阿里是典型的生态型公司，4大板块协同发展。核心电商业务是主要收入来源（占比85%），给未盈利的业务提供资金支持；云计算业务的规模和龙头优势开始显现，是阿里未来几年的增长动力之一，为其他业务提供强大的数据支持；数字媒体娱乐业务、创新业务提升了阿里集团服务种类的多样性，同时也承担着用户信息搜集和导流的角色。
进击的巨人：阿里未来将从横、纵两个维度进行扩张。
横向的扩张是指其核心电商业务增长，目前的增长来自于卖家结构的改善和广告效率的提升。卖家结构的改善源于天猫的崛起，天猫GMV占比提升至42%，商户数3年复合增速44%，对比淘宝，天猫单位交易额贡献的佣金和广告收入更高；广告效率的提升则依赖于用户衣食住行全维度信息的搜集，加上阿里云计算能力的支持，阿里可对用户习惯做出更加精准的预测，从而提升买卖双方的匹配程度，进一步带来货币化率的提升，目前阿里货币化率刚突破3%，天猫仅为5%，低于京东扣除物流服务费之后的货币化率，未来仍然有提升空间。
纵向的扩张是指服务种类的增加。阿里是一个服务提供平台，从提供购物服务起家（Shop @ 阿里），目前向多个领域延伸，做到了Live@阿里（文娱、饮食、出行、医疗领域等），及Work@阿里（云计算、物流、办公领域等）。
数据的王国：数据将成为阿里的核心优势。阿里全方位的纵向扩张已经使数据的维度足够丰富，出于对庞大交易数据处理的需求，阿里布局了云计算基础设施，形成了大量的冗余计算能力，目前阿里云已成长为国内最大的公共云服务商，17财年云计算收入增速超100%达到67亿元，运营亏损率收窄至-10%以内，规模和龙头优势开始显现，预计其未来1~2年内将实现盈亏平衡，成为阿里新的利润增长点。
映射到A股零售行业，新零售的核心逻辑是搜集用户行为数据，用户画像接近完整之后，既可以帮助阿里核心电商业务广告效率的提升，也可以帮助线下改造门店品类、品类，提高库存周转率。预计用户全画像数据的搜集仍需3-5年，届时数据积累的量变到质变会对行业产生深远影响。阿里投资合作的相关标的依然值得持续跟踪：苏宁云商、三江购物、百联股份等。
风险提示 电商增速放缓，新零售融合效果低于预期
一、阿里“1+3”业务板块: 核心电商加三大潜力业务
阿里巴巴是国内最大的电商平台，位列中国互联网巨头“BAT”之一。2017年财年（2016.03~2017.03）收入已达到1583亿元，同比增长57%，5年复合增速51%。
从2017财年起，阿里将其业务分为四大板块：
（1）核心电商业务（由国内外的零售、批发电商平台以及营销平台构成）；
（2）云计算业务（阿里云）；
（3）数字媒体与娱乐业务（优酷土豆、UC网页等）；
（4）创新业务及其他（包括YunOS、高德地图、钉钉等）。
核心电商业务目前仍是阿里的主要收入来源，其他业务增长潜力较大。2017财年电商板块的收入为1339亿元，占总营收的85%（2015、2016年财年的占比均在90%以上）。其他业务板块也处于快速的增长期，云计算业务2017财年增长121%至67亿元，数字媒体娱乐业务收入增长271%至147亿元，创新类和其他业务收入增长65%至30亿元。三大潜力业务是阿里生态的重要环节，不仅可以服务于阿里核心电商业务，也有望成为阿里未来收入增长的新引擎。
阿里起家于电商平台业务，当电商GMV从高速增长向中速增长的过程中，阿里业务需要进一步向横向、纵向两个维度扩张。
横向扩张指的是核心电商业务继续增长：来自买家、卖家的增长，以及买卖双方商品信息匹配效率的提升（货币化率的提升）。
纵向扩张指的是业务链的延伸：（1）前端基于个人用户除了商品零售之外，向视频、文娱、医疗、金融等领域拓展；（2）后端基于企业开始提供“物流、信息”的服务，如菜鸟物流和阿里云。
同样是服务个人和企业，但提供的服务内容在不断丰富，基于阿里电商平台业务的基因，未来的扩张也会更多采用平台模式。平台业务模式的核心是数据的掌控，未来阿里会变成向多个领域进击的巨人，成为数据的王国。
研究阿里的重要意义在于研究公司的战略布局对行业未来格局的影响。可以看到阿里近期的投资领域瞄准新零售、物流、本地服务、文娱产业等领域，理清投资背后的商业逻辑需要理清阿里四大业务板块之间的相互关联。
第一板块核心电商业务为公司的现金牛，目前的货币化率仅3%，未来仍有持续提升的空间（前提是广告的匹配效率提升）。
