腾讯“证券研究院” 李立峰团队 国金证券策略分析师
比较典型的通道业务的投资方向：非标业务，四个方向
通道业务是同业业务中的一种，而且是非常重要的一种业务。通道业务主要是投资于非标市场，有几个比较典型的投资方向：一是信托受益权。银行有大量的投资需求是通过券商的资管计划或者基金子公司的资管计划来投信托的计划；二是票据受益权。主要讲的是对已经贴现的票据进行买入或者远期回购的模式，这个业务产生的根源是银行承兑汇票贴现后，就要计入银行的贷款规模，有的银行贷款规模不够，就有强烈的需求将票据资产转让出去，是一个扩表的动作。三是委托贷款。例如房地产行业、政府融资平台，他们的融资受到一些政策的影响，会产生银行通过资管计划进而投资的方式方法，包括最近做的比较多的通过资管计划参与产业基金，产于有限合伙企业的LP，认购契约性基金等等，跟委托贷款的性质相似，主要解决商业银行对限定行业或者融资人信贷投放的需求。四是满足银行自身对于存款的需求，例如同业存款和存单质押，都可以实现银行的存款规模的增加，存款规模增加贷款规模也可以增加，从而释放表内的贷款。
通道费用：证券公司和基金子公司比信托公司便宜很多
通道业务最初的形式是商业银行通过信托公司对限制性的行业和融资人发放贷款，解决表内额度限制的形式，2012年10月证监会发布了修订后的《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》，实施定向资产管理计划备案制和放开定向资产管理的投资范围，投资范围的放开是证券公司全面参与通道业务的基础，2012年12月，证监会放开了基金子公司的成立，基金自公司成立后他的特定资产管理计划也可以成为通道计划的一个选择。根据基金业协会的统计，截止2016年年底，整个基金子公司的管理规模是8.2万亿左右，证券公司资管定向部分15万亿不到，加起来达到23万亿左右，2016年68家信托公司管理的资产规模在20万亿左右，意味着整个证券行业和基金的通道业务规模已经远远超过了信托，而信托包括通道和非通道业务。产生的原因有两点，一是跨监管套利，商行和信托公司同受银监会监管，很多信托公司受当地银监局指导和商业银行一样，商业银行不能做的业务，信托公司也是受限制的。例如，对纳入政府融资平台名单里企业的贷款，商业银行不能投放，信托公司实际上也不能自己投放，通过证券公司资管计划或者基金子公司的资产管理计划形成监管套利的便利。二是受资本充足率的考核，信托公司理论上有规模的上限，券商在初期没有相关的考核，实际现在已经有了，券商在初期可以做的通道业务规模很大，导致证券公司和基金子公司的通道费用比信托公司的通道便宜很多，最夸张的时候，券商定向和基金子公司的通道费用达到万一万二的水平，而信托公司的通道最便宜的时候也要万三万四，所以商业银行的通道会放到券商和基金子公司，这也是最近几年券商和基金子公司通道规模大幅快速增长的原因。
新规的出台时间点上没有超预期，但涉及的规模大
在2013年7月份，证监会发布了《关于规范证券公司和银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》，这是规范通道业务的第一个通知，可以看到当时的监管思路是控制委托人的数量，要求资本充足率达到10%以上，资产规模达到300亿以上，另外约束了相关业务和业务流程，明确了现状返还在通道业务中的重要性，实际上是告诉各家开展业务的券商和基金子公司怎么去开展业务。2015年以后监管在不同的场合提出了资管机构包括券商资管和基金子公司应该重视主动管理业务，降低通道业务规模，但由于整个市场需求和券商有较大的排名压力，通道业务的规模还是不断增加的。2016年6月证监会发布了《证券公司风险控制指标管理办法》，通过对券商的风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率等指标明确按风险类型进行监管，资管业务、另类投资、投行等都面临着特定的风险资本要求，影响证券公司的风险准备规模。这个办法发布之后，市场已经有了较大的变化，很多券商资管、基金子公司不得不提高通道业务的分级标准，这样分级标准提高之后迅速的可以看到行业的规模增速出现下滑，以前高达50%，100%，200%的增速，现在10%~20%，这次证监会明确不得从事让渡管理责任的通道业务，是前面多年监管态度和思路的延续，从出台的时间点讲没有超过预期，我们一直认为监管会拿出相关的动作，有的同事认为会更早。从力度上讲，我们普遍认为是偏大的，但是表明监管非常鲜明的态度。
预期未来会有具体的指导文件出台
预期未来会有具体的指导文件出台，特别是关于存量怎么处理，增量是肯定不能做了。
这次证监会的表态不是伴随文件出台，我们预期未来会有具体的指导文件出台，特别是关于存量怎么处理，增量是肯定不能做了。证监会全面禁止通道业务是在整个金融市场去杠杆、去监管套利的背景下发生的，是在监管层面发生的一致性的共识。不得让渡管理责任表明未来券商开展资管业务必须是主动管理的，未来券商资管、基金子公司必须承担投资标的的筛选、尽职调查、投后管理、清算交收等、不能依靠现在这种委托人发出指令，委托人代理筛选投资标的这种未来都不允许。资管通道业务虽然在合同中有现状返还这样的条款，至少在2013年10月以后，所有的券商和基金公司和商业银行签订通道业务合同时，在合同上一定有现状返还的约定，但是一旦业务本身发生风险，在法律层面上，券商和基金公司是管理人，是法律主体的责任无法规避，就有成为原告和被告的可能。
