国信研究 | 研究周刊（3.24-3.30）

No.1

三招打破通缩负循环。2024年我国消费对经济增长的拉动持续回落并在下半年明显低于疫情期间的平均值，也罕见地被净出口反超。尽管2024年9月后国家推出多项稳增长政策以提振内需，但四季度消费仍未明显改善。

这一困局的核心源于“工业通缩-服务业收缩-需求下降”的负向循环。自2018年起，中国逆周期调控政策从传统的需求刺激转向减税降费为主的供给刺激，重点扶持工业部门（如新能源、汽车等），推动其高速发展。然而，工业品价格持续下跌叠加财政收入紧张，迫使政策通过挤压服务业收入来维持工业激励，导致服务业增长乏力。由于服务业是吸纳就业的主力军，其疲软进一步抑制居民收入和消费需求，最终又加剧了工业通缩压力。

2025年，中国政府有望通过以下三招打破这一负向循环：

（1）实施积极财政扩张政策：2025年新增政府债务规模达11.86万亿元，较上年净增2.9万亿元，大大缓解财政收支紧张局面。政府激励工业部门的生产和投资不再挤压服务业收入，部分财政资金还能用于刺激服务业发展。该措施旨在通过服务业复苏带动就业市场改善，进而提升居民收入预期。

（2）优化工业产能，建立分行业产能退出机制：政府将分行业推动工业部门低效落后产能退出，此外通过规范地方招商政策与调整出口退税，减少对工业部门的过度激励。政策实施预计可使工业产能利用率回升，缓解PPI持续下行压力。同时释放的财政资源将转投服务业，形成产业间的资源配置优化效应。

（3）财政资金直接支持居民减负增收，完善工资正常增长机制：财政安排3000亿元特别国债支持消费品以旧换新，同步推出育儿补贴、助学贷款优惠等多项精准补贴措施，配合养老金调增、医保补助提升等社会保障政策，形成覆盖多阶层的减负增收网络。尤为关键的是建立公务员及事业单位职工（合计6252万人）工资正常增长机制，通过该群体收入信心的修复产生消费示范效应以及乘数效应。

考虑到服务业发展动能从偏弱状态中恢复、居民收入信心回升无法一蹴而就，预计2025年上半年国内消费增速的上升较为平缓，2025年下半年消费增速的上升或更为陡峭。出口方面，报复性关税政策带来的“抢出口”效应或使得2025年中国出口增速波动明显加大，进而影响全年经济走势。2025年二季度随着中国“抢出口”效应完全消退，中国出口增速可能会出现较明显的下降，从而拖累中国经济增长。

因此，2025年二季度或呈现全年GDP同比增速的阶段性低点，该季度主要经济指标的环比收缩可能达到年度峰值，财政政策、货币政策或也将在二季度进一步发力。

风险提示：政策调整滞后，海外市场动荡，存在不确定性。

No.2

市场成交量下降。上周（20250317-20250321）全市场成交量继续下降，沪深两市成交额位于近一年的72.5%分位数水平（前值为74.5%）。股市迎来“四月决断”，市场或面临高低切换。

成交额集中度有所下降。上周，行业层面成交额集中度保持下降趋势，个股层面成交额集中度保持下降趋势。行业层面涨跌幅分化度保持下降趋势，个股层面涨跌幅分化度保持下降趋势。

行业换手率下降。上周换手率最高的三个一级行业为：计算机（24.63%）、社会服务（20.12%）、机械设备（18.47%）。上周换手率最低的三个一级行业为：银行（1.14%）、石油石化（2.39%）、交通运输（3.75%）。

机构调研强度下降。从行业层面的机构调研强度看，电子（9.18%）、医药生物（5.93%）、建筑材料（3.42%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，沪深300的调研强度最大，为0.62。从边际变化看,中证500的调研强度在上周的绝对变化最大，降低了0.40。

