国电南瑞短中长期逻辑：电网自动化、 继电保护、柔性直流新版图

2017年公司实现营业收入241.98亿元，完成年度计划的193.58%，上年同期追溯调整后同比减少14.34%，2017年实现归属于母公司所有者的净利润32.41亿元，上年同期追溯调整后同比增长2.51%。2017年实现扣非后归母净利润11.47亿元，同比减少12.78%。

2017年标的资产并表业绩划入非经常损益。 2017年12月，继保电气87%、普瑞工程100%、普瑞科技100%等标的资产过户完成，南瑞报表新增继电保护及柔性输电业务（继保电气、普瑞工程和普瑞科技），并表后标的资产属于同一控制下合并，故标的资产业绩划入国电南瑞的非经常性损益中。

公司年报主要有三层内容： 1）重组前的原国电南瑞，2017年归母扣非净利润11.47亿元，同比减少12%，主要是因为扣除与注入资产的关联交易（2017业绩预增公告内容），若无此次关联交易，南瑞原电网自动化主业或将实现10%-20%增长；2）重组后的国电南瑞，2017年归母净利润32.4亿元，追溯调整后同比增长2.5%，符合我们与市场的预期; 3) 2018年公司经营目标：营业收入266亿元，同比增长10%，营业成本186亿元，期间费用36亿元。考虑税金及其他以及少数权益，我们预计南瑞2018年归母净利润区间约为38亿元，有望实现15%-20%增长。

各项业务细分来看：目前南瑞电网及工控业务营收占比56%，继电保护及柔性输电营收占比21%，信息通信营收占比12%，发电及水利环保占比9%。 公司电网自动化及工业控制2016年部分客户将相关租赁项设备一次性回购，而2017年无相关回购业务，导致收入下降，毛利率上升。继电保护及柔性输电业务新产品、新技术市场开拓取得较好成效，收入增幅较大，同时因市场竞争加剧，传统产品利润空间持续压缩，导致毛利率下降。发电及水利环保业务市场竞争加剧、收入有所下降。集成及其他业务主要系电力工程建设、节能服务等集成业务，公司适度控制了盈利能力较弱的新能源集成总包业务量，导致收入下降、毛利率上升。

2009-11年南瑞增长最快（业绩CAGR90%），背景是电网是二次设备的投资高峰，考虑8年设备折旧及升级更换周期（调度部分软件更短4-5年），2017-19年或将进入二次设备更新周期（也有增量配网带来的新增投资部分）。

南瑞配网二次设备龙头地位。 ①2017年全年配网设备招标中，南瑞中标总额约为11亿元，占2017年招标总额近5%的份额。②市场份额细分来看，南瑞二次设备市场份额较大，其中，2017年第一批招标中，南瑞主站中标份额48%，配电终端DTU中标份额21%，配电终端FTU中标份额12%；2017年新增批次招标中，配电终端DTU中标份额19%；2017年第二批招标中，故障指示器中标份额17%。

调度自动化与变电自动化也逐渐进入更新周期。 ①据北极星电力网，2012年已经完成国调、网调及省调OMS系统建设，并开展了部分地调OMS建设，因此2009-11年是南瑞调度自动化高速成长期，OMS系统软件基本上4-5年需要进行一次产品升级更新换代，因此2018-19年将迎来南瑞调度自动化的更新周期。②截至到2016年底，全国电力系统35kV及以上等级变电站约有近33000余座，其中只有近一半实现自动化，目前多数正处于更新改造阶段。而每年有上千座35kV及以上等级新建变电站投入运行，新建变电站基本上都采用自动化系统模式。

南瑞募集34亿元资金投向IGBT电力电子等设备。 1）4月12日公司发布“募集配套资金非公开发行股票发行结果暨股本变动公告”，募集总额61亿元，发行数量3.81亿股，发行价格15.99元/股，发行对象为上海重阳、国企结构调整基金、国新央企运营基金、国创投资1号资管计划等7名对象，锁定期12个月；2）61亿元的配套融资中，26亿元用于支付现金对价和中介费用，34亿元主要投向IGBT模块产业化项目（16.43亿元，项目建设期42个月）等，实施主体为南瑞集团主要经营性资产及负债和信通公司，IGBT作为电网设备的核心功率器件，国内约为百亿元市场空间，应用领域广泛（电网设备、充电桩、轨道交通牵引传动等），据重组报告书，普瑞工程采购IGBT单价为0.47-0.71万元，IGBT占原材料采购总金额比例为6%，IGBT产业化并进口替代有利于南瑞降低生产成本，提升毛利率。