事件：
公司发布公告，拟以支付现金方式收购荣盛控股持有的浙江石油化工有限公司51%的股权，本次交易完成后，浙石化将成为公司的控股子公司。
1、收购浙石化，公司产业链将更加完整，民营炼化龙头冉冉升起
公司本次收购浙石化51%的股权全部采用现金方式，根据坤元资产评估有限公司的评估，浙石化采用资产基础法评估价值为30.71亿元，此次公司收购荣盛控股持有的51%的浙石化的股权价格为25.86亿元，此次收购不构成重大资产重组。
浙石化成立于2015年6月18日，由荣盛控股、桐昆集团、巨化集团和舟山海洋共同出资设立，股权占比分别为51%、20%、20%和9%。项目规划总投资1730.85亿元，项目分两期建设，每期规模为2000万吨/年炼油、400万吨/年PX和140万吨/年乙烯，目前浙石化4000万吨/年炼化一体化项目已经取得国家环保部和浙江省发改委的批准。
截止2017年3月31日，浙石化的总资产达到48.20亿元，净资产达到46.00亿元，收购浙石化标志着公司向形成原油/燃料油-成品油/芳烃-PTA-聚酯-聚酯纤维的一体化产业链结构又迈进坚实步伐，盈利能力和抗风险能力将进一步提升。
2、受益于油气体制改革，浙石化项目具备稀缺性
从各个方面释放的信息来看，放开自然垄断性行业中的竞争性业务是油气改革的核心思想。虽然改革方案至今尚未出炉，但从近两年炼油乙烯对民营企业放开市场准入来看，基本已经映证了上述观点。
市场较为担忧国家放开准入，尤其是下放审批权限给各省以后，炼油乙烯项目会不会一拥而上抱持怀疑态度。
我们认为以浙石化为代表的民营炼化一体化项目不会呈现遍地开花态势。一方面，国家放开准入的前提是符合石化产业布局规划，大连长兴岛、曹妃甸、连云港、漕泾、宁波、古雷和惠州等7大石化基地之外的新建项目基本上没有新批的可能；另一方面，炼油乙烯项目的资金和技术密集特性非常突出，从原料采购到产品生产再到市场培育和消化，整体是一个非常庞大的系统工程，任何一个环节出现问题，都会对效益产生明显的影响。
当前烯烃、芳烃资源相对短缺和炼油产能过剩产生了比较明显的对比。从浙石化的加工方案来看，对芳烃资源的生产相对侧重，最大限度的调整了产品结构。此外，一期工程并不用填海，投资强度也在可控范围内。
比照上海石化的项目规模、盈利和估值情况，我们认为浙石化一期的平均净利水平可能在50-60亿，合理市值水平在600-700亿间。
3、中金石化投产促公司2016年业绩爆发性增长
公司2016年实现营业收入455.01亿元，同比增长58.69%，分业务看，2016年公司PTA营业收入213.03亿元，同比增长了21.58%；PX营业收入114.77亿元，同比增长了366.73%，涤纶长丝及聚酯切片的营业收入合计69.08亿元，基本与2015年持平，公司其他主营产品的营业收入58.13亿元，同比增长了283.95%。综合来看，公司营业收入大幅增长主要来自中金石化的投产和平稳运行，PTA产销量的增长也是一部分促进因素。
公司2016年归属于上市公司的净利润19.21亿元，同比增长445.49%，公司业绩大幅增长主要来自于中金石化PX盈利的大幅增长，中金石化2015年8月份投产，因此去年前三季度仅贡献了1个月左右的利润，2016年中金石化除1-2月份停车外基本满负荷运行，因此产销量大幅增长。2016年中金石化实现净利润16.30亿元，同比增加了12.8亿元，从我们监测的“PX-石脑油”价差看，
2016年平均价差399美元/吨，比去年同期的352美元/吨提升了47美元/吨，盈利能力显著增强。
公司2016年归属于上市公司的净利润19.21亿元，同比增长445.49%，公司业绩大幅增长主要来自于中金石化PX盈利的大幅增长，中金石化2015年8月份投产，因此去年前三季度仅贡献了1个月左右的利润，2016年中金石化除1-2月份停车外基本满负荷运行，因此产销量大幅增长。2016年中金石化实现净利润16.30亿元，同比增加了12.8亿元，从我们监测的“PX-石脑油”价差看，2016年平均价差399美元/吨，比去年同期的352美元/吨提升了47美元/吨，盈利能力显著增强。
从2015年开始PTA行业呈现弱复苏态势，由供过于求向供需平衡转变，公司PTA盈利能力逐步提升。目前公司控股和参股的PTA生产企业主要有浙江逸盛、逸盛大化和海南逸盛，公司参股30%的浙江逸盛2016年实现净利润1.32亿元，同比增加了0.43亿元；公司参股37.5%的海南逸盛盈利大幅改善，2016年实现净利润0.44亿元，同比增加了2.86亿元；公司控股59.22%的逸盛大化实现盈利628万元，同比增加了0.55亿元。从我们监测的PTA与PX的价差看，2016年平均价差为470元/吨，较去年同期增加5元/吨。
