美国、中国和日本的大规模货币宽松政策无法在小型金融危机发生前启动。
原文：Arthur Hayes；译者：jk
；编辑：郝方舟
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Odaily星球日报（ID：o-daily）
（原文标题：
丑陋的现实
本文所表达的任何观点均为作者的个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被解读为投资建议或推荐。）
《丑陋的现实》是我三篇系列文章中的第一篇。《美好的一面》将讨论政治 Meme 币的崛起，而《糟糕的一面》将探讨美国加密货币持有者如何可能因特朗普政府的加密监管政策而受挫。
免责声明：我是 Ethena 的投资者和顾问，这家公司是 $USDe 稳定币的母公司，在本文中多次提及。
正文如下：
“停下——保持三十米间距。” 这是一位向导在几周前带我攀登一座休眠火山滑雪时给我的指令。一路上我们的步伐都很轻松，直到海拔 1600 米时，情况发生了变化。
当我们一起停在山脊线上时，我的向导说：“刚刚那一段让我胃里一紧，雪崩风险太高，我们就在这里开始滑雪吧。” 我自己并没有相同的直觉，无法察觉积雪层中细微却深远的变化。这正是我总是选择和持证向导一起滑雪的原因——看似平淡无奇的地形，可能会成为我的冰冷墓穴。你永远无法确定滑过某个斜坡是否会引发雪崩，
但如果预期的风险超出了你的舒适范围，那么谨慎的做法就是停下、重新评估并改变路线。
在今年的第一篇文章中，我向世界宣告了我对市场的看涨态度，至少在第一季度是如此。然而，随着 1 月的结束，我的兴奋感已然消散。央行资产负债表水平的微妙变化、银行信贷扩张速度的波动、美国 10 年期国债收益率与股票及比特币价格的关系、以及疯狂的 $TRUMP 价格走势，都让我隐隐感到不安。这种感觉与 2021 年底市场崩盘前的情绪十分相似。
历史不会简单重复，但总是相似的。我不认为这轮牛市已经结束，
但从前瞻性概率角度来看，比特币更可能先跌至 $ 70, 000 至 $ 75, 000 ，然后再在年底前涨至 $ 250, 000 ，而不是继续毫无回调地上涨。
因此，Maelstrom 已将其持有的 Ethena $USDe 质押量提高至历史最高水平，并继续在多个山寨币仓位上锁定利润。我们仍然保持大幅净多头仓位，但如果我的直觉正确，我们将持有大量现金储备，以便在比特币出现回调时买入，并在许多优质山寨币暴跌时大举建仓。
如此幅度的回调将会非常惨烈，因为当前市场的看涨情绪极高。特朗普通过行政命令不断发表有利于加密货币的言论，通过赦免 Ross Ulbricht 提振市场情绪，并且最近还推出了自己的 Meme 币，点燃了加密市场的狂热。然而，除了 Meme 币的推出外，这些大部分都在预期之内。市场尚未充分意识到的是，美国、中国和日本的法币增发正在放缓。
本文的剩余部分将讨论相关图表以及各国的货币政策公告，这些因素促使我减少 Maelstrom 的加密货币持仓。
美国
我对美国货币政策的看法受到两个坚定观点的影响：
下面我将解释这两个观点之间的相互作用。
美元是世界储备货币，而美国国债是全球储备资产。
这意味着，如果某个国家或机构拥有美元盈余，购买美国国债是最安全的储值方式，同时还能获得利息收益。
由于美国国债被会计准则视为“零风险”资产，金融机构可以用几乎无限的杠杆借入资金或资产来购买它们。
然而，如果国债价值迅速下降，那么会计上的“童话故事”就会演变成经济噩梦，系统性金融机构可能因此破产。
10 年期国债收益率是影响大多数中长期固定收益工具（如房贷、汽车贷款）定价的基准。它是法币体系中最重要的资产价格之一，因此 10 年期收益率至关重要。
自 1913 年（美联储成立之年）以来，每次金融危机都通过印钞“解决”，导致金融体系中的杠杆不断累积。因此，金融体系中出现危机的收益率门槛越来越低。当 10 年期收益率短暂突破 5% 时，前美国财政部长 “坏女孩”耶伦 （Bad Gurl Yellen）立即出台政策，发行更多短期国债（T-bills），这本质上是一种隐形的货币印钞方式。
结果， 10 年期收益率迅速回落至 3.60% ，成为本轮周期的局部低点。
如果 5% 是金融危机的临界点，
为什么收益率会从目前的 4.6% 再次上升到 5% 甚至更高？
要回答这个问题，我们需要了解谁是美国国债的主要增量买家。