股市资金净流出。上周股市资金净流出567.24亿元，较前值多流出870.72亿元。各分项资金为：（1）融资余额增加86.47亿元；（2）重要股东增持6.40亿元；（3）ETF流入85.99亿元；（4）新发偏股基金113.28亿元；（5）IPO15.87亿元；（6）定向增发0.00亿元；（7）重要股东减持63.82亿元；（8）ETF流出779.70亿元。

从资金流入流出来看，较前值，各分项的变化为：（1）融资余额减少95.76亿元；（2）重要股东增持减少2.39亿元；（3）ETF流入减少194.08亿元；（4）新发偏股基金增加50.32亿元；（5）IPO减少4.82亿元；（6）定向增发减少8.97亿元；（7）重要股东减持增加16.14亿元；（8）ETF流出增加626.45亿元。

资金流出风险下降。上周限售解禁家数为39家，较前值减少10家。限售解禁市值为209.93亿元，较前值减少349.81亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为137.21亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：电子（65.56亿元）、有色金属（57.33亿元）、电力设备（19.48亿元）。有19个行业没有限售解禁出现。

风险提示：数据更新滞后；数据统计误差；文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。

No.3

本报告基于EPFR数据库中的SRI/ESG统计口径，对2025年2月不同地区和国家的ESG基金资金流动状况进行月度跟踪与分析，其中股票持仓数据为最新2025年1月数据。

全球ESG资金流动状况：数据库覆盖口径下的股票型ESG基金总规模为20837亿美元，较上月减少1.23%；资金整体净流出6.6亿美元,其中，大盘成长型和中盘混合型ESG基金净流出最多，分别流出8.30和2.57亿美元，小盘混合型ESG基金净流入3.49亿美元；行业主题ESG基金中，材料、金融、医药、基建、科技主题ESG基金实现资金净流入，其余行业主题ESG基金资金均为净流出。债券型ESG基金总规模为7204亿美元，资金净流入30.04亿美元，公司债型、混合债型、主权债型基金资金分别净流入20.71亿美元、净流入5.97亿美元和净流入2.96亿美元。

发达市场ESG资金流动状况：股票型ESG基金总规模为18997亿美元，规模较上月减少1.50%；资金净流出22.45亿美元。债券型ESG基金总规模为6832亿美元，资金净流入27.75亿美元。

新兴市场ESG资金流动状况：股票型ESG基金总规模为1841亿美元，规模较上月增加1.68%；资金净流入15.85亿美元。债券型ESG基金总规模为373亿美元，资金净流入2.29亿美元。

中国ESG资金流动状况：数据库覆盖口径下股票型ESG基金总规模为147.09亿美元，规模增加9.16%；资金净流入4.12亿美元，由上月净流出转为净流入；行业配置方面，股票型ESG基金配置比例前三的行业分别为周期消费、金融和信息技术，配置比例分别为26.60%、22.32%、22.17%，当月增配幅度较大的行业为周期消费和信息技术，减配幅度较大的行业为工业、必选消费和公用事业。债券型ESG基金总规模为3.10亿美元，资金净流出0.01亿美元。

美国ESG资金流动状况：数据库覆盖口径下股票型ESG基金总规模为5643亿美元，规模减少3.92%；资金净流出43.31亿美元；行业配置方面，股票型基金配置比例前三的行业分别为信息技术、金融、医药，配置比例分别为37.50%、14.53%、12.58%，本月增配幅度较大的行业为医药和金融，减配幅度较大的行业为信息技术、材料和周期消费。债券型ESG基金总规模为1187亿美元，资金净流入2.01亿美元。

日本ESG资金流动状况：数据库覆盖口径下股票型ESG基金总规模为286.98亿美元，规模减少0.65%；资金净流入0.47亿美元；行业配置方面，股票型基金配置比例前四的行业分别为工业、周期消费、信息技术和金融，配置比例分别为21.88%、19.58%、17.56%和17.53%，本月增配幅度较大的行业为信息技术和金融，减配幅度较大的行业为工业和必选消费。

