1.1 物价
9 月份 CPI 同比上涨 1.6%，涨幅较前月降低 0.2 个百分点。从大类分
项看，食品项拖累作用再度显现，同时非食品消费品项增长乏力导致 CPI
涨幅回落。我们预计食品项价格低迷影响下，年内 CPI 难以突破 2.0%。
翘尾因素回落至 4%，但受新涨价因素拉动，9 月份 PPI 同比大超预期增
长，同比增速 6.9%创下今年 4 月份以来新高。钢铁、有色、化工等行业
价格上涨明显，主因去产能和环保督查导致供给偏紧、建筑材料需求强劲
导致需求反弹。我们预计 9 月份 PPI 将成为下半年高点，四季度有望逐渐
回落至 3.5%左右。
1.2 外贸
9 月出口同比增长 8.1%，相较 8 月份的 5.5%有所回升，基本符合预
期。近几个月欧美经济同步走强，外需稳固复苏，9 月出口额 1982.59 亿
美元，与 8 月份（1993.42 亿美元）基本持平，因此增速变化主要受基数
变化因素的扰动。我们维持下半年出口平稳增长的判断，我们预计 10 月
份受低基数影响出口增速有望回升至 10%以上。9 月进口同比增长 18.7%，
在基数变动较小的情况下，进口环比增长 7.9%推动同比增速上升 5.4 个
百分点。这和 9 月份 PMI 创新高的变化趋势一致，表明企业在限产季到
来前提前安排生产计划和原材料进口。考虑到年内经济韧性较强，内需相
对外需表现更好，我们预计贸易顺差或将持续承压。从 9 月外汇储备延续
增长势头来看，今年以来跨境资本流动持续改善，经常项目顺差变化对汇
率影响有限，人民币有望保持双向波动。
1.3 工业、消费和投资
9 月工业增加值同比增长 6.6%，比 8 月份加快 0.6 个百分点。增速反
弹和 PMI 景气指标变化趋势一致，主要是受冬季限产前企业生产活动安
排提前的影响。制造业虽然整体处于去库存阶段，但是非典型库存周期下，
行业库存行为不同步，我们注意到通用设备制造、专用设备制造行业补库
动力较强。9 月社会消费品零售总额同比增加 10.3 %，较前值小幅回升
0.2 个百分点，主要受商品消费增速提高的拉动 。受商品房销售增速下降
影响，地产相关消费中的家电和建筑材料类增速逐渐放缓。1-9 月份固定
资产投资同比增长 7.5%，增速创历史新低。从三大投资来看，基建投资
增速与前值持平，增速保持稳定，继续发挥托底作用；制造业投资累计同
比增长 4.2%，已经是连续三个月下滑，符合我们对于制造业“弱复苏”的判断，在供给侧改革去杠杆背景下，制造业结构分化明显，民间投资增
速难有大幅提升；受房企积极拿地影响，1-9 月房地产投资累计增长 9.0%，
增速比 8 月份提高了 0.2 个百分点。
1.4 信贷
9 月 M2 同比增速回升至 9.2%，其中居民存款环比增加近 1 万亿（同
比增长 800 亿）而非银存款环比减少 8600 亿（同比多减 2000 亿），反映
出季末理财资金流向银行存款的规模仍然较大，且大于去年同期；这也造
成了 M2 数据在季末出现回升。由于回升是季节性的，我们并不认为 M2
同比数据已经出现趋势性的拐点。我们观测到本月社融各项全面开花，信托委托贷款、票据融资以及债券融资均出现了显著的正增长，融资结构明显改善，反映出支撑社融高增的逻辑不再仅仅是其他融资渠道受挤压导致
需求大幅回归表内信贷；我们认为，实体融资需求也出现了一定程度的回暖。
