回潮时期，因此本轮债市调整过程中，理财的破净率还没有出行大幅抬升，大致维持在 3% 以内的破净率水平。

其次，这次赎回的初始触发因素主要是股市上涨，导致现金管理类等理财产品别集中赎回，但随着股市情绪渐稳，理财和债基的赎回压力将会渐弱，信用债抛压将有所缓解。 近期在股市行情之下，不少居民赎回理财，增加权益资产配置，其中现金类和类现金类理财产品受到的赎回压力最大。而理财在赎回压力之下，为了保持流动性，转而赎回债券基金，将赎回压力进一步传导到债基。当然债基本身也会受到居民端的赎回压力。而国庆节后两个交易日来看，股市情绪渐稳，恒生科技指数连续两日收跌，上证综指在 10 月 9 日跌幅 6.62% 。随着股市行情渐稳，现金类和类现金理财和债基的赎回压力也将随之减弱，那么信用债和存单的抛压也将缓解。

再次，当前信用利差处于处于较高历史分位，降息后存单收益率未随之下降，当前信用债和存单已经具有较高的配置价值。 按照 10 月 9 日数据来看， 3 年 AAA 中票、城投债、二级资本债信用利差分别为 54 bp 、 52 bp 、 52bp ，分别处于近两年的 95.6% 、 93.6% 、 56.7% 的历史分位数， 1 年的信用债所处的历史分位数基本还要更高。当下信用债已经具有较高的配置价值。而对于存单而言， OMO 降低之后存单收益率并没有明显下行， 10 月 9 日 1 年 AAA 存单甚至上行至 2% 以上的收益率，政策利率已经降至 1.5% ，相较而言存单有较大的下行空间。随着资金价格边际回落，存单收益率也将随之下行。

从赎回之后市场修复的顺序来看，利率和资金在前，信用债在后。 当前长端利率债基本稳定下来，信用债具有性价比。 从 2022 年 4 几度赎回潮之后的修复顺序以及 2023 年 8-10 月债市下跌之后的修复顺序来看，随着资金面趋于平稳，资金价格决定的存单利率往往率先见顶，例如 2022 年 11 月 23 日存单利率阶段性见顶，而后利率债随之进入平稳震荡期。这反映高流动性资产在流动性平稳之后就不在被动卖出，进而率先企稳。而后类利率资产开始企稳， 2022 年 12 月中，二永债利率阶段性见顶， 2023 年 10 月底，二永债利率同样阶段性见顶。而信用债恢复则相对滞后，例如 2023 年 3 年 AAA 中票利率下行是到当年 12 月中旬才开始。当前长端利率债基本稳定下来，信用债具有性价比。

风险提示：

政策超预期，基本面超预期，流动性超预期。