风险提示：(1)ESG投资受到清洁能源政策和公司治理规定的影响，节奏具备一定不确定性；(2)海外地缘问题导致的资金净流动，与ESG标签属性关联有限；(3)本文仅对历史资金流动情况进行复盘梳理和即时跟踪，不构成对未来相关行情预测。

No.4

美国公募基金市场月度收益

2025年2月，美国股票型基金业绩弱于国际股票基金、债券基金和资产配置基金。具体来看，2月美国股票型基金、国际股票型基金、债券型基金、资产配置型基金收益中位数分别为-2.84%、0.32%、1.09%、0.07%。

美国非货币公募基金资金流向

按管理方式：2025年2月，主动管理型基金整体净流入22亿美元，被动基金整体净流入753亿美元。

按资产类型：2025年2月，美国市场开放式基金中，股票型基金资金净流出较多，达461亿美元；债券型基金资金净流入200亿美元。

2025年2月，美国市场ETF中，股票型、债券型ETF资金净流入较多，分别达656亿、406亿美元。

值得注意的是，股票型基金中，开放式基金与ETF资金流向相反，表现为资金流出股票型开放式基金并流入ETF。

头部资管机构资金净流入

统计美国市场在管基金规模Top10资管机构旗下开放式基金2025年2月资金净流入：Vanguard、American Funds资金净流出较多，分别净流出86亿美元和68亿美元。

ETF方面，2025年2月美国ETF规模Top10资管机构除了VanEck外均有净流入，其中Vanguard和State Street净流入最多，分别为260亿美元和208亿美元。

美国公募基金市场新发产品

2025年2月，美国基金市场新成立基金共60只，其中包括46只ETF和14只开放式基金产品；按资产类别区分，2025年2月新成立股票型基金24只、债券型基金32只、资产配置型基金4只。

海外资管机构观点梳理

我们围绕海外头部资管机构近期较为关注的主题，从资管机构公开发布的报告及文章中，整理海外头部资管机构的市场观点及配置建议摘要。本月热点主题包括：欧美政策走势、外资对股票市场观点等。

风险提示：市场环境变动风险，本报告基于客观数据，不构成投资建议。

No.5

我国深海油气开发潜力巨大。海洋油气资源探明率较低，勘探潜力较大。随着海洋油气开发装置与技术的不断发展，开发海洋油气的经济性不断提高，推动油气开采从浅水走向深水。目前海上石油贡献了我国大部分石油增量，海洋油气仍将是增储上产重点方向。南海是世界上主要产油区之一，我国主权面积占三分之二，中国海洋公目前在南海的勘探开采主要集中于南海北部，截至2023年底，中国海油南海西部油田储量为861.9百万桶，净产量为 221573 桶/日，南海东部储量达到 892.6 百万桶油当量，东部合计净产量375232 桶/天，其中包括多个深水、超深水油气田。南海北部深水区及南海中南部油气勘探前景广阔。

深海油气开发，海工装备有望受益。海洋能源开发的流程主要包括了勘探、开发与生产三大主要环节。中海油服主要业务为钻井服务、油田技术服务、船舶服务、物探采集和工程勘察服务，服务于海上油田的勘探环节及开发环节的技术服务，是全球最具规模的综合型油田服务供应商之一。海油工程是国内唯一一家集设计、 建造和安装为一体的大型海洋工程企业主要服务于油田开发环节装备制造与安装。海油发展为海上油气资源的稳产增产提供技术及装备保障服务，并持续拓展陆上 非常规油气田业务，同时通过物流、销售、配餐等能源物流服务提供全方位综合性生产及销售支持。FPSO 具有抗风浪能力强、 适应水深范围广、储卸油能力大、可转移及重复使用的优点，广泛适用于远离海岸的深海、浅海海域及边际油田的开发。海油发展持有的 FPSO 数量位列亚洲第三、全球第四在中国近海 FPSO 生产技术服务市场占据绝大部分市场份额，在该市场居绝对主导地位。

