正文
美国公募基金行业诞生至今已逾百年，在全球范围内资产规模最大，对各国资产管理行业发展具有重要借鉴意义。本书系统研究了美国公募基金的投资行为和行业发展演进。主要包含三方面内容：一是从机构投资者视角，剖析美国公募基金的投资行为，包括收益率持续性、投资风格、持仓特征等；二是从产品角度，分析美国公募基金不同产品类型特征，包括主动被动产品、成长价值产品等以及明星基金经理现象；三是从行业发展角度，审视美国公募基金行业发展趋势，包括基金资金来源、产业结构变迁、差异化竞争等。
经过一百年的发展，美国公募基金从管理规模占GDP不到5%的边缘行业，成长为管理规模占GDP超70%、影响千万家庭财富的关键行业。其行业发展呈现出一系列重要的总量和结构性特征。
一是美国公募基金中权益产品占绝对主导地位。公募基金发展之初基本全是主动权益类产品，20世纪70年代后随着金融创新产品不断多样化，债券基金、货币基金、FOF、REITs等形式产品先后出现。权益类产品规模（包括主动和被动）占比虽有所下降，但2023年底依然有近60%，与之对比，国内权益类产品规模占比仅刚过两成，未来发展空间巨大。
二是明星基金和明星基金经理重要性不断下降。20世纪80年代和90年代是美国明星基金和明星基金经理发展的黄金阶段。2000年以后，明星的重要性开始下降，一方面是权益类基金被动产品开始不断取代主动产品，另一方面主动管理基金中基金经理团队管理逐渐成为趋势。造成这一趋势的核心逻辑，就是主动权益管理作为一个整体跑赢大盘越来越难，其超额收益可持续性不强、规模不经济特点日益突出。
三是权益类产品中被动规模超过主动占据主导地位。指数型被动产品诞生于20世纪70年代初，一开始并没有特别优势，80年代和90年代成为主动管理基金发展最好的时光。2000年以后被动产品发展开始提速，首先在基金增量流入资金上超过主动，2010年以后被动份额持续流入、主动份额开始流出，被动产品在存量规模上超过主动。因此，被动产品并非一生下来就具备了超过主动产品的必然合理性，其发展反映了客观变化的市场商业逻辑。
四是美国基金业发展不断趋于成熟稳定。体现在基金行业集中度不断提高、股票债券产品规模占比相对稳定、基金管理费率持续下降。由于被动产品具有很强的规模经济效应，行业发展的这种特点是必然的。尤其值得读者注意的是，从历史发展趋势看，美国股权型基金平均费率并非持续单边下行的，而是经历了一个先升（20世纪70—90年代）后降（2000年以后加速下行）的发展过程。
投资逻辑决定超额收益，超额收益决定商业逻辑。这里我们想从投资逻辑和商业逻辑相互影响的角度，去理解过去几十年美国公募基金行业发展演进背后的深层次原因。
从投资逻辑看，价值投资是公募基金经理普遍选择最广泛的投资方法论，无论美国还是国内公募基金均适用，一些更细的分类如成长风格和价值风格等，主要区别在于价值投资方法的运用上，大家都不会去否定自己是价值投资者。
价值投资理念起源于格雷厄姆，他著有著名的《证券分析》一书，并被称为“价值投资之父”。价值投资理念用一句话概括，就是去购买资产价格低于内在价值的资产。资产价格与资产内在价值之间的差距就是安全边际，这个差值越大投资安全性越大。至于什么是内在价值，早期格雷厄姆认为的内在价值主要指企业的有形资产价值和净资产账面价值，因此特别强调要选择低市盈率和低市净率的打折资产。我们可以把资产想象成拥有两根曲线，一根曲线是价值、一个曲线是价格。格雷厄姆式价值投资，总体上假设了资产价值保持不变（一条水平线），不断去寻找价值曲线显著低于价格曲线的资产，然后等待价格向价值回归获得收益。
格雷厄姆式价值投资在20世纪70年代以后就碰到了问题，一是这种“捡烟蒂”式的价值定义忽略了企业潜在的成长价值，二是市场中越来越难找到价值显著低于价格的资产了。80年代以后巴菲特和芒格扩充了内在价值的内涵，将企业的长期成长属性纳入内在价值考量，由此进入价值投资的第二阶段，要求资产非但要价格低于价值，而且其价值本身也要不断增长（从一条水平线变成一条向右上角的曲线）。巴菲特式的价值投资理念，是当前主流公募基金普遍采用的方法论，即自下而上寻找股票标的，首先要求公司价值要增长（公司基本面往后看越来越好），其次要求公司股价低于公司价值。
从这里我们也可以很清楚地看到价值投资内部，“价值”与“成长”风格的区别所在。第一种，最传统的价值投资，我们将其称为“深度价值”，一定必须要求企业价值低于价格，至于企业价值本身是否增长无所谓，只要资产价格够低（低估值），可以接受企业价值走平甚至略微有所下降。第二种，目前市场中运用最多的，可以称为“价值成长”，一方面要求企业价值有成长性（好公司），一方面也要求股票价格最好低于价值（合理估值），在两者之间做平衡。第三种，一少部分新兴产业科技型基金经理所采用，可以称为“景气成长”，要求企业价值要能够快速成长、价值曲线向上的斜率要陡峭（高增长公司），至于价格是否低于价值不是太介意（可以忍受高估值）。
现实中，公募基金经理能有“阿尔法”获得超额收益，其核心竞争力来自能找到价格低于价值的资产，即前述第一种和第二种情况，这也是价值投资理念最开始的本源定义。
20世纪70年代以前，传统的价值投资，依靠挖掘价格显著低于价值的资产，获得了超额收益。80—90年代，新生代价值投资基金经理，通过挖掘价格低于长期成长价值的资产，诞生了一大批明星基金经理。2000年以后，寻找“阿尔法”超额收益投资方法论中最大的问题出现了，长期内价格可能始终高于价值，即使考虑了企业长期价值增长后，也很难找到价格低估的资产。
资本市场上被低估的资产越来越少甚至没有了，是导致“阿尔法”越来越难挖掘的重要原因。从更宽泛的角度来看，不仅是公募基金，包括对冲基金等广义机构投资者，2000年以后传统价值挖掘型选手获得持续“阿尔法”也越来越难。之所以会出现这种情况，原因可能有以下三个。
一是互联网时代信息高效流通消除了信息差。纸媒时代一家上市公司信息需要很长时间才能被大众获悉，更多深度信息一般大众根本无法获知。互联网时代某家上市公司如果有重要公告，几小时后全网基本就都能看到各类解读，机构投资者相比于市场整体的信息优势在不断减弱。