影响证券行业2%-3%
在“存量的到期不续，增量不新增”假设前提下，规模的下降会在5-6个月之后有明显的体现，未来5-6个月到3年之内会是通道业务规模逐渐降低；对整个证券行业收入的影响在2%~3%左右。我们假设“存量的到期不续，增量不新增”，在这个假设下，我们可以看到通道业务占券商业务的比例，我们前面提到通道业务有23万亿的规模，但实际的收入并不高，便宜的时候通道费用万一万二，贵的时候万四万五，绝对收入并不高。按主要上市券商简单统计，券商资管收入占券商收入9.5%左右，通道业务站不同资管机构的收入比例差异非常大，有些主动管理能力比较弱，他的通道业务收入占40%-50%，有些强的可能只占10%，通常按中位数25%计算，考虑到未来通道业务收入为0，那么对整个证券行业收入的影响在2%~3%左右。但是由于通道业务主体是非标，既然是非标就不可能像股票等短期内清盘，规模消亡应该是一个渐进的过程。我想规模的下降会在5-6个月之后有明显的体现，未来5-6个月到3年之内会是通道业务规模逐渐降低，乃至规模降低为零的时间周期，那么对于券商资管的收入也是按照这样一个周期去影响的。
信托会否做资管？
券商资管和基金子公司在“通道业务被全面禁止”之后，信托属于银监会监管，只要银监会没有说不让做，那么信托公司就是可以做的，但不可能全额承接目前市场上存量的这么大规模。刚才我们提到，通道业务的参与主体主要是信托、券商资管和基金子公司，证券会监管的是券商资管和基金子公司，可以禁止他们今后继续做；那么信托未来是否能做呢？我个人认为信托属于银监会监管，只要银监会没有说不让做，那么信托公司就是可以做的。那么是不是意味着几十万的规模未来会在信托公司端增长出来呢？我个人的观点就是不可能的，因为信托受到银监会监管，是有资本充足率的考核的，可承受的规模也是有限的。
银监会对商业银行有个要求，非系统中小银行的资本充足率在2018年底要达到12.5%，一级资本充足率达到10.5%，核心资本充足率9.5%，资本充足率有一个公式是等于资本/风险资产，那么在一个信托公司资本金没有大幅增加的情况下，它又要满足这样一个资本充足率，也就意味着它的风险资产一定是在一定规模上受到限制的，即信托公司不可能全额承接目前市场上存量的这么大规模，它一定是有限制的。从目前来看，实际上各家信托公司，我们没有实际去统计各家信托公司的资本充足率情况，但是通过我们过去半年业务开展的时候信托公司没法跟券商竞争通道业务，它收费很高，有的收费到千一千二这样，为什么它会收费这么高，也就是它资本充足率不足，它要做通道业务只能收高额，那么在这种情况下信托公司未来还有多少空间去做通道业务，也是存疑的，我觉得不会特别大。
通道业务如何影响房地产？
房地产和政府融资平台这两个商业银行目前最大的客户，它们的融资会变得困难。我个人觉得通道业务首先看它产生的根源，在2015年之前通道业务产生的主要需求是商业银行为了表内资产出表，即商业银行的贷款规模不够了，它通过通道业务释放贷款规模也好，通过投资客户理财变相实现对外信贷投放也好。2015年以后除了这一块需求以外新增了对限制性行业的信贷，比如房地产和政府信贷，我想如果未来一旦资管计划实现了金融融资受限，银行表内贷款又难实现的话，像房地产和政府融资平台这两个商业银行目前最大的客户，它们的融资会变得困难。
对融资成本的影响：限制性行业存在着融资难度加大的倾向
对整个融资成本的影响我想刚才提到了，银行做通道业务的根源就是贷款规模和限制性行业，如果说贷款规模目前来说对商业银行压力不大，需求不会成为更多有困难的事，但是限制性的行业太多了，房地产企业、政府平台等都还是有典型的限制，包括两高一剩等等，这些融资大多数都是靠银行，它们都有授信，只是传统信贷模式目前比较困难，如果这些企业未来符合条件，不需要通过资管计划这样的通道来融资的话，它的融资成本实际上是降低的，它没有多层嵌套，加了一层通道，那么我想加上管理费和托管费，差不多要万三万四，至少万三万四是省掉了，但是如果这些企业属于限制性行业，它通过表内贷款不能实现，那么必然存在着融资难度加大，融资难度一旦增加，需要通过别的融资模式来满足的时候，融资成本就一定会增加，那么也就是说特定行业通道的禁止会增加融资成本。
对股市债市和房地产市场的影响
如果按照13年证券业协会对通道业务的一个模糊的定义，通道业务的委托人应该是商业银行，那么本身其通过资管计划投资股票、债券的规模相当有限。如果是说标准意义上的通道业务，它本身投资到股票市场和债券市场的规模是相当有限的，绝大部分投向非标，基于投资规模有限，那么限制之后的影响按道理也是有限的。但对于房地产和地方平台贷款来讲，多次讲到了目前市场上确实有较大的规模，银行通过资管计划更容易实现限制性行业的放贷，未来要转回表内，转回表内之后商业银行还能不能放这是要打问号的，我想至少禁止房地产企业和政府平台在表面上要增加新的贷款，这一点应该是共识。除此之外，还需要多提一点，在通道业务中讲到的几种类型，如果禁止的话实际上会降低很多银行的存款规模，就跟我合作的部分商业银行的情况来看，确实还有不少的存款是通过存贷收益权和同业存款这两种模式拿到的，如果说未来这个模式降低了银行的存款规模，一定会进而影响它的贷款规模，而如果银行的贷款规模受到影响，那是否会提高社会的融资成本，这是一个值得思考的问题。
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