8月11日，央行发布了2017年第二季度《中国货币政策执行报告》。因与全国金融工作会议的召开间隔不久，总体来看，本季的货币政策执行报告主要是融入了全国金融工作会议的精神。货币政策“稳健中性”的基调、“稳增长、调结构、控总量”的目标、“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”的主要任务，都得到了重申和延续。除此之外，在报告中央行继续就一些货币政策操作方式的考虑，以及对一些市场关注的金融指标变化等，与市场进行了沟通。我们认为，其中传递出以下“新知”：
一、央行如何看待M2
增速偏低？
央行指出当前的M2
增速之所以比过去低一些，原因有三：
一是，过去M2增速高于名义GDP增速较多与住房等货币化密切相关，而目前住房商品化率已经很高，货币需求增长相应降低；二是，近些年M2增长较快还与金融深化有关，近期M2增速有所降低，正是加强金融监管、缩短资金链条、减少多层嵌套的合理反映。预计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新的常态；三是，随着市场深化和金融创新，M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化可不必过度关注。
由此看来，目前
M2
增速偏低在央行容忍范围内，且后续对M2
指标的关注度可能持续下降，或将更加重视对“可测性、可控性和与经济相关性”更好的社会融资规模指标进行检测。
央行还指出要“探索利率走廊机制，增强利率调控能力”。
本期执行报告在“公开市场操作”部分，详细回顾了今年二季度央行几次应对流动性波动、“削峰填谷”的方式。从中可以感受到，央行对避免舆论误读“稳健中性”的政策取向重视有加，对银行体系流动性变化的影响因素和规律已有较好的理解。特别是，本次报告中还提出了“研究丰富逆回购期限品种”，市场猜测后续或将推出3个月期限的逆回购品种。此外，
在政策利率的培育方面，本次央行更进一步表露出对
DR007
的重视：
在报告中未再提及R007，而是指出“银行间市场最具代表性的7天回购利率（DR007）总体在2.75%-3.0%的区间内运行”。
二、央行如何看待超储率的变化？
针对今年以来市场讨论较多的超储率偏低问题，央行本次特辟专栏，阐释近期超储率下降的原因和看法。
首先，央行强调，近期超储率下降是2001
年以来超储率趋势性下降的一部分。
这种趋势性的下降来源于：支付体系现代化、商业银行融资渠道扩展、商业银行流动性管理水平和精细化程度不断提高、以及央行完善货币政策操作框架的制度红利（包括双平均法考核存款准备金、常备借贷便利工具和自动质押融资工具、公开市场操作频率提高等），所有这些因素使得银行的预防性流动性需求明显下降。
其次，央行重申，“这种下降并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化”。
这意味着仅凭超储率降低这一因素，不会触发货币政策取向的调整。
再次，央行指出，“我国金融机构超额准备金率存在比较明显的季节性波动”。
“年中、年末超额准备金率往往会临时‘鼓肚子’，季节性因素消退后则明显回落。因此，不宜简单将不同时点的超额准备金率进行比较”。
最后，央行提到，“
2017
年以来基础货币总量略有下降，从结构上看主要与超额存款准备金总量出现一定下降有关”。
今年2季度货币乘数较3月末进一步上行0.08，再创5.37的历史新高。从而近期货币乘数的持续攀升，也在一定程度上与超储率的下降相关。
一言以蔽之，在央行看来“超储率低≠流动性紧”，对市场流动性的观测应更多参考DR007
，毕竟价格才是供求关系紧张与否的最终旨归。
三、“
逆周期因子”
得到详细阐释！
今年5月下旬央行正式宣布在人民币汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”以来，人民币兑美元汇率累计升值超过2200点。央行在专栏2中不仅介绍了引入逆周期因子的背景和作用，还首次较为详细地披露了逆周期因子的计算方法。
我们认为，这是央行对市场广泛认为的，所谓引入逆周期因子，不外乎是央行为提升一些操作上的灵活性，而增加一些计算上的模糊性而已，这一说法的积极回应。
央行指出：“在计算逆周期因子时，可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到‘逆周期因子’”，“‘逆周期因子’计算过程中涉及的全部数据，或取自市场公开信息，或由各报价行自行决定，不受第三方干预”，“逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定”。
也就是说，逆周期因子先从上日收盘汇率中分离出市场供求的影响，然后再对市场供求的影响采用逆周期系数进行调整，而这个逆周期系数是由各报价行自行决定的。其中，市场供求因素=上日收盘价-上日中间价-一篮子货币日间汇率变化
。经过简单的公式推导即可得到，原来的人民币汇率中间价模型是：中间价
=
上日中间价+
市场供求因素+
一篮子货币24
小时汇率变化；而引入逆周期因子后，中间价模型变为了：中间价=
上日中间价+
市场供求因素/
逆周期系数+
一篮子货币24
小时汇率变化。
在引入逆周期因子后，允许报价行根据经济基本面和外汇市场顺周期程度等，在中间价报价中调整前一日的市场供求因素。
这就使得在跨境资本流出压力依然存在的情况下，人民币中间价可对这一影响进行过滤，从而实现更大幅度的升值。
央行还介绍称，“引入‘逆周期因子’的中间价报价模型适当加大了参考篮子的权重”。事实上，这是逆周期系数减少了市场供求因素的权重所导致的必然结果。
央行还详细阐释了逆周期因子的意义，我们将其概括为：调水平
（解决单边贬值预期下的“非对称贬值”问题）
；改预期
（防止投资者“追涨杀跌”，放大外汇供求缺口）
；够透明
（报价行充分理解且结果可验证，避免市场恐慌）。
这是近期人民币汇率得以快速升值的一个重要制度背景。
四、同业存单监管政策浮出水面。
央行在本季度执行报告中提出，“
拟于2018
年一季度评估时起，将资产规模5000
亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA
同业负债占比指标进行考核”
。
将同业存单纳入考核早在市场预期之内。不过监管新政的缓冲期较长（超过半年）、限定资产规模5000亿元以上的银行（按2016年年报统计只有35家银行，其同业存单存量占全市场的69%）、限定一年以内同业存单（在同业存单总量中占比在63.5%），考虑到同业存单在中小银行发行较多，同时满足后两项条件的同业存单比重应明显低于以上数字。因此，
总体上政策执行力度弱于市场此前预期，短期内应不会引起资本市场大的震动。
据莫尼塔研究此前银行调研了解的情况看，商业银行有能力在明年一季度之前实现平稳过渡。这种引导市场自发调整，“以时间换空间“的方式，正是“温和去杠杆”方式的精髓所在，也与去年8月以来央行一直秉持的倾向，以及十九大之前行稳致远的取向相符。
尽管本次披露的同业存单考核尚未涉及资产规模5000亿以下的中小银行，但我们认为对其风险控制或许另有方案。
本周有媒体报道，有关方面正在酝酿“货基新规”。其核心有三：一是禁止货基投资于主体评级低于AA+的商业银行发行的存单；二是，AAA级以下商业银行发行的同业存单的投资比例最高不得超过10%；三是，同一基金管理人管理的全部货基投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该行净资产的10%。据统计，目前评级为AAA的银行共有39家，所发行同业存单的存量占全市场的69.5%，与资产规模5000亿以上银行的占比相当；评级为AA+的银行共59家，所发行同业存单的存量占全市场的18.5%。由此看来，
央行对
5000亿以上银行的同业存单发行纳入MPA考核监管，而对中小银行滥发同业存单，可能会通过需求层面的禁止或限制投资来加以遏制。这也是区分主要矛盾与次要矛盾，区分矛盾的主要方面与次要方面的调控思维的集中体现。