第三第四板块的文娱媒体、创新业务除了提供消费者商品零售服务以外，还扮演者用户行为数据搜集的角色，随着用户更精准画像的获取，核心电商业务的广告匹配效率有望进一步提升，从而带动电商业务货币化率的提升。
第二板块的阿里云，与Amazon的云计算业务逻辑类似，都是在满足电商业务高峰时期业务量而搭建的Iaas、Paas、Saas三层业务构架，冗余了大量计算能力，通过开放给第三方获取收入。阿里云围绕核心业务而起，在过去几年规模持续翻倍增长，即将成为盈利的新型业务。
2.1 电商平台收入以国内零售市场为主
电商平台收入主要来自广告和佣金，2017FY收入增速45%。阿里巴巴目前是国内最大的电商平台（市场份额在75%以上），电商平台业务（收入规模1,339亿元，在阿里收入总量中占比85%）也是阿里收入占比最大的业务。
从收入模式上看，主要有广告营销费用、交易佣金、会员费、增值服务等，其中广告费用和交易佣金占了总营收的80%；从收入构成上看，电商平台的收入绝大多数来自国内（国内收入占比近5年维持在90%左右），而国内收入中，零售平台的收入又占了大头。
网购交易规模增速开始放缓，未来增长将依赖于货币化率的提升。国内的网络购物市场已经度过了最快的增长期，网购交易规模的增速开始趋缓，阿里的GMV增速也从2013财年的62%下降到2017财年的22%，但是货币化率（收入/GMV）逐步提升，2017财年已经达到3.03%，同比增加0.44个百分点。
GMV增速低于电商收入增速的剪刀差主要来自两个方面：（1）移动端红利，移动端用户使用虽然碎片化，但是停留时间更长；（2）天猫卖家数维持40%以上增长（天猫卖家相较于淘宝卖家能承受更高的租金），带动了货币化率的提升。
2.2 电商收入解析：佣金和广告
核心电商业务的收入七成来自广告营销服务，三成来自交易佣金。阿里国内零售平台主要有淘宝和天猫（包括天猫国际和聚划算），主要的商业模式是商户在阿里的平台上开设店铺，使用阿里的营销广告服务，阿里收取广告费用，广告收入约占国内零售收入的65~70%；另外针对天猫商户及聚划算平台上销售的卖家，淘宝还会根据交易额提取一定比例的佣金，佣金率大约为0.4~5%，佣金收入的占比电商业务约为30%；此外，还有一些其他费用，例如淘宝旺铺的使用费等，但占比很小（2%左右）。
2.2.1 受益于天猫卖家红利，佣金收入维持高增长
佣金率较为稳定，佣金收入未来仍有提升空间。阿里根据交易额按比例向天猫的商户提取交易佣金，扣点率为交易额的0.4~5%，此外还会对天猫的商户收取年费，每年1~6万元（如果商户的年交易额达到了一定标准，可以享受50%或100%的年费折扣）；除使用聚划算的淘宝商家也需缴纳交易佣金外，淘宝商户不缴纳佣金和年费。由此来看，佣金收入的影响因素主要有两点，一是佣金率，二是交易规模，尤其是天猫的交易规模：
2.2.2 跨平台用户信息搜集系统是提升广告收入的关键
广告收入是未来电商平台收入的主要增长来源。阿里的广告营销服务可以分为四种：
P4P直通车：淘宝/天猫搜索页的竞价排名，买家搜索一个关键词，设置了该关键词的商品就会在淘宝直通车的展示位上出现，当买家点击了推广的商品时，会进行扣费（按点击付费，CPC），单位扣减费用是由商户竞价得出；
广告展示位：通常在淘宝/天猫首页、各级子页面、确认收货页面等，以焦点图、banner、文字链等形式出现，有品牌广告、钻石展位等，适合有更高推广需求的卖家，一般按千人展示成本收费（CPM）和点击付费（CPC）；
淘宝客：第三方联盟导流项目，为淘宝和天猫卖家提供站外的流量，帮助推广商品（例如淘宝客在微博、qq等其他平台为商户推广商品），成交后按交易额支付佣金报酬；
聚划算展示位：淘宝/天猫卖家把商品在一定时间段内，把商品放在聚划算促销页面上，要支付上架费。
总结来看，广告收入的影响因素有两方面：一是流量（如买家的浏览量、点击量等），这与买家消费需求和习惯相关；二是卖家愿意为单位流量承担的费用（例如单次点击费用、千人展示成本等），这与商户的类型，及广告营销的效果有关：
商户类型，相比于淘宝的商户，天猫的商户大多是大型品牌代理商或是品牌直营店，对品牌建设、推广的需求更强，且对广告营销服务的支付能力也更高，因此天猫商户数量占比的提升（天猫卖家数近三年的年复合增速为44%）带来的卖家红利有益于单位广告费用的提升；