众所周知，美国政府的债务发行速度前所未有。截至目前，美国国债规模已达 36.22 万亿美元，相比 2019 年底的 16.70 万亿美元增加了一倍多。那么，这些国债到底被谁买走了？
让我们来看看几个主要的潜在买家。
1. 美联储
美联储自 2008 年至 2022 年一直在实施量化宽松（QE），期间购买了数万亿美元的国债。然而，从 2022 年开始，美联储停止印钞（量化紧缩，QT），不再增持国债。
2. 美国商业银行
美国商业银行在国债价格处于历史高位时大举买入，结果被 “暂时性通胀” 和美联储 40 年来最快的加息周期击溃。更糟糕的是，根据巴塞尔 III（Basel III）资本充足率规定，银行购买国债时需要额外的股本作为抵押，这大大提高了持有国债的成本。
因此，美国商业银行的资产负债表已被完全占用，无法再买入更多国债。
3. 主要外汇顺差国家
这里指的是石油出口国（如沙特阿拉伯）和商品出口国（如中国和日本）。尽管这些国家从全球贸易中获得了大量美元，但他们并没有积极购买美国国债。例如，截至 2024 年 11 月，中国的 12 个月贸易顺差高达 9620 亿美元，但在同一时期，
中国的美国国债持有量减少了约 140 亿美元。
那么，到底是谁在买这些“粗糙单层厕纸”一样的国债？
尽管美国拼命向全球金融体系强行塞入国债，但目前仍未爆发债务危机。我再问一次，
到底是谁在买这些垃圾债券？
毫无疑问，任何买这些东西的人都不会尊重自己的菊花。
让我们向相对价值（RV）对冲基金鼓掌。
这些基金通常注册在英国、开曼群岛、卢森堡等地以避税，它们是美国国债的边际买家。我是如何知道的？最近的美国财政部季度再融资公告（QRA）明确指出，这些对冲基金是当前支撑国债收益率的边际买家。此外，如果你查看美国财政部发布的月度 TIC（国际资本流动）报告，你会发现上述国家和地区的机构积累了大量美国国债。
只要现货国债的交易价格低于对应的国债期货合约价格， 对冲基金就可以通过套利交易（basis trade） 获利。
由于价差极小，唯一能赚大钱的方式就是交易数十亿美元的名义金额。
然而，对冲基金并没有那么多现金，所以它们需要银行系统提供杠杆。
交易流程如下：
在理论上，只要以下几个条件成立，RV 对冲基金就可以无限量购买美国国债：
-
银行的资产负债表有足够的空间来支持回购交易（repo）。
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回购利率（repo yield）足够低，否则套利交易就无法盈利，对冲基金将停止买入国债。
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保证金要求维持较低水平，如果对冲基金需要在期货市场投入更多保证金用于对冲，它们能够买入的债券数量就会减少。对冲基金的资本是有限的，如果大部分资金被锁定在交易所保证金账户中，它们的交易量就会减少。
然而，由于上述因素的限制，RV 对冲基金的买家角色正面临威胁。
根据 《巴塞尔协议 III》，银行的资产负债表是有限的资源。
供需关系决定了，当资产负债表空间接近耗尽时，其价格（即回购利率）会飙升。
因此，当财政部不断发行更多国债时，RV 对冲基金进行更多套利交易，使用更多回购融资，占用更多银行资产负债表空间，最终导致隔夜回购利率（o/n repo rate）暴涨。
一旦回购利率飙升，基金停止购买，美国国债市场就会出现崩溃。
如果你想深入了解金融市场流动性的底层机制，建议你订阅
Zoltan Pozar 的研究报告(https://www.exunoplures.hu/money-banks-and-bases/)
，他对货币市场的机制有深入剖析。
简单来说，资产的波动性越高，保证金要求就越高。
当债券价格下跌时，波动性上升。
如果债券价格下跌 / 收益率上升，波动性（可以参考 MOVE 指数）飙升。
当这种情况发生时，债券期货的保证金要求增加，导致 RV 对冲基金的债券购买量迅速下降。
上述两个因素相互作用，形成反身性（Reflexivity） 机制。问题是，是否有办法通过货币政策解开这个“戈尔迪之结”（Gordon Knot），让 RV 对冲基金继续为财政部提供融资？
答案当然是可以。我们的货币掌控者总能用会计手段解决金融危机。在这种情况下，美联储可以暂停补充杠杆率（SLR，Supplemental Leverage Ratio）。
