本轮熊市未变，只有快慢之分——华创债券日报2017-11-29

一、利率债市场展望：本轮熊市未变，只有快慢之分

周三债市交投清淡，受短期维稳操作消息影响，做多情绪回暖，国债期货午盘后大幅拉升，收盘 T1803上涨0.72%。现券收益率下行，收盘170215收益率下行9bp，170025下行5bp。对于后市，我们建议关注以下几点：

第一，债市下跌趋势未改，维稳力量或引导市场“快熊”转“慢熊”。今日，国债期货出现较大幅度拉升，10年国开收益率下行9bp，市场做多的热情较高，有观点认为未来债市将会迎来机会。对此，我们不敢苟同。首先，引发今日收益率下行的主要因素是在于，短期维稳操作激发了市场压抑已久的做多情绪，带动债市在前期超跌后小幅修复。其次，维稳操作意图在于减弱做空力量，一定程度上减缓债市下跌速度，而基本面、货币政策以及监管等中期利空因素并未释放，债市下跌趋势未改。 具体来看：

短期维稳操作减弱做空力量，激发压抑已久的多头情绪。在利空因素尚未集中释放情况下，债市持续调整，部分交易机构趁机做空，叠加目前债市交易盘较重，频频引发收益率大幅上行。同时，交易盘杀跌过程中使得熊市更熊，导致债市与基本面因素出现了偏离。为避免债市的异常波动，国开行通过停发10年国开新券，使用170203置换170215等方式进行维稳，希望减弱做空的力量。因此，今天在短期维稳操作以及消息面的刺激下，激发了压抑已久的做多情绪，引起10年国开收益率较大幅度下行。

短期维稳操作效果能有多大？我们从目前已有的维稳工具出发来看，首先，置换的效果如何？昨天的市场表现其实已经给出答案。前期浮亏较多的投资者较多，置换需求较大，170203的中标价格并没有套利空间，没有中标的投资者集中抛售还引发收益率快速上行，而且置换规模一般较小，难以满足市场需求。由此来看，置换的效果并不理想。

其次，国开如果继续停发10年期的效果如何？在资金需求的推动下，国开行并不会大幅度减少全年债券发行总量，12月该发的债依然要发。我们根据全社会信贷余额增速对国开行今年的剩余发债规模进行了估计，12月份国开行仍有750至1360亿左右的发债需求（预测思路，我们在本文中第二大点详列）。考虑到目前长债收益率较高加大了国开行的发行成本，以及有意减弱10年国开活跃券做空力量，国开行可能将这部分长债需求以发行其他期限债券的方式来完成。由此来看，1、3、5、7年期限将会面临供给增加，而在债市下跌趋势未改背景下，短端以及中端收益率面临上行压力，进而抑制长端收益率下行空间。因此，我们认为国开如果继续停发10年期对收益率下行影响十分有限。

基本面平稳，监管持续推进，货币政策仍然偏紧，债市趋势下跌未改。我们认为目前情绪带来的债市回暖难以持续，收益率下行只是对前期超跌行情的修复。对于未来走势仍要要看基本面、监管以及货币政策等因素。具体分析，基本面，经济数据虽然出现小幅下滑，但依然具有较强韧性，不至于引发货币政策放松空间。更关键的是，政府对经济增长要求并没有那么高，十九大报告也不再设立具体经济增长目标，政府将更加重视经济基本面结构上的改善。这就说明经济下滑只要在政府认定的合理区间波动，就不会倒逼政府货币政策放松，从而也不会引发债券利率下行。货币政策方面，在去杠杆未达到有效结果前，央行态度并不会转变，而目前我们也未看见转向的信号。监管方面，自资管新规征求意见稿公布以后，监管动作也持续不断，表态不断趋严。后续有关细则逐步出台是大概率事件，而本次监管重点在于对行业的重塑，而这一进程并非朝夕之功，必然将具有长期影响力。因此我们认为，在基本面、监管、货币政策等因素尚未出现实质性利好前，债市的下跌趋势未变。

综合来看，情绪回暖只能带来短暂的收益率修复行情，目前中期利空因素并未改变，债市下跌趋势不变。维稳操作意图在于减弱做空力量，不过效果有限，即使退一步说，短期维稳操作持续，监管态度强硬，但这也只能引导债市从“快熊”变成“慢熊”，而这样的转变或许正是监管层本意所在。我们认为，虽然做多情绪有所反弹，但只会夯实10年国债3.9%，10年国开4.8%的底部。建议市场趋势尚未明显转向前，交易型投资者不宜轻易抄底，配置型机构需注意控制进场速度。