广告投放的精准度，在流量的存量博弈时代，商户对广告的效果有更高要求，广告的精准度越高转换率越高，商户支付意愿更高，阿里巴巴拥有国内最大的C2C与B2C交易平台，掌握国内最大的电商交易数据。阿里的业务布局已横跨消费、社交、媒体娱乐、搜索引擎、金融、医疗健康等多个领域，可获得用户在各个场景下的信息，在数据算法的配合下，对消费者行为、喜好的预测也更为准确，有能力继续提升商品与消费者的匹配效率；此外，阿里系统里的多类型媒体平台，不仅可以作为用户信息的采集渠道，也可以作为广告的投放渠道，可针对不同企业的诉求选择合适的品牌广告传播手段，提高广告的传播效率。
阿里已开始建立全平台的用户信息搜集系统Uni Marketing。在2017阿里妈妈全球广告主峰会上，阿里妈妈发布了Uni Marketing全域营销方法论，建立了一个Uni ID的系统，在其中，以用户个体为单位的、在不同平台上的数据会被搜集并串联。例如，阿里现在可以搜集同一个用户在优酷土豆上观看视频的信息和在淘宝上的购物信息等，从而对用户的行为与喜好有更加全面的了解。
从阿里的业务版图可以看到，其数据搜集的来源覆盖了消费、社交、饮食、餐饮、出行、医疗、休闲娱乐等各个方面，除此以外，以支付宝为支付入口的服务业种类众多（2016年支付宝占第三方移动支付的市场份额为55%），包括所有使用支付宝进行线下支付的场景、交通费用支付、生活缴费、教育缴费、投资理财等。丰富的数据维度可以精准刻画出消费者的喜好与习惯。通过用户信息的搜集及数据处理，阿里可以让品牌和用户在阿里系统里建立全生命周期的联系，让用户在合适的时间、地点接触到合适自己的品牌。
天猫的货币化率低于京东，仍然有提价空间。短期内阿里的收入支柱仍然是广告服务和交易佣金，在网络购物交易额（GMV）增速放缓的大背景下，收入的增长更加依赖于货币化率的提升（广告业务匹配效率的提升）。提升货币化率的关键是利用大数据优势提升广告投放的精准度，或是提升物流、仓储相关配套服务吸引更多优质卖家，目前阿里国内零售平台的整体货币化率刚刚突破3%，若是对天猫平台进行单独估算，货币化率也仅为4~5%。而京东目前的货币化率为7~8%，比天猫高出3%左右，即使剔除掉京东给一部分商户提供的物流服务费，京东的货币化仍然比天猫高1~2个百分点，阿里整体的货币化率仍存在提升空间。
2.3 电商平台趋势：向移动端和线下转移
2.3.1 流量从PC端转移到移动端
目前阿里移动端的交易额占比已达80%。阿里国内电商零售平台的月活跃用户数截至2017年3月已经突破5亿，有79%的交易是通过移动端完成的。这种变化一方面是由于移动设备普及率的升级，另一方面是由于网购场景日益丰富，消费者时间趋于碎片化。根据艾瑞咨询的数据，用户在家和在工作地点网购的比例在变小，而在上下班途中与娱乐场所网购的比例在上升。
移动端货币化率首次超过PC端。移动端的盈利能力逐渐显现，近年来收入成倍增长，2017财年创造的收入占比核心电商业务约80%，且随着移动端盈利能力的提升，货币化率也随之升高，2017财年移动端的货币化率首次超过PC端。除了网购平台，社交、娱乐媒体平台也在向移动端转移，而这些平台（微信、微博、直播等）是网络营销的主战场，根据艾瑞咨询的数据，中国移动广告市场规模占网络广告的比例已经从2012年的6.9%提升到了2016年的60.3%，意味着阿里收入向移动端的转移是大势所趋。
2.3.2 线上和线下的融合，拥抱新零售
未来的零售业态不再是线上和线下以对立、竞争的形态存在，线上线下的合作是双赢战略。虽然此前电商对线下实体门店造成了很大冲击，但是当电商渗透率已达14%，流量增长遇到瓶颈之时，双线融合的趋势开始显现：
突破流量瓶颈：线下零售在物理空间的门店占据着周边人群的活动时间和空间，实时触及日常生活的购买需求，且体验性更佳，可拓宽线上零售企业的流量渠道；
共享物流体系：线下零售企业拥有数量庞大、分布范围广的实体门店和物流体系，线上线下的融合可以共享物流体系，共享用户数据，优化门店及仓库的库存管理；
线下数据搜集：与线下零售企业的合作可搜集用户线下消费习惯的数据；
包括阿里在内的各大电商巨头都在积极向线下布局。目前看来，电商中线下布局做的最早也最完善的是阿里，从2014年开始投资银泰商业，至今为止已经投资/收购的线下零售企业包括苏宁、三江购物、联华超市等，这些企业拥有遍布全国的实体门店、物流仓储系统；京东2015年与永辉达成战略合作，认购永辉10%股权，同年还投资了天天果园；美国市场的电商渗透率比国内晚3年，线下布局的脚步也晚了3年，2017年亚马逊收购了美国最大的有机食品零售商全食超市。由此看来，线上线下融合的新零售形态将逐步取代传统的“纯电商”。