如果暂停 SLR 规则，使其不再适用于美国国债及相关回购协议（repo），那么银行将能够使用无限杠杆。
如果 SLR 免除政策生效，将发生以下情况：
财政部将新增两个边际买家：
商业银行和 RV 对冲基金。
债券价格上涨，收益率下降，保证金要求降低——市场恢复繁荣，一片祥和。
如果美联储愿意“更慷慨”一点，它可以停止 QT（量化紧缩），重新启动 QE（量化宽松）。这样一来，财政部就能获得三大边际买家。
财政部和美联储对上述问题心知肚明。银行业已经呼吁多年，希望获得类似 2020 年期间的 SLR 免除政策。最近的财政部借款咨询委员会（TABCO）报告明确指出，市场需要 SLR 免除，同时美联储应恢复 QE，以“修复”国债市场的流动性问题。
唯一缺少的，是美联储的政治意愿，这也引出了我的第二个观点。
美联储前后任官员的言论，以及其在拜登执政期间的行动，使我相信：
美联储会尽其所能阻挠特朗普的政策。
然而，美联储的掣肘是有极限的。
如果某个大型金融机构面临破产，或者整个帝国的财政稳定受到威胁，美联储将毫不犹豫地调整银行监管规则、降低资金成本，甚至重启印钞机。
下面是两位美联储高官的言论。
第一位是前美联储理事、纽约联储主席威廉·达德利（William Dudley， 2009-2018 年纽约联储主席），第二位是现任美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell），被我称为“软弱无能的跪舔男”（beta cuck towel bitch boy）：
“特朗普总统对华贸易战持续削弱企业和消费者信心，恶化经济前景。这场人为制造的灾难让美联储陷入两难境地：我们应该提供经济刺激来缓解伤害，还是拒绝配合？
……美联储官员可以明确表示，不会为一个不断做出错误贸易决策的政府‘买单’，并且让公众清楚地知道，特朗普必须自己承担政策后果……
甚至可以说，大选本身也是美联储的职责范围之一。毕竟，特朗普连任显然对美国和全球经济、美联储的独立性、以及其就业与通胀目标构成威胁。”
—— 《美联储不应助长特朗普的政策》，威廉·达德利
在一次政策会议新闻发布会上，当被问及美联储如何应对特朗普的胜选时，鲍威尔（Jerome Powell） 表示：
“有些人确实迈出了非常初步的一步，开始在本次会议上将对政策的经济影响纳入高度假设性的预测之中。”
这很有意思。
在大选前，美联储使用了一套经济预测来降低利率，以帮助哈里斯（Kamala Harris），但现在因为特朗普的胜选，他们又开始考虑另一套预测。
事实上，美联储本应该在大选前的几个月里始终使用同一套估算模型。然而，我又懂什么呢？我只是个加密货币的小丑（crypto muppet）。
最初，我们听到了
“暂时性通胀”（transitory inflation）的说法。
还记得吗？
鲍威尔面不改色地宣称，美国历史上最快速、最大规模的货币印钞造成的通胀只是一个短暂的现象，很快就会消失。
然而，四年过去了，通胀水平一直高于美联储自己操控、虚假、不诚实的通胀指标。
他们利用这些诡辩术（sophistry） 来推迟加息，直到 2022 年才开始收紧货币政策，因为他们知道，加息可能会引发金融危机或经济衰退。
他们的判断没错，美联储直接导致了 2023 年的地区性银行业危机。
随后，美联储装聋作哑，“坏女孩”耶伦（Bad Gurl Yellen） 彻底破坏了美联储的货币紧缩政策。从 2022 年 9 月开始，她通过发行更多短期国债（T-bills） 来抽干逆回购（Reverse Repo Program，RRP） 的流动性。美联储至少可以站出来反对财政部的做法，毕竟他们号称独立于联邦政府，但他们没有这么做。
到了 2023 年 9 月，美联储在通胀仍高于目标的情况下暂停加息。到 2024 年 9 月，他们更是直接开启降息周期，大举印钞。
通胀低于目标了吗？没有。
美联储口口声声要对抗通胀，但当政治需要维持政府低成本融资、推高金融资产价格时，美联储就配合演出。
为什么政治需要这么做？因为拜登政府从一开始就注定失败。美国有一半的人认为拜登是个痴呆老头，他的政党在 2020 年大选中作弊。事后来看，共和党人对拜登“蔬菜”特质的判断是对的，而他是否作弊，也很可能是对的。无论如何，为了阻止共和党重夺国会、并阻止特朗普在 2024 年连任，美联储不惜一切手段避免金融和经济危机爆发。
