绵绵用力、久久为功，A股大盘搭台、小盘唱戏
——总量团队联合解读资管新规
天风总量团队 刘晨明/徐彪/宋雪涛/孙彬彬/廖志明/陆韵婷
4月27日，一行两会连同外管局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式稿件，百亿池子监管新规落地。整体来看，本次资管新规落地高度体现了政策面防范风险、金融去杠杆和金融改革的决心，也体现了“不因处置风险而产生风险”的原则。从执行细则来看，更加温和从容，较大程度考虑了市场的承受力，比如在市场最关心的分级产品、非标资产计价、过渡期等方面，都较此前的征求意见稿有所缓和。从对市场的影响来看，此前内审稿和征求意见稿已经被市场充分讨论，而此次正式稿相比前稿有所缓和，因此我们认为对市场的短冲击比较有限。
从中长期来看，资管新规仍然着力于打破资金池和刚性兑付，让资管业务回归“受人之托、代客理财”的本质，在去杠杆、去通道、去嵌套等方面加大发力，这对实体经济和资本市场会有比较重大的影响。我们倾向于认为中期会对社会融资总量产生负面影响，而长期将为资本市场提供更多资金来源，并有助于优质企业获取金融资源。
其一，银行表外融资会持续受限，有一部分会转向表内，社会融资总量的增长也会受到影响。这一影响从去年开始就有所体现，今年前四个月的表现就更为明显，委托贷款余额甚至出现了绝对额的下降。
其二，打破资金池和刚性兑付，对于大量隐性刚兑的理财产品将带来较大影响，资金将逐步从这些产品流出，有望回归净值型产品，这会给资本市场提供更多场外资金来源，对债券市场和股票市场都有积极的影响。
其三，增强金融机构信用风险定价能力，促进地方政府和国有企业去杠杆。金融机构通过资金池、刚性兑付等形式的理财产品为部分高风险融资主体提供融资，包括部分地方政府和僵尸企业，而资管新规则将这种方式截断，这有助于促进地方政府和国有企业去杠杆，并且倒逼金融机构在为融资主体提供融资时加强风险识别和风险定价，有助于形成更加有深度的信用市场。
去年11月，资管新规征求意见稿出炉，基本上已经明确了对100万亿资管池子进行重整的思路。由于市场对此前的征求意见稿已经做了充分反应，因此我们更聚焦在新文件的变化之处。对比两份文件，可以看到思路大体是一致的：
第一，以产品性质分类，同类统一管理。也就是打通金融主体之间的标准差异，减少监管套利，过去的实践中更多以金融机构类型来区分，违背了“实质大于性质”的原则。
第二，严打资金池，打破刚性兑付。这也是影响比较大的一点。过去通过资金池进行以新偿旧、滚动发行等，风险难以控制，且有类庞氏之嫌。此前的内审稿、征求意见稿和此次正式稿都明令限制资金池业务，打破刚性兑付。
第三，消除通道和嵌套，控制杠杆水平。此前资管产品通过嵌套和通道很大程度上规避了监管要求，通过产品的复杂性隐蔽地加杠杆。新规通过设置准入障碍和资管产品层数进行规范。
第四，给出产品投资限制，强调风控。其中包括产品投资于单只证券或产品的比例限制、分级产品的杠杆要求、10%风险准备金规定等。另外还通过资产或收入标准增加了投资者适当性管理要求。
进一步从细节的规定来看，我们认为此次正式稿高度体现了整顿的决心，但在节奏上更加温和。具体而言，包括以下变化：
①过渡期的规定上更加宽裕。此前的征求意见稿为2019年6月30日，3月中央深改委会议期间传出有可能延长到2019年底，正式稿件在此基础上又延长了一年。更重要的是，正式稿件允许金融机构发行老产品对接，以防止过渡期结束时出现断崖效应（当然必须严格控制在存量产品规模内）。
②在设立分级产品的资质上给予放宽。此前的征求意见稿规定除公募和开放式私募以外，投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）、投资债券股票等标准化资产比例超过50%的私募产品这两类也不能进行份额分级，此次正式稿取消对这两类的限制。