2016年涤纶长丝盈利好于2015年，公司FDY毛利率8.74%，同比提升了1.14个百分点；DTY毛利率大幅改善，2016年毛利率达到13.6%，同比提升了6.37个百分点。公司涤纶长丝以FDY和DTY为主，2016年FDY的平均价差达到1787元/吨，同比增加了370元/吨，DTY的平均价差达到2710元/吨，同比增加了300元/吨。
4、公司综合毛利率大幅提升，管理费用和财务费用有所增加
受益于PX的高毛利率，2016年公司毛利率达到10.34%，相比去年同期的4.70%，提升了5.64个百分点，其中公司PX的毛利率达到28.24%，显著高于涤纶长丝和PTA的毛利率。
2016年公司管理费用和财务费用率分别为1.93%和2.78%，同比分别提升了0.52和0.45个百分点；公司管理费用率的提升主要是研发费用增加所致，报告期内公司管理费用共计8.76亿元，同比增加了4.71亿元，其中发生的研究开发费用达到6.60亿元，同比增加了4.25亿元，公司研发费用大幅增加主要是宁波中金报告期内研发费用大幅增加所致。报告期内公司财务费用达到12.64亿元，同比增加了5.95亿元，主要是报告期内公司增加了宁波中金的项目贷款，导致利息费用支出增加所致，同时报告期内公司发生汇兑损失4.87亿元，同比增加2.89亿元。
5、PX-PTA-聚酯全产业链龙头，未来全球PX依然紧平衡，PX盈利保持强劲
随着2015年8月份公司中金石化的投产，公司打通了PX-PTA-聚酯全产业链，盈利能力大幅提升。受制于我国PX产能审批困难，PX的进口依赖度一直超过50%，2015年古雷腾龙芳烃装置爆炸导致我国PX产能进一步收紧，未来几年国内新增PX产能依然有限。虽然海外PX新增规划产能较多，但整体进度不及预期。预计未来一段时间内全球PX依然会保持紧平衡状态，盈利能力依然非常强劲。
6、PTA和涤纶长丝逐步复苏，未来PX-PTA-聚酯产业链整体盈利能力有望提升
过去数年间，聚酯产业链中PTA和涤纶长丝产能投放过快，导致盈利能力下滑严重，毛利率不足10%。其中PTA在过去5年间，产能从2010年的不到1500万吨/年扩张至2015年的超过4600万吨/年，增长超过2倍，造成了PTA严重供过于求的局面，行业连续几年陷入亏损、甚至龙头企业也一度亏损；2015年远东石化的破产和翔鹭石化的关停，再加上行业每年5%以上需求增长，当年PTA行业基本达到了供需平衡的状态。2016年PTA新增产能仅汉邦石化的220万吨，2017年仅嘉兴石化的120万吨，产能增长都在5%以下，我们预计PTA行业盈利会继续改善。同时据我们的统计，目前PTA长期停车的产能超过1200万吨，超过PTA 名义总产能的1/4， PTA 有效产能不足3600万吨，行业前三的民营企业（逸盛系和恒力石化）在有效产能中的占比接近 60%，龙头企业的市场调节能力增强，行业的竞争生态正在变得有序，我们看好PTA中长期盈利的改善。
涤纶长丝的产能扩张在2014年开始有所放缓，2014年原定项目有些推迟、有些取消，全年新增产能约 240万吨/年，仅为年初计划的一半；2015年全年新增产能仅为210万吨左右，且主要来自上年延后的产能释放；2016年行业新增产能125万吨左右；预计2017年涤纶长丝的新增产能在120万吨左右，进一步减少，不过需要注意的是2017年将有部分关停产能的复产，其中包括浙江红剑和龙腾化纤，其合计产能50万吨左右。从消费量看，近几年增速有所放缓，在6%左右，即每年的新增需求量在150万吨左右， 2016年我国涤纶长丝行业的名义开工率在72%左右，实际有效产能开工率在78%左右，根据目前的投产计划，我们预计2017年行业的开工率将进一步提升，盈利将继续改善。
投资建议
炼化项目计划于2018年底投产，考虑到同类项目的建设周期，我们认为项目在19年建成的可能性比较大，业绩或在2019年-2020年释放。此外，建设过程中存在进一步定增融资的可能。由于不确定性较多，暂不考虑炼油部分的业绩贡献。
预计2017 ~ 2019年公司归属于母公司净利润分别为23.1亿元、26.4亿元和29.3亿元，对应EPS分别为0.91元、1.04元和1.15元，对应的PE分别为14.2、12.9和11.1倍，维持“审慎推荐”评级。
风险提示
PTA产能复产进度超预期；国际油价大幅波动。
以上内容均为报告摘要。
感谢您关注招商研究！
微信公共号：招商研究
网站：http://www.newone.com.cn/research
您可以搜索“招商研究”，通过查看公众账号来关注我们。
招商证券研究团队订阅号列表
招商宏观研究，招商策略研究，招商医讯
招商传媒与互联网，招商电力设备与新能源
招商电子，招商服饰纺织，招商机械
招商电力公用事业研究，招商家电研究
招商建筑，招商交运，招商军工研究
招商轻工，招商食品饮料，招商通信
招商中小盘研究，招商汽车研究，招商化工
大金融研究，降噪房地产
重要声明：
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