开发深海油气现实意义突出。2025年政府工作报告中指出：“深入推进战略性新兴产业融合集群发展。开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安全健康发展。”深海科技有望进入产业化快速推进阶段。目前深海科技产业链至少包括深海资源开发、高端装备及生态服务等领域。2024年海洋油气全年增加值为2542亿元，占全国海洋生产总值的5.8%。深海油气开发兼具战略价值和商业价值，在政策及一系列科研项目推动下，深海油气开发有望快速发展，并取得较高经济利益，海洋油气企业有望受益。

风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。

No.6

深耕蔚蓝，重视海洋渔业转型升级机遇

2025年政府工作报告首提“深海科技”，赋予海洋经济发展新内涵，海洋渔业作为第一产业重要构成，未来相关转型升级机遇值得重视。

新质力赋能养殖模式创新，海洋捕捞由近海向远洋

目前在海洋养殖领域，国内已形成了“渔业+” “海工+”“生态+”“休闲+”“新能源+”等多元化的发展模式。海洋捕捞受制于近海渔业资源趋于紧张，由近向远趋势明显，未来大型专业化渔业公司有望主导。

未来海洋渔业总产值有望持续增长，同时有望孕育龙头公司

规模方面，强化近海资源利用和远洋捕捞发展有望带动下，结合养殖技术及模式创新驱动，海洋捕捞和海洋养殖产值有望维持增长。另外参考海外经验，标准化专业养殖、远洋捕捞的资金、技术壁垒强于传统渔业，头部企业可以持续做大份额，有望孕育龙头公司。

风险提示：天气风险；新技术或模式落地不及预期风险；政策细则落地不及预期风险。

No.7

银发、单身经济兴起，情绪消费推动宠食行业扩容。一方面，受前期新生人口减少影响，国内老龄化趋势未来预计仍将加速；另一方面，国内单身化、少子化趋势近年同样明显，未来均将催生陪伴和情感寄托需求。宠物猫狗作为提供情绪价值的重要伙伴，数量维持扩张趋势，进而带动宠物经济兴起。相比欧美成熟市场，国内养宠渗透率和单宠消费水平仍有较大提升空间，其中宠食市场容量预计仍有较大增长潜力。

海外复盘：先驱品牌壁垒坚固，后发品牌差异竞争。（1）美国经验：商业化初期玛氏等先驱品牌在供应链布局、品牌知名度、渠道积累等方面具备明显先发优势。但由于宠食赛道底层需求高度细分，随着市场成熟以及用户消费认知提升，差异化需求被催生。此时新进品牌开始尝试以差异化产品参与竞争。龙头壁垒则体现为基于强研发积淀持续赋能或拓展自有产品线，以及基于供应链和资金优势不断整合外部优质品牌，最终得以实现站位保持。（2）日本经验：与中国市场情况相似，进口宠食品牌先入为主，初期在产品力和品牌力方面断档领先，但本土品牌凭借政策倾斜、供应链以及渠道适应方面的优势，仍可绕道性价比产品，错位抢占大众消费者心智，并在基本客群做稳后强化细分领域和高端矩阵拓展，最终实现与进口品牌同台竞争。

国内展望：国牌后发崛起，产品迭代、线上红利有望孕育本土龙头。国内市场早期由先入为主的玛氏、雀巢等外资大牌主导。但2010年后国牌借势电商红利，主推性价比产品，实现后发崛起。参考化妆品行业发展经验，线上渠道主导增量虽使得国内宠食行业格局短期恶化，但我们认为龙头公司依靠在产能或研发方面的先发积累，依旧可以凭借精准的渠道红利把握和领先的产品迭代能力实现一番作为。（1）品牌方面，头部品牌基于线上渠道的格局整合仍在继续，麦富迪等头部国牌在线上平台站稳手脚，市占率持续提升；（2）产品方面，本土公司以大众产品起家，爆品策略驱动基本盘收入稳增；同时正顺应需求升级，积极拓展高端矩阵，有望持续挑战外资品牌份额，驱动量利齐增；（3）渠道方面，电商红利后半场开启，规模领先的优质国牌将自带流量，带动平台买量成本下降，并尝试以“经销转直营”的方式收割品牌流量积累。过程中头部品牌的渠道运营侧规模优势将逐渐显现，而尾部品牌受制买量成本难以为继，最终头部品牌预计实现盈利和份额的双提升。