③产品的计量原则上，并不一刀切要求净值化管理。此次正式稿的表述是鼓励净值化管理，但给出了可以以摊余成本计量的两种情况，设置上更加灵活。同时明确以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上。
④对合格投资者资质要求上略作修改。此前的征求意见稿要求合格投资者家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。正式稿新增家庭金融净资产不低于300万元的标准，即三个标准满足其一即可。
⑤其他细则上的放宽。比如征求意见稿要求“金融机构应当根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低”，正式稿取消这一条。再比如，正式稿取消“合格投资者投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行”的规定。
正式稿在操作空间上放宽，但在执行力度上和规范性上依然高度重视。比如在净值化管理上，要求由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认；再比如新增要求投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。
此外，本次正式稿也充分表明了金融支持实体的意图，主要体现在产业扶持和金融去杠杆领域。第一，产业支持方面，明确创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。第二，此次明确养老金产业也不适用本意见；第三，在改革方面，鼓励投资领域增加了“符合供给侧改革要求的领域”，债转股两次被提到。一个区别在于，征求意见稿松绑用于支持债转股的银行公募产品，而此次正式稿鼓励充分运用私募产品支持债转股。
结合以上，我们认为，此次正式稿更充分考虑了市场的承受力，尤其在过渡期设置、分级产品设立资质、净值化管理等核心问题上予以放宽，有助于缓和“多事之春”下的市场情绪。同时在落地时间点上，体现了政策面的执行力和改革决心，长期利好行业健康生长，引导资金脱虚入实。
下表列举同征求意见稿的主要不同：
（清晰图表请联系团队许向真）
4月至今，压制市场的因素来自于两个方面，一是资管新规、二是贸易战的不确定性。目前，随着相对缓和的正式文件落地，资管新规对市场情绪的压制也应当有所缓解。如果下周中美贸易谈判能够释放一些温和的信号，将更进一步增强我们对市场底部的判断。
向前看，未来一个阶段，我们认为A股将进入大盘搭台、小盘唱戏的时间。
大盘搭台：
我们更加看好金融地产龙头，即对于大资金来说，全年金融“守正”的配置思路不变，相比于去年消费白马做配置、打底仓而言，今年金融地产龙头大概率能够赚时间的钱。
一方面，从盈利的角度，去年消费白马业绩明显提升，而今年尤其是可选消费大部分标的存在业绩回落的可能性，相反，金融地产龙头的业绩可能会继续提升。另一方面，从估值的角度，过去一年外资的大量流入是边际上最重要的资金，而这部分资金买入的方向正是消费白马，这是导致消费股估值提升主要动力之一。但是进入2018年，外资流入速度显著放缓，白马估值继续提升的可能性在降低。相反，由于占流通市值比例非常小，所以外资的流入流出对金融地产龙头的影响也极为有限，从目前银行地产龙头的估值历史区间和海外比较来看，也极具吸引力。
小盘唱戏：
对于没有太多配置需求的小资金而言，成长“出奇”依旧是全年的主线，风格正在向更有利于成长的方向倾斜。
相对业绩的变化是风格转换的核心逻辑。2013年至2015年，创业板指盈利增速快速提升同时沪深300业绩趋势下行，形成的业绩相对变化趋势有利于成长风格。2016年至2017年，创业板指盈利增速大幅回落同时沪深300业绩由负转正，又形成了一个有利于价值蓝筹风格的业绩相对变化趋势。