第二，停发10年期国开债对二级市场收益率影响有限。近几年来，国开行贷款余额占比全社会金融机构贷款余额较为稳定，在9%左右，二者年存量余额增长率也具有较强联动性。从趋势上来看，国开行每年发债余额增速与其贷款余额增速也基本一致，只有2015年至2016年间出现分化，而导致分化的原因主要在于：

首先，我们在上周《收益率上行对国开债资金利差影响几何》的专题中曾分析了2014年开始投放的PSL对国开行负债成本的影响。同样，由于2015年PSL大量投放，部分冲抵了国开行的融资需求，因此2015年发债余额增速大幅下降。

其次，从央行公开的三大政策性银行PSL余额数据中可以看到，2016年7月前，PSL余额增速较快，月投放量增速波动较大，2016年7月之后，月投放增速放缓，并逐渐趋于平稳，现在月平均增速在2.3%左右。因此对于国开行来说，2016年PSL规模增长速度较2015年有所放缓。更重要的是，2016年市场利率处于近年来低点，新发债券融资成本较低，故此国开行加大了发债融资的规模。

因此，尽管2015年以来国开行发债余额增速与全社会信贷余额增速之间具有一定程度的背离，但在今年PSL规模增速较为稳定的背景下，我们认为用全社会信贷余额增速估计国开行年发债规模仍然具有合理性。

从预测结果上看，今年1-10月，全社会信贷余额月增速在13%左右。2016年年末，国开债余额为68,088.72亿元，截止11月底今年新增规模3,744.66亿元，据此我们对国开债今年还将发行的债券规模进行预测：假设今年信贷余额增速为12.5%，12月国开行还将发行债券750亿左右，如果按照信贷增速13%进行预测，12月国开债发行规模将达到1,360亿左右。

综合来看，国开行在资金需求的推动下，并不会大幅度减少全年债券发行总量，12月该发的债依然要发。考虑到目前长债收益率较高加大了国开行的发行成本，以及有意减弱10年国开活跃券做空力量，国开行会将这部分原有的长债需求以发行其他期限债券的方式来完成。因此1、3、5、7年期限将会面临供给增加，在债市下跌趋势未改背景下，短端以及中端收益率或将上行，进而抑制长端收益率下行空间。

第三，资管新规引发众多吐槽，仍无法阻挡行业重塑之势。今天，媒体报道资管新规征求意见稿会议纪要，纪要显示资管新规引发了市场机构的激烈讨论，各机构提出了较多意见，我们认为机构的众多意见恰恰反映出市场此前并没有按照资管新规的要求进行调整，也没有做好未来按照资管新规严格执行的准备。我们此前对资管新规的解读中提到，资管新规实际上颠覆了传统资管行业的模式，目的在于重塑资管行业，而如今市场提出众多反对意见，表明市场仍然希望按照原有的模式来发展，这显然与监管意图背道而驰。

一方面，从近期各方对金融监管的态度可以看出，金融监管趋严方向确定，在这个大背景下，资管新规的也将从严执行；另一方面，市场的反对声音较多，说明监管担忧之处在整个资管行业确实普遍存在，这可能会加强监管治理资管行业的决心。对于市场的反对意见，监管态度并不会因此而发生转变，监管违背初衷向市场妥协的概率不大。

金融去杆杠和严监管趋势已定，资管行业重塑势在必行，其对债券市场的不利影响不容小觑。今年以来，市场普遍认为监管会逐渐放松，严厉程度将低于市场预期，但事实并非如此，这就产生了预期差，预期差修正的同时，对债市的不利影响或将超出市场预期。在资管新规大概率将严格执行的背景下，资管行业重塑势在必行，而在重塑的过程中，必将对固定收益市场产生影响，债市自然无法幸免。在机构按照资管新规进行调整的过程中，债券市场的下跌趋势也不会停止。