风险提示：1、食品安全风险；2、新品推广不及预期风险；3、原材料价格上涨风险；4、贸易冲突风险；5、汇率波动风险；6、估值波动风险。

No.8

我国为季戊四醇主要生产地，行业集中度与技术壁垒较高。根据隆众资讯，2023年全球季戊四醇产能约为55万吨，其中瑞典柏斯托拥有全球最大的季戊四醇产能，达14万吨，我国季戊四醇产能约为 25.8万吨，占全球市场46.9%，我国已成为全球最大的季戊四醇生产国。据统计，截止至2025年3月25日，我国主要季戊四醇的生产企业包括湖北宜化、中毅达、金禾实业、云天化等企业。根据各公司公告，其中湖北宜化具有季戊四醇产能约6万吨/年，产能排名全球第二、亚洲第一；中毅达具有季戊四醇产能4.3万吨，产能仅次于湖北宜化，在国内居行业第二；金禾实业具有季戊四醇产能约2万吨；云天化产能约1万吨。

季戊四醇以甲醛和乙醛为原料，在碱性催化剂的催化下反应制得，我国季戊四醇生产起步较晚，1960年代原上海试剂一厂引进日本技术开始生产普通86级季戊四醇。1990年代，湖北宜化和云天化分别从韩国和意大利引进季戊四醇生产装置和相关技术。同期，国内自主研发装置亦取得较快发展。目前，国内季戊四醇生产商大多只能生产低纯度季戊四醇，高纯度季戊四醇生产技术主要由湖北宜化、中毅达、云天化三家企业掌握。

传统需求迈向高端化，新兴需求快速放量。随着下游行业对环保、性能要求逐渐提升，季戊四醇在下游领域需求量持续增长。单季戊四醇最核心的下游应用为生产醇酸树脂，占据了季戊四醇需求的40%，醇酸树脂在涂料行业的应用持续占据主导地位，用于制造醇酸漆、氨基醇酸漆等各类型涂料，并广泛应用于家具、建筑、汽车、船舶、设备等领域。随着国家对于环保标准的提高，传统醇酸树脂涂料需求有所下降，而由高品质季戊四醇生产的绿色、环保型涂料（如 UV光固化涂料、水性涂料等）需求增长较快。此外，下游增塑剂、阻燃剂、抗氧剂、稳定剂等需求也在稳步上升，高品质、高标准的季戊四醇产品未来具有较为广阔的发展空间。

受下游PCB需求提升，PCB固化油墨及双季戊四醇需求快速增长。PCB固化油墨主要由光敏剂、感光性树脂等组成，光敏剂在辐射条件下引发体系中感光树脂聚合形成固态的膜材料。光固化涂料固化膜的性能主要取决于低聚物，因此设计合成以及选用合适的低聚物是光固化产品生产的关键，文献表明，双季衍生物作为固化剂具有与其他树脂及颜料的相容性好，在增加固化速率的同时还能赋予油墨良好的硬度、耐磨性等特点，因此被广泛应用于高端PCB油墨材料中。PCB油墨作为高附加值耗材，对原材料的品质、性能要求极高，因此对高品质双季价格敏感性较低。