苏宁云商：2015年8月，阿里以约283亿元人民币战略投资苏宁，成为第二大股东，苏宁将以140亿元人民币认购不超过2780万股的阿里新发行股份。截至2017年3月苏宁进入地级以上城市297个，合计拥有各类型店面合计3,553家，其中连锁店面1,486家，苏宁易购服务站直营店1,991家，提供社区便利服务的苏宁小店13家，大陆以外门店63家。
三江购物：2016年11月，阿里巴巴通过协议受让、认购可交换债、认购公司定增股票等方式收购三江购物32%股份，投资额约21.5亿元。截至2016年底，三江购物拥有门店数156家，其中超市120家，邻里店36家，130家位于宁波市内，26家位于宁波市外。
百联集团：2017年2月，阿里和百联集团宣布达成战略合作，双方的合作将基于大数据和互联网技术，在全业态融合创新、新零售技术研发、高效供应链整合、会员系统互通、支付金融互联、物流体系协同等六个领域展开，暂不涉及资本层面。截至2016年底，百联股份有线下门店1,761家，其中综合百货23家，购物中心13家，奥特莱斯5家，大型综合超市150家，超级市场675家，便利店805家，专业连锁90家。
银泰商业：2014年阿里以53.7亿元对银泰商业进行战略投资，2017年，又投资126亿港币参与银泰商业的私有化，持股比例达74%。截至2016年底，银泰商业共拥有线下门店49家，其中29家百货店，20家购物中心。
联华超市：2017年5月，阿里收购联华超市18%的内资股股权，成为其第二大股东。截至2016年底，联华超市共有线下门店3,618家，遍布19个省及直辖市，其中大型综合超市152家，超级市场1,953家，便利店1,513家。
2.3.3 国际化正在进行时
海外收入大幅增长。阿里的之前的海外收入主要来自国际零售平台速卖通（AliExpress），国际批发平台（Alibaba），收入构成主要是佣金、会员费和广告业务，目前这两个平台的收入增速有放缓的趋势：由Alibaba贡献的国际批发收入2017财年的增幅为11%，速卖通2017财年的GMV增速为20%。但由于阿里2016年收购了东南亚最大的电商零售平台Lazada， 2017财年国际电商平台的收入大幅增长75%，达到133亿元，其中零售收入73亿元，同比增长233%。
连续收购Lazada股权，彰显阿里进军海外市场决心。Lazada成立于2012年，总部位于新加坡，业务覆盖新加坡、印尼、马来西亚、菲律宾、泰国和越南六个市场，最初是自营模式，从2013年开始转型为开放平台，目前75-80%的GMV来自平台。2015年其平台交易总额突破10亿美元，成为东南亚地区最大的电商平台。2016年4月，阿里以10.2亿美元收购了Lazada 51%的股权，成为其控股股东；2017年6月，阿里巴巴又以10亿美元增持Lazada 32%的股权（Lazada隐含估值31.5亿美元，比去年阿里收购时增长将近60%），阿里持股比例提升至83%。
东南亚市场有很大的增长潜力，首先其人口处于增长状态，更重要的是网购渗透率很低，渗透率提升过程中网购规模高速增长，2015年东南亚地区的零售开支为4750亿美元，而电商的零售额仅为52亿美元，渗透率仅有1.1%；2017财年（截至2017年3月），Lazada的年度活跃用户数为2,300万人（比2015年增长121%），而东南亚地区的人口有5.6亿人，待挖掘的空间很大。阿里收购Lazada，不仅可以享受东南亚网络零售市场增长的红利，且可以利用自身在数据、商家、物流、支付方面的资源对Lazada进行协助，扩大其在东南亚市场的影响力。
在eWTP整体框架下的全方位全球化。2016年的博鳌论坛，马云首次提出了eWTP（electronicWorld Trade Platform，全球电子贸易平台）的设想，在这个设想的指引之下，阿里除了收购国际零售平台，在支付体系、物流系统、数据支持方面也有所动作：
物流：2014年投资2.49亿美元持有新加坡邮政（Singapore Post）10.35%的股份，并签署战略合作备忘录，建立跨境电商物流平台，2017年又投资1.34亿美元增持股份至14%；