展望2018年，风格的判断，取决于沪深300和创业板指的盈利趋势。前者来说，相对容易判断，历史上，沪深300的盈利增速与PPI几乎同步变化，2018年PPI中枢下移，对应沪深300的增速也要回落。但是，对于创业板指盈利增速的判断，相对分歧较大，也很难找到与之匹配的指标可以拟合。
从内生增长的角度来看，当我们把创业板所收购公司，其贡献的利润逐一扣除以后，可以发现，2013-2016年，无论经济的变化，创业板指的内生增速始终维持在25%-28%之间，相当稳定。
但是2017年因为很多公司在四季度进行了减值和费用的计提，导致内生增速出现了明显的放缓。而进入2018年，我们不考虑外延并购已经在逐步加速的情况，仅考虑内生增速，创业板也有望回升到此前多年维持的25%-28%的内生增长区间，相对17年是显著提升的。
因此，考虑了沪深300和创业板指的业绩增长在2018年的相对变化后，风格将逐步向更有利于成长的一端倾斜。
风险提示：
贸易摩擦持续超预期，经济下行超预期。
1、新规核心要义不变，但整体略有缓和
资管新规的核心要义并没有变化，但是在具体要求上，新规更加重视政策推进的稳妥与审慎，更多考虑了金融机构和资本市场的承受能力，严格程度较征求意见稿略有缓和，对股市债市的冲击也相对减弱。
2、大资管行业进入资管新规时代
资管新规的靴子终于落地，在行业转型变革的洗牌期与阵痛期，必定会面临不少困难和挑战。不过，办法总比困难多，顺沿监管的思路摸索下去，仍然可以发掘一些有望收获相对利好的业务模式和资产类型。
3、公募资产支持证券
顺沿穿透式监管、规范资金池、限制期限错配的思路，对非标资产的处理是第一条线索。公募ABS作为目前非标资产转标、银行资产出表几乎唯一合规的业务模式，只要这类需求客观存在，市场存量仅有2万亿的公募ABS业务有机会站上风口。
4、结构性存款
顺沿净值化管理、打破刚兑的思路，第二条线索来自于银行理财产品净值化管理后负债的流失问题。结构性存款通过在普通存款中嵌入金融衍生工具，使投资者有机会获得高于一般存款的收益率，成为银行对接理财资金的重要产品，潜力十分可观。
5、商业银行零售业务
顺沿服务实体经济、避免资金脱实向虚在金融体系内部自我循环的思路，银行同业业务正经历盛极而衰的过程。未来几年，银行业的竞争主战场将重回传统零售业务，进入负债管理为主、零售为王的时代，零售业务出色的银行将获得长期利好。
6、非银资管主动管理业务
顺沿消除多层嵌套和通道的思路，以券商资管和信托为代表的非银资管，最好的出路可能在于积极转型主动管理。大资管行业数十万亿负债资源在银行与非银之间的重新分配、非银资管投资领域的多元化和灵活性，以及非银机构在投研能力方面相比于银行的先天优势，都是非银资管转型主动管理的良好机遇和切实动力。
7、银行资管子公司
顺沿资管业务风险隔离、资管产品需第三方独立托管的监管要求，商业银行需要设立具有独立法人地位的资产管理子公司或专门的资产管理业务经营部门。由于是“应监管而生”，银行子公司短期内或许需要经历一段“沉淀期”。在此期间，履行本职、练好内功或许是度过沉淀期的最好方式。
8、优质流动性资产
大资管时代，去杠杆远远不止于金融机构，在金融周期翻越顶部后的漫长下行期，居民与企业的去杠杆也在同步展开，与此同时带来对优质流动性资产的配置偏好，能够提供合理风险收益比的优质流动性资产将继续受到欢迎。
风险提示：
后续监管力度超预期，资本市场剧烈波动。
资管新规正式落地，从行文观察，整体资管业务严监管、去杠杆的方向进一步明确，非标、净值等管理依然严格，资管产品规范化、去通道、穿透管理的原则也得到进一步伸张，当然也确实考虑了稳妥审慎推进的原则，在过渡期安排上有了更加弹性的安排。