第四，海外局势错综复杂，对国内债市影响偏利空。1）朝鲜再发导弹，引发市场避险情绪升级，但是今年以来，朝鲜已经多次发射导弹和进行核试验，对全球金融市场的影响逐渐减弱，老故事重演对国内债券市场的影响有限；2）英国和欧盟就分手费达成协议，12月份对话之前成功破冰，这为英国退欧的进程扫除了一大障碍，“脱欧”取得进展对英镑形成提振，另外，“脱欧”进程若能顺利进行，英央行对英国通胀的容忍度可能会降低，难言11月份加息只是暂时性的；3）美国参议院预算委员会通过参议院税改方案，本周将交由参议院全体表决，税改年内通过的概率继续增大，税改若年内获得通过，目前投资者对美国经济悲观的预期差将得到修正，美债长端收益率将上涨，美债期限利差也将得到修复；4）鲍威尔出席参议院听证会，并就记着提问做出回答，称12月份加息可能性很高，并对美国经济增长持乐观态度。与耶伦相比，鲍威尔或将更激进的退出宽松政策，刺激美元和美债收益率走高，利空国内债市。

综合来看，目前国内债券市场的焦点仍旧是新规对资管业务的影响，海外市场的波动难以对国内债市构成明显利好，但是却能加重本已十分脆弱的市场情绪，在国内利空因素尚未完全出清之前，债市大概率仍将处在下跌的通道中。

第五，周四利率债一级中标预测。周四，一级市场将新发3只进出口债和1只国开债，进出口债期限分别为1、3、5年，计划发行规模分别为35、35、30亿，发行费率分别为0.05%、0.05%、0.1%；国开债期限为3年老券，剩余期限.0.11年，计划发行规模为180亿，发行费率为0。目前银行间二级市场进出口债1、3、5年的到期收益率分别为4.40%、4.73%、4.84%，国开债1个月到期收益率为3.33%，综合近几期招标结果，我们估计本次进出口债中标利率为4.32%、4.70%、4.81%，国开债中标利率为3.32%。

二、短期维稳操作提振做多热情，但不意味着市场转向——华创债券市场复盘笔记2017-11-29

一、隔夜市场：

【17:53】据市场消息，OPEC全体成员国一致支持延长减产协议9个月；俄罗斯因担心油价突破60美元关口将刺激页岩油增长，尚未决定是否支持延长。

【18:00】OECD经济展望报告：维持中国今明两年经济增长预期，上调美国预期。OECD将2017年全球经济增速预期由3.5%上调至3.6%，维持2018年预期3.7%不变。维持2017年中国经济增速预期6.8%不变，维持2018年预期6.6%不变。将2017年美国经济增速预期由2.1%上调至2.2%，将2018年预期由2.4%上调至2.5%。2017年欧元区经济增速预期由2.1%上调至2.4%，将2018年预期由1.9%上调至2.1%。将2017年英国经济增速预期由1.6%下调至1.5%，将2018年预期由1%上调至1.2%。将2017年日本经济增速预期由1.6%下调至1.5%，维持2018年预期1.2%不变。

【23:00】美国11月谘商会消费者信心指数 129.5，预期 124，前值 125.9修正为126.2。美国11月谘商会消费者现况指数 153.9，前值 151.1修正为152.0。美国11月谘商会消费者预期指数 113.3，前值 109.1修正为109.0。美元指数短期拉升0.1%。

【00:38】油价跌幅扩大，此前媒体报道称，OPEC与非OPEC委员会建议延长石油减产协议至2018年年底，选项是在2018年6月份加以评估。

【01:42】美联储提名主席鲍威尔出席国会参议院金融委员会听证会的要点总结。① 12月加息可能性很高。② 美联储处于12月之后渐进式加息的正轨之上，通胀将决定加息的速度。③ 美国经济增速回暖。④ 就业市场接近充分就业状态。⑤ 担心长期债务的可持续性。⑥ 金融规则已经足够严苛。

【01:49】媒体：英国与欧盟达成脱欧分手费协议，在12月对话前打破谈判僵局。英镑兑美元短线上扬86点最高触及1.3321，使得日内跌幅明显收窄。后英国政府官员称，“不承认”英国每日电讯报关于英国脱欧费用的报道。

【02:27】韩联社援引韩国军方消息称，北京时间29日凌晨2点17分，朝鲜发射了一枚“型号不明的弹道导弹”，飞行距离约960公里，最大高度约4500公里。美元兑日元短线下挫37点，最低一度触及111.07。