支付平台：2015年，阿里及蚂蚁金服对印度最大支付平台Paytm的母公司One97 Communications投资将近9亿美元；2017年，阿里又对Paytm进行了增持；2016年，蚂蚁金服对泰国支付公司Ascend Money进行战略投资（持有其20%的股份），并通过输出技术和经验把支付模式复制到泰国，未来5年有望服务泰国一半以上的网民；
云计算：过去2年，阿里云在香港、新加坡、日本、迪拜、欧洲、美国西部、美国东部和澳大利亚建立了8个大数据中心和本土团队，2017年宣布即将在马来西亚、印尼和印度建立数据中心。
3.1 中国云计算市场进入快速成长期，龙头初现
“在云端”是企业未来的选择趋势。云计算服务相对传统的IT服务，不需要企业对硬件设施进行大规模的投入，而且客户可以按时、按需进行灵活购买，整体来说资源利用率更高且成本更低；此外，云计算企业可以提供大数据搜集分析等创新产品。根据IDC的统计数据， 2015年全球企业在本地IT基础设施上的投入首次出现下降（YoY -1.6％），而云相关的IT基础设施上的投入却大幅增长（YoY 24％）。
中国公共云市场正在高速成长期，市场潜力大。根据中国信通院的数据，我国2016年公共云服务的市场规模约148亿元，近年来的增速在40~50%之间；而Gartner的数据表明，2016年全球公共云服务市场规模为2040亿美元，中国的市场规模仅为全球市场的1%。2011-2013年是国内云计算行业客户培育阶段，2014-2015年是业务普及阶段。阿里云作为国内云计算行业代表企业，2015-2017财年云业务收入快速增长，反应我国云计算业务已经进入了快速成长期。
云计算行业有规模效应，先成长起来的企业有明显优势。
云计算对前期投入有较高要求：1）建设基础设施需要较高的前期投入；2）产品的研发对技术和资金有较高的要求；3）在市场拓展阶段要牺牲一部分利益进行降价促销活动，比如自2006年发布以来，亚马逊AWS已降价52次，阿里云从2014年开始每年降价十余次，年降幅高达30％。
客户会倾向于选择大规模的服务商，因为大服务商出现故障或停机的概率较小，而且对于大型企业客户，因为数据搬迁的难度和成本较高，有时还会影响到企业的正常运营，因此选择一个服务商之后不会轻易更换，客户粘性很高；
更重要的是，云计算有明显的规模经济，规模越大的公司，服务器等软硬件采购成本越低，而人力等附加成本并不会随计算规模的提升同比例提升，这意味着用户规模越大，单位成本越低，利润率越高。
全球云计算龙头亚马逊AWS成立于2006年，在前几年时间里是处于亏损状态的，2015年亚马逊首次披露AWS的收入情况，可以发现至少从2013年开始，AWS已经实现正的运营利润了，可以推测其亏损期有5~6年。初期的亏损期度过以后，规模效应开始显现，利润率会迅速提升（AWS的运营利润率从2014年的14%迅速增长到2016年的30%）。
国内云服务市场龙头初现，政策限制让外资巨头水土不服。国内的云计算市场还未完全成熟，但是已经可以看得出行业龙头。
从客户数量、营收规模来看。
IaaS层阿里云一家独大，加上其他几主流服务商占据 80% 以上份额；
PaaS层中，对象存储、大数据、人工智能、通信细分领域内，存在各自头部公司，但从PaaS覆盖的全部领域来看，更大的市场则被大量小企业瓜分；
SaaS层中，互联网公司产品如阿里钉钉拥有最多的客户数量，金蝶拥有最多的业务收入，但这些远不能覆盖SaaS层的全部业务，小企业长尾明显，且仍有大量初创企业涌现。
目前外资巨头亚马逊AWS和微软在国内的市场份额只有不到10%，主要因政策监管要求国内产生数据必须留在国内，所有技术服务，都要由中国公司提供，受限于此，外资巨头难以调用他们在国外的资源，例如亚马逊在宁夏中卫的数据中心不能和全球其他数据中心有互联，AWS全球数百个应用，能在中国落地的也仅有数十个。
3.2 阿里云是未来利润的新兴增长点
阿里云是国内云计算行业中的先发者。处理淘宝和天猫庞大而复杂的交易数据的IT成本高昂，使得让阿里走上自主研发的道路。阿里云正式成立于2009年，初期主要是支持阿里商户的日常运营及数亿买家的访问，以及每年“双11”期间的交易和支付高峰。2011年，阿里云开始向第三方客户售卖云服务，形成了以公有云为主体服务的业务体系。目前阿里云已经成长为国内云服务提供商的龙头企业，体现在：
市场份额国内最大：根据IDC的统计数据，阿里云是国内最大的公共云服务提供商，占国内公有云市场规模的31%；