市场会关注资管产品正式发布开始执行的冲击，因为整体行文比较严格，对机构行为影响并不好简单评估，虽然过渡期安排具备一定弹性，但是在规范的方向上赎回压力不可避免，货币基金与银行理财的业务调整也可能对流动性造成一定的影响。
但是，结合年初以来宏观政策的总体表现，货币政策与监管政策之间总体保持了基本的平衡。在结构性去杠杆的基本思路下，预计严监管和稳健货币的组合不变。
再度重申，作为三大攻坚战的关键，宏观去杠杆本身没有变化。但是结构性去杠杆作为基本思路，双峰监管与双支柱框架开始发力，这一崭新的运作模式缓解了央行货币政策行为的约束。这一行为约束的缓解，有助于对冲和缓和监管的压力。
虽然过去的两周，在降准置换MLF之后“钱荒”再现，但是考虑到宏观大环境的变化，央行整体调控思路趋稳的方向不会改变。所以对于资管新规落地第一个月的资金面，我们完全有理由相信会再度趋于平稳。具体而言，以R007与DR007的利差观察，我们将会看到利差的显著收窄。
风险提示：
监管细则进一步落地，市场反应超预期。
总体而言，资管新规大部分内容是此前征求意见稿的延续，部分条款有一定的放松，且更明确更具操作性。过渡期安排稳妥，料不会市场造成较大影响。
靴子落地，银行理财进入到真正“受人之托，代客理财”之新阶段，告别影子银行“利差”盈利模式的旧时代，管理费与业绩报酬成为新盈利模式，彻底打破刚性兑付，显著降低银行体系隐含风险。
这是银行理财的一次巨大变革，类公募基金化是转型方向，未来资管机构同台竞技。债权投资能力与渠道是银行理财的优势，未来发展前景看好。
我们预料银保监制定的理财新规将会择机出台，而作为落实资管新规的举措，全国性银行理财子公司将加速落地。我们认为，银行理财业务将呈现头部集中趋势，有专业投资能力的将胜出，投资能力差的小银行理财业务或许面临淘汰，专注代销其他机构的资管产品更佳。
1、“金融机构不得在表内开展资产管理业务。”保本理财退出历史舞台，转型为结构性存款或是方向，结构性存款业务预计也将面临规范。
2、打破刚性兑付的核心是净值是否符合公允价值。新规明确，净值形成要符合公允价值原则，并尽量使用市值法计量金融资产，符合市场预期。对于摊余成本法的使用设定了严格条件以及偏离度，封闭式资管产品投的非标（不能期限错配）以及持有至到期的债权类资产可用摊余成本法计价。债券等有活跃市场报价的资产主要采用市值法，未来银行理财的净值波动会加大，投资者风险自担，而这也是打破刚性兑付所必须的。
3、消除多层嵌套，明确了公募银行理财资金委外投资只能委托给金融机构（利好公募专户及券商资管等），但私人银行（私募）客户理财资金可以委托给私募基金。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。“公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。”
4、“分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。权益类产品的分级比例不得超过1：1。”较征求意见稿有一定放松，只有封闭式私募资管产品才可分级。未来结构化大股东定增计划及员工持股计划仍然是可以做的，只是杠杆进行了严格的限制，大量加杠杆搞资本运作难做了。
5、或放开银行理财直接二级市场股票。当前，银行理财由于监管障碍无法直接在交易所开户，股票投资通过多层嵌套方式进行。完全放开后，银行理财投资股票的规模或明显增加，为股市带来增量资金。“金融监督管理部门和国家有关部门应当对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇。”
6、货币基金等或面临转型，利于降低银行表内负债成本。由于当前货币基金普遍采用摊余成本法，具有保本性质且收益率较高，规模增长较快，18年2月末规模达7.8万亿，抬升了银行负债成本。资管新规之后，新发开放式货币基金或须采用市值法计价，收益率波动将加大，规模增长或放缓，利于降低银行负债成本。