龙头搬迁预期下，单季双季价格快速提升。根据湖北宜化公司公告，为响应国家“长江大保护”政策，公司宜都分公司位于长江1公里范围内的原季戊四醇装置须在2025年底前完成搬迁；此外根据宜化集团公众号，子公司内蒙宜化年产3万吨季戊四醇及配套装置升级改造项目已于2024年底动工，该项目采用行业先进的钠法工艺，建设一套3万吨/年季戊四醇及配套建设10万吨/年铁钼法甲醛装置，并能生产99%级季戊四醇。考虑到行业库存水平较低，行业产能集中度较高，预计在公司产能搬迁阶段，行业将出现较大供给缺口。看好此供需错配下单季、双季价格持续上行。

风险提示：高端PCB下游需求不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

No.9

GLP-1RA药物市场空间广阔，减重产品需求旺盛。2024年全球GLP-1RA药物合计实现销售518亿美元（+40%），其中Semaglutide + Tirzepatide实现销售448亿美元（+66%），Liraglutide及Dulaglutide等上一代产品销售70亿美元（-30%）；以适应症划分，降糖产品合计销售377亿美元（+23%），减重产品合计销售141亿美元（+121%）。根据Evaluate Pharma预测，GLP-1RA药物2030年销售额预计将达到1300亿美元，降糖（按2030年达到600亿美元计算，2024~2030 CAGR= ~8%）及减重（2024~2030 CAGR= ~27%）需求各贡献约一半，其中减重产品需求旺盛。

海外药企密集布局下一代减重产品，多个国产品种实现授权出海。礼来小分子口服GLP-1 Orforglipron减重Ph3临床预计25Q3读出、三靶激动剂Retatrutide预计25H2数据读出，与来凯医药合作推进LAE102美国Ph1临床；诺和诺德GLP-1/Amylin复方品种CagriSema Ph3临床68周减重达到-22.7%、GLP-1R/Amylin双靶Ph1b/2a数据读出，以2亿美元首付款+18亿美元里程碑付款获得联邦制药三靶激动剂UBT251海外市场权益；Amgen每月一次给药的MariTide减重Ph3临床启动；Merck及阿斯利康分别从中国引进口服小分子GLP-1管线；Abbvie与丹麦企业Gubra达成合作，共同开发长效Amylin类似物；Roche 31亿美元收购Carmot获得其GLP-1R/GIPR双靶激动剂及小分子口服GLP-1RA，53亿美元与Zealand达成合作共同开发其Amylin类似物。

风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。

No.10

月度产销：2025年2月，汽车产销分别完成210.3万辆和212.9万辆，产量环比下降14.1%，销量环比下降12.2%，同比分别增长39.6%和34.4%。乘用车产销分别完成178.5万辆和181.5万辆，产量环比下降17%，销量环比下降14.9%，同比分别增长40.2%和36.2%。新能源汽车产销分别完成88.8万辆和89.2万辆，同比分别增长91.5%和87.1%，新能源汽车新车销量占汽车新车总销量的41.9%。

本月行情：2月CS汽车板块上涨8.66%，其中CS乘用车上涨9.08%，CS商用车上涨2.54%，CS汽车零部件上涨10.33%，CS汽车销售与服务上涨2.47%，CS摩托车及其它上涨4.61%，同期沪深300指数上涨1.91%，上证综合指数上涨2.16%，CS汽车板块跑赢沪深300指数6.75pct，跑赢上证综合指数6.5pct；汽车板块自2023年初至今上涨28.71%，沪深300上涨13.38%，上证综合指数上涨11.63%，CS汽车板块跑赢沪深300指数15.33pct。

成本跟踪：截至2025年2月28日，浮法平板玻璃、铝锭类、锌锭类价格分别同比去年同期-33.1%/+9.4%/+15.9%，分别环比上月同期-0.4%/+1.9%/-2.9%。

库存：2025年2月中国汽车经销商库存预警指数为56.9%，同比下降7.2个百分点，环比下降5.4个百分点，库存预警指数位于荣枯线之上。

市场关注：1）智驾进展：奇瑞发布“猎鹰智驾”智能化方案推动智驾平权；吉利发布千里浩瀚智驾系统；理想汽车发布下一代自动驾驶架构MindVLA；广汽发布智能科技品牌“星灵智行”；2）机器人：长安汽车在机器人领域将开展类人机器人等相关产业布局；何小鹏透露L3级人形机器人明年量产；特斯拉：人形机器人 Optimus 今年将进入试生产阶段；3）车型相关：BYD、吉利、小米等车企后续智能化车型发布，关注年报一季报行情。