基础设施完备程度较高：在全球 14个地理区域内（还有印度、印尼和马来西亚3个在建）运营28个可用区；阿里云 CDN覆盖六大洲、30多个国家、1000个以上的全球节点；
技术优势：能够支持双11期间庞大的交易峰值，2016年双11当天系统交易创建峰值达到每秒钟17.5万笔，支付峰值达到每秒钟12万笔，刷新世界记录；
客户资源优势：阿里云面向200多个国家和地区的广泛客户群体，例如阿里电商平台上的卖家、大型企业、政府机关等，截至2017年一季度，阿里云的付费用户已经达到87.4万（同比增长70%），客户包括中国铁路总公司、微博、比亚迪、万科、中国石化、中信集团、中央电视台、芒果TV、中国邮政、饿了么等。
服务种类丰富，涵盖IaaS/PaaS/SaaS层。阿里云提供一系列的服务，计算、存储、分析、云通信、管理工具、移动服务等，提供的产品线与亚马逊AWS非常相近，提供的服务主要以IaaS和PaaS为主，且为了提升云的可用性，服务更多中小型企业，也开发了许多SaaS层面的服务。
阿里云收入快速增长，主要来自付费用户的增多。阿里云2015财年以来收入快速增长，2017财年收入达到67亿元，同比增长138%。收入增长的主要动力是付费用户的增长，付费用户从2015年2季度的26万人增长到2017年1季度的87万人（较2016年同期同比增速70%），目前，抢占市场份额、扩大用户数量是公司当前的首要目标，因此阿里云近期有很多促销活动， 2016年10月，阿里云宣布再次下调价格，核心云产品的最高降幅达50％，包括云服务器ECS、云数据库RDS、云存储OSS及云安全产品等。目前，阿里云的80％的客户是中小企业，因此客单价较低，单季度单个用户贡献的收入仅为2500元（仍在上升中），而大客户才是利润贡献的主力，阿里已经有多个大客户的成功案例，未来也将继续提升这方面的能力。
规模效应已经显现，接近盈亏平衡点。阿里云亏损正在逐渐缩窄，2Q15 EBITA Margin为 -76%，1Q17已收窄到- 8%，降价同时盈利情况改善，体现阿里云规模效应正在呈现。未来1~2年之内阿里云有望实现盈亏平衡（亚马逊AWS 2013年营收30亿美元时已经有20%左右的运营利润率，阿里云目前收入10亿美元左右，预计收入增长1~1.5倍之后可以实现盈亏平衡）。
4.1 以平台的思路建物流，为商户提供效率更高的服务
物流体系的缺失成为阿里短板。阿里早期没有自建物流系统，物流环节由“三通一达”等第三方快递公司承担，与京东、1号店、苏宁等自建物流的电商相比，阿里在物流方面给顾客的体验相对较差，例如京东可以依赖自身遍布全国的仓储物流网络做到次日达，但阿里依赖第三方物流就很难做到。对于那些对配送环节有较高要求的品类，如数码家电类，阿里的市场份额并没有其他品类高，2017Q1，天猫在B2C整体的网购市场份额为57%，但是在数码家电品类的市场占有率仅为41%。
阿里联合供应链、地产、物流资源成立菜鸟网络。自建物流成了阿里的迫切需求，2013年阿里与银泰集团、复星集团、富春集团、三通一达和顺丰共同投资设立了菜鸟网络，目标是利用8~10年时间，以3000亿元的代价在全国建立起一张能够支持日均300亿网络零售额的中国智能物流骨干网络，从成立之初的股权结构上看，菜鸟网络整合了大数据、仓储和供应链、地产、物流配送等多方面资源。2016年3月，菜鸟网络完成了首轮对外融资，融资金额100亿元。
菜鸟网络定位并非物流商，而是物流网络平台，菜鸟网络主要是提供标准，扮演平台的角色，仓储、干线、配送，甚至铁路、公路、航空等社会资源可自由接入菜鸟平台，菜鸟利用大数据来进行资源的统一调配和管理，实现物流效率的最大化。 “天网”和“地网”是菜鸟网络的关键工具：
目前菜鸟网络提供的服务可以分为两大类，一类是纯粹的物流数据和技术服务，菜鸟网络不参与实体的仓储配送环节，是菜鸟网络未来的核心盈利业务；另一类则是仓储管理和配送服务，是目前菜鸟的主要收入来源，其中很大一部分的仓储物流服务是向天猫超市提供的。
（1）物流数据和技术解决方案。包括快递服务平台和菜鸟物流云服务，主要是基于大数据和阿里云的计算为商家、顾客和物流商提供的服务，包括：
电子面单服务：由菜鸟网络和快递公司联合向商家提供的一种通过热敏纸打印输出标准化纸质物流面单的服务，打印速度可提升4~6倍，且可提升包裹送达时效；
地址库服务、车辆路径规划服务等（给快递公司提供的）；