【03:48】美国国会参议院预算委员会投票批准共和党人税改议案，将递交给参议院全体表决。

二、上午：

【09:00】焦煤、玻璃期货主力开盘涨超2%，沪铝、沪镍跌超1%。橡胶、焦炭、鸡蛋、郑棉、郑煤上涨。沪锌、沪铜、沪铅、螺纹钢、热卷下跌。

【09:00】资金情绪指数为51（前一日为55），早盘隔夜出入比为3.14（前一日为1.79），短期资金面更加宽松， 7天出入比为1.04（前一日为0.53），跨月资金似乎有松动的迹象，但还是需要等待央行待会的OMO操作。215利率在4.91左右，基本与前一日持平，018暂时未有成交。

【09:15】央行公开市场连续第三天净投放为零。央行今日进行1600亿元7天逆回购操作、700亿元14天期逆回购操作、100亿元63天期逆回购操作，今日将有2400亿元逆回购到期。央行态度依然谨慎，T开盘后跌至-0.1%左右，现券小幅波动。

【10:30】资金情绪指数为48（前一日为69），隔夜出入比为2.33（前一日为2.2），7天出入比为0.43（前一日为0.79），资金面依然呈现出隔夜宽松、但跨月资金较贵的特征。市场继续维持震荡趋势。

【11:13】于学军：中国经济仍将面临较大下行压力，有可能在明年初一季度反应出来。银监会国有重点金融机构监事会主席于学军称，中国经济仍将面临比较大的下行压力，“也许在明年初或者一季度就能反映出来”。由于前期刺激性经济政策力度过大，货币信用出现巨额扩张，随之带来的不良反应也十分明显，易导致资产出现泡沫化，债务率快速上升，地方政府性债务积重难返，银行业等金融机构资产负债表快速膨胀，并积累大量新的风险。经济下行言论刺激了市场做多热情，T开始震荡上行，215下行至4.875附近。

【11:36】避险资产急升，朝鲜发表声明。日元比特币急升。据人民日报，朝鲜中央电视台报道称，朝鲜当天试射了最新研发的“火星-15”型洲际弹道导弹，并取得圆满成功。

三、下午：

【13:00】市场继续小幅波动，215下行1BP左右，T变动不大。

【14:00】受上午银监会领导讲话和朝鲜发射导弹带来的避险情绪影响，叠加维稳操作，T开始稳步上涨。

【14:45】资金情绪指数为44（前一日为42），隔夜出入比为4.83（前一日为3.29），7天出入收出比为0.28（前一日为0.52）。

【15:08】农发行招标，1年期，规模50亿，发行利率4.4024%，预期4.42%，投标倍数4.17倍；3年期，规模50亿，发行利率4.6729%，预期4.69%，投标倍数3.46倍；5年期，规模30亿元，发行利率4.7574%，预期4.78%，投标倍数5.21倍。 

【15:15】T后续继续加速上涨，最终收于+0.72%，215下行6.5BP至4.81，018下行6BP至3.9。

【16:08】欧盟首席谈判代表Barnier：有关英国退欧“分手费”的报道是谣言，希望在12月峰会上达成协议并通报欧盟委员会。

【17:00】期货收盘后，现券收益率保持小幅波动。全天来看，215收益率下行9.5个BP至4.82；018下行6个BP至3.9。

四、市场小结：

今天市场的上涨源于银监会官员的讲话和维稳操作。银监会官员表态“中国经济仍将面临较大下行压力，有可能在明年初一季度反应出来”，以此提振了市场信心。但我们认为，明年受房地产和基建的拖累，经济基本面可能会出现一定的下行，但是下行幅度有限，主要是因为房地产和基建增长都掌握在政府手中，如果政府觉得增速下滑过快完全有机会来刺激。今年以来基本面超出市场预期，叠加明年换届年各地发展热情较高，考虑到经济基本面一般具有一定的韧性，因此明年年初失速下滑的可能性很低。更进一步，政府目前更加注重经济从总量到质量的转变，如果经济结构有所改善，短期总量增速的下行并不会带来货币政策的放松，对债市依然难言利多。目前市场的焦点还在于资管新规对业务的影响以及为配合监管政策而始终保持中性偏紧的货币政策上，这两项内容不做改变或资管新规的影响会持续作用到原有业务的调整上，那么债市大概率仍将处在下跌的通道中。