核心观点：中长期维度，关注自主崛起和电动智能趋势下增量零部件机遇。一年期维度，看好强新品周期的华为汽车及车型元年的小米汽车产业链。

风险提示：汽车供应链紧张、经济复苏不及预期、销量不及预期风险。

No.11

美国经济处于周期拐点，GDP Now提示衰退风险

在经济周期择时框架下，我们的基准预测是美股牛市将于2025年二季度结束。但目前，我们仍在等待一个领先信号——实际时薪同比增速的见顶。这个信号在历史上一般领先美股顶部0-9个月。

与此同时，亚特兰大联储的GDP Now预测模型在近期敲响了衰退的警钟。观察模型变化，我们推断导致GDP Now预期衰退的直接原因是1月的制造业和房地产数据。由于这是月度数据，且是特朗普政策重点关注的领域，我们认为GDP Now短期有失真的风险。

衰退定价较充裕，美股已有买入性价比

诚然，现在进入衰退，也在经济周期框架的容错范围之内。但结合价格观察，我们认为美股已经跌出了充分的性价比。

我们的“固有收益模型”显示：如果美国在2025年末到达一轮常规经济收缩的底部，标普500目标点位是5700点。换言之，若我们以5700点买入标普500并持有至年末，在悲观情形下也不至亏损。类似地，如果标普500在二季度跌至5300点，我们可以认为本轮衰退的风险已经得到充分出清，可以视作下一轮行情的起点进行布局。

外资（非美国）投资者系统性撤出美国面临客观掣肘

近期，欧洲军工带动工商金融业景气度走高，中国科技突围削弱美股科技的垄断地位。同时特朗普政府也令美国的不确定性快速放大。因此，市场开始讨论外资系统性撤出美国的可能性。我们认为，从宏观角度看，外资难以系统性地撤出美国。这是因为：1）美元是全球最大外储，且2）美国是系统性的贸易逆差输出国。

若将外资投资者看作一个整体，不难发现，它们没有“撤出美国”的交易对手方，账面持续增加的大量美元将迫使它们投资美国。它们只能在各种美元资产中做选择，或者通过买卖意向的变化制造短期的美元抛压。

股债黄金三角跷跷板：美元市场中的资产配置框架

美股、美债、黄金是美元投资品中的主要选项。长线（持有至到期）角度看，它们构成三角形跷跷板，一般呈现两涨一跌或两跌一涨的格局。

它们特性各异，均有独立于另两者涨跌逻辑。美股（风险资产）受益于经济走强；美债（货币类资产）受益于强健的财政；黄金（无国籍资产）受益于世界政经格局的动荡。在可投资资金不产生剧变的情况下，一个资产的利好（利空）往往是另外两种资产的利空（利好）。结合对2025年各方面的整体预判，以及短期价格的权衡，我们的配置建议是：美股-短期标配，长期低配；美债-短期低配，长期标配；黄金-高配。

滞胀的形成需满足罕见条件，短期内不需担忧

特朗普贸易战加深了市场对滞胀的担忧。但回顾历史，我们发现历史上显著的滞胀需要集齐两个条件：1）来自美国政府的流动性倾泻（现在没有）；2）外生性的供给冲击（贸易战，但历史上促成滞胀的多为热战）。只有充裕的货币，吃紧的供应，结合低迷的情绪才足以促成大级别的滞胀。如果没有来自美国政府端的流动性倾泻，“看不见的手”会很快将潜在关税带来的价格压力转换成量价齐落的衰退。因此，我们暂时不担心滞胀。

风险提示：美国财政政策的不确定性；美国经济周期的不确定性；美国外交与贸易政策的不确定性。