物流跟踪服务：向消费者提供购物后的快递物流状态查询服务；目前不管是在哪个电商平台购买的商品，如果商家使用的是与菜鸟有合作的快递公司，都可以通过支付宝查询物流信息，例如在京东买了一件第三方商家的商品，商家使用韵达快递发货，顾客可以使用支付宝来追踪该快递的信息；
目前物流数据和技术服务还未创造稳定的收入，但未来这将是菜鸟物流的核心盈利点。
（2）仓储管理和配送服务：选择该服务的商家只需要将货物运输到最近的揽货仓（菜鸟在全国设置5个揽货仓），货物会被统一运送至菜鸟分布全国的仓库（菜鸟自有仓库或是其合作伙伴的仓库），当用户下单后，卖家将订单发送给菜鸟网络，由菜鸟从离用户最近的仓库发货，并由与菜鸟合作的快递公司完成配送（可选择的当日达或次日达服务），同时菜鸟网络还会提供分仓、补货建议和提醒。如此一来，揽件和主干线运输的时间就可以节省出来了，从下单到签收的时间进一步缩短。根据菜鸟网络官网的信息，其仓储面积峰值时可达500万平方米，当日达、次日达覆盖的城市分别为32、122个。此外，仓配服务还根据商品细分品类选择合作方，例如家电、美妆、家装、快消品、生鲜等品类的合作方有所区分。
菜鸟网络对阿里的物流效率有明显的提升作用。菜鸟网络的业务量近两年增长明显，2016年菜鸟仓配订单量比2014年增加了16倍，同时明显提升快递时效，减小快递输送距离，对阿里物流效率的提升有很大促进作用。
以双十一期间揽件能力为例：在11月11~14日三天的时间里，2016年的实际揽收率占双十一总量的70%，而2015、2013年这一比例仅为60.7%、53.9%；从包裹的签收时间来看，11月20日之前被签收的包裹比例中，2016年为80%，而2015、2013年仅为72%、67.6%。
阿里在物流领域的战略投资进一步完善了菜鸟网络生态系统。除了投资设立菜鸟网络，阿里还在不断的投资并购物流领域的多个企业，而这些企业与菜鸟网络的合作会产生很强的协同效应。阿里投资的相关企业包括：
苏宁：雄厚的仓储和物流配送能力。2015年8月，阿里以283亿元人民币投资苏宁，成为第二大股东，苏宁以140亿元认购2780万股阿里新发行股份。在菜鸟网络的布局中，物流数据网络（天网）的建设是阿里的强项，而物理层面的仓储设施（地网）的布局，则要寻求外部的力量，而苏宁正好在仓储和物流领域有很大优势。2017年，苏宁出资42.5亿元全资收购天天快递，目前70%的股份已经完成交割，剩余30%的股份将在12个月内完成转让，截至2016年12月，公司及天天快递拥有物流仓储及相关配套总面积达583万平方米，拥有的快递网点达到17,000个，公司物流网络覆盖全国352个地级城市、2,805个区县城市，投入运营7个自动化拣选中心、32个区域配送中心，其仓储物流基础设施的完善程度超过了京东（京东目前有7大物流中心， 560万平米仓储面积，6,906个配送站和自提点，覆盖2,658个区县）。
心怡科技：仓储管理商。心怡科技是国内最大的第三方电商物流供应链企业，是天猫超市仓储管理服务提供商，2014年获得阿里领投的A轮融资，今年已经获得C轮融资。心怡科技主要是以信息平台为基础，以自动化设备与智能拣选系统为支撑为电商提供仓库库存管理、分拣和装货等服务。
百世汇通、圆通快递：快递企业。与快递公司的合作，可以在仓储、分拣等基础设施方面进行合作，此外，菜鸟网络的终端配送服务也需要快递公司来配合。
4.2 金融服务
蚂蚁金服业务板块包括支付、理财、借贷、保险等。蚂蚁金服旗下有支付宝、芝麻信用、蚂蚁聚宝、网商银行、蚂蚁小贷、余额宝、招财宝、蚂蚁花呗、蚂蚁金融云九大业务，向消费者和商户提供网络支付服务及其他金融服务，包括财富管理、借贷、保险和信用体系等；此外蚂蚁金服还投资了天弘基金（公募基金，股权51%），朝阳永续（私募数据库，股权20%）、恒生聚源（金融证券为核心的数据库，股权19.1%），和海外支付平台Paytm与Ascend Money。2017财年，蚂蚁金服（包括Paytm和Ascend Money）在全球范围内的活跃用户已经超过6.3亿人。