7、过渡期至2020年底，长达两年半。由于过渡期较长，我们预计理财所投大部分资产能够在过渡期内到期，料不会引发较大的市场风险。过渡期内有序压降存量老产品，明确完全新发产品须符合新规。由于按照新规发行的产品净值波动或比较大，客户接受需要一定的时间，短期内银行理财规模或出现一定的下降。
风险提示：
监管力度超预期，经济超预期下行导致资产质量大幅恶化。
1）资管新规对于券商实际业绩影响有限，且给予充分的过渡期整改，长远来看利于资管业务后续深化转型，主动管理能力强的券商优势明显；
2）板块估值具有较高安全边际。上市经历调整后处在历史底部的板块相对估值区间，无论从净资本规模、业务模式、营收结构和风控体系多个角度衡量，当前证券公司自身的资产质量要优于历史中其它处于相同相对估值的时点；
3）未来证券行业集中度提升可能超市场预期。2017年龙头券商业绩稳定性凸显，前五券商均实现业绩增长，占行业净利润的比重为42.31%，较2016年上升7.84个百分点。我们认为这种趋势将逐渐强化，证券业绩的增长主要依赖于净资本的增长，以及市场份额的提升，龙头券商具备更强的竞争力；在创新业务领域，政策的倾斜将使得龙头券商在场外期权、国际业务拓展、新经济企业融资等领域抢得先机，竞争优势将得到进一步的强化；
配置上，我们继续看好（1）营收结构均衡、综合实力强的行业龙头券商；（2）风控体系到位使得业务监管政策调整影响小，以及再融资等催化的券商。推荐：中信证券、华泰证券、广发证券、国泰君安、东方证券。
2、信托：通道业务高增长难以为继，信托资产规模拐点将现
刚性兑付一直都是困扰信托行业发展的核心问题，打破刚性兑付将有助于提升信托产品的收益。打破刚兑将会让收益率曲线变得陡峭化，过于平坦的收益率曲线无法使承担了风险的信托公司在收益端得到足够的回报，长期来看有利于优质信托公司。资管新规中提出的消除通道业务、多层嵌套等问题，涵盖信托行业在内，预计将对信托通道业务产生较大的影响，信托同业务高增长将难以为继。
截至2017年底，信托行业管理资产规模达到26.25万亿元，其中单一资金信托占比45.73%，虽然这一比例在17年间持续下滑，但是依然是信托行业主要的资金来源；若以行业平均千分之一的收费标准计算，大约影响信托行业收入120亿元左右；占行业营业收入10%，新规明确了在过渡期内存量业务若不符合新规，可新发不符合新规的产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应，因此通道业务的将有序退出；同时通道类业务费率已经上涨到千三至千五之间，对行业营业收入和净利润影响有限。
准备金计提影响已经在信托费率上有所体现。本次资管新规中要求金融机构应当按照管理产品的10%计提风险准备金，且不能超过产品余额的1%，不重复计提。事实上，信托行业已经执行严格的资本金为核心的风险资本计提标准，根据《信托公司管理办法》第49条，信托赔偿准备金按净利润的5%的提取，若赔偿准备金累计达公司注册资本20%以上不再提取。这也是在2017年之前信托通道费率（一般为0.1%）高于券商资管和基金子公司费率的原因。由于赔偿准备金和风险准备金性质相似，预计新规在准备金计提上对信托行业影响有限。
信托板块投资建议：资管新规中去通道和打破刚性兑付的规定将促进行业未来健康发展，将把信托业从高速发展的轨道转向高质量发展的轨道，关注主动管理能力强、资本金充足的信托公司。推荐：爱建集团、五矿资本、中航资本。
风险提示：
监管措施严厉程度超预期，行业相关公司业绩不及预期。
证券研究报告
《绵绵用力、久久为功，A股大盘搭台、小盘唱戏》
对外发布时间
2018年4月28日
报告发布机构 天风证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
徐 彪 SAC 执业证书编号：