蚂蚁金服三年向阿里贡献利润共49亿元。蚂蚁金服的主要收入来源为支付宝手续费（2017财年阿里向支付宝支付的手续费达到55亿元，费率约为0.15%），其他收入包括小贷（花呗、借呗、企业贷）产生的利息，理财板块（比如余额宝）产生的盈利分红，蚂蚁聚宝代销基金产品获取的手续费，代销保险业务的手续费，以及一些金融机构使用蚂蚁金融云所支付的使用费等。目前阿里巴巴集团和蚂蚁金服没有直接的股权关系，但是在2014年8月修订版的支付宝框架协议中（Alipay IPLA），蚂蚁金服每年要向阿里支付税前利润的37.5%（修订前是支付宝支付税前利润的49.9%）作为特权使用费和软件技术服务费，且蚂蚁金服一旦上市，阿里将获得其33%的股权，2015~2017财年，蚂蚁金服向阿里支付的特权使用费和软件技术服务费分别为17、11、21亿元。
支付宝渗透生活各方面，是阿里用户信息采集的重要来源。目前，支付宝是线上、线下第三方支付的龙头企业，在第三方移动支付市场中的市场份额为55%，可运用在人们日常生活的方方面面，包括购物、出行、娱乐、投资、教育等，从这些场景数据的搜集，可以立体刻画出用户的喜好与行为习惯，对阿里的数据帝国有重要贡献。
4.3 数字媒体平台是重要的流量入口及信息搜集渠道
数字媒体平台不仅可作为广告投放平台，也是用户信息采集渠道。未来的网络营销，将逐渐从单纯的产品展示转向内容营销，视频短片、直播等手段都会成为新的营销手段，数字媒体平台的导流作用也会更为明显；此外数字媒体平台也是阿里数据网络的重要板块。目前，UC浏览器和优酷土豆的主要盈利模式是P4P广告收入以及广告展位收入，而数字媒体业务目前仍然处于亏损阶段。
UC浏览器：UC浏览器是全球三大手机浏览器之一。旗下有UC头条（新闻阅读平台），2017年3月，UC头条的移动端月活跃用户已经超过2亿（包括海外用户）；此外，还有神马搜索（UC和阿里2013年成立合资公司所推出的移动搜索引擎），根据StatCounter统计数据，神马搜索是国内第二大的移动搜索引擎。
优酷土豆：国内领先的视频类网站，2016年12月优酷视频的月活跃用户数为2.89亿（仅次于腾讯视频和爱奇艺视频），土豆视频的月活跃用户数为3232万。
新业务拓展导致阿里的营业成本占比在不断上升。阿里营业成本占收入的比重不断上升，主要是由于阿里近年来进行大量的业务拓展，而这些业务的盈利能力暂时还未显现，比如2017财年的营业成本占比上升到了38%，是由于阿里并表了Lazada（其存货的成本较高）、优酷土豆（目前暂未盈利），及阿里云业务的快速发展的相关成本。
费用率整体稳定可控。阿里的产品开发费用主要作为工资支付给对软件、应用、操作系统和数据库进行开发维护的工作人员，销售费用包含线上线下的营销费用，及给相关工作人员的工资和奖金，管理费用主要包含管理和行政人员的工资。三项费用近三年来稳中略降，整体的运营利润率也维持在30%左右的水平。分业务来看，核心电商业务的“EBITA/营业收入”基本维持稳定在60~65%左右，云计算亏损不断减小，逐渐接近盈亏平衡点；数字媒体娱乐和创新业务板块下属的很多企业仍然处在早期投入阶段，暂时未实现盈利。
部分子公司仍处于早期投入阶段。部分阿里未并表的子公司仍然处于初始积累的阶段，例如菜鸟物流，所以阿里的股权投资暂时亏损，且随着投资企业的增多，亏损近年来有所增加。阿里的净利率总体维持在25%以上的较高水平（2016财年的超高净利率主要是来源于其资产处置收益）。
阿里业务特点可以用“数据的王国，进击的巨人”来概括。数据是阿里作为平台型电商起家的核心优势，也是向新零售过渡的必要环节，进击主要体现在阿里在人群、地域、服务领域的持续扩张。
新零售的核心逻辑是搜集用户行为数据，用户画像接近完整之后，既可以帮助阿里核心电商业务广告效率的提升，也可以帮助线下改造门店品类、品类，提高库存周转率。预计用户全画像数据的搜集仍需3-5年，届时数据积累的量变到质变会对行业产生深远影响。
阿里投资合作的相关标的依然值得持续跟踪：苏宁云商、三江购物、百联股份等。
风险提示 电商增速放缓，新零售融合效果低于预期
方正证券商贸零售团队
倪华（组长）
电话：13681990154（微信）
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北京大学金融学、香港中文大学经济学双硕士
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感谢吴丛露对本报告的支持，感谢王宇行同学的观点资料支持！
来自公众号“华仔商业观察”
7月6日发布的深度报告《阿里巴巴：数据的王国，进击的巨人》
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