【安信食品】首选汾酒！次高端白酒系列之5——今日最新

【安信食品】次高端白酒系列之5#现价#电话会纪要：首选山西汾酒！（附测算表）

前言

安信食品最早于2016年12月旗帜鲜明提出《2017，次高端迎最好时光》，作为年度策略主题，深度推荐，集体推荐水井坊，汾酒，沱牌老三样，并认为汾酒是黑马。今年以来，持续强化这一观点。

我们于一周前（7月21日）召开次高端现价电话会议，在累计涨幅不小的情况下，重申坚定看好次高端，基于市场估值紊乱，我们建议用PEG和市销率估值，预判合理市值来评估股价空间，因为本轮次高端不是低市值驱动的行情，而是高成长性带来的空间，用和增速相关的估值如peg就更有效，所以通过预期合理市值来判断空间非常重要，我们预判水井坊、沱牌都是200亿以上的市值空间，汾酒是500-600亿。721电话会议之后一周次高端迎来了爆发式行情，今天的电话会议我们将重新梳理次高端投资逻辑，并且在当前位置的次高端白酒中首推山西汾酒，顺序为汾酒、沱牌、水井坊。欢迎来电交流：苏铖 13818544344

本电话会时间是2017年7月31日上午9:10。

一、次高端投资逻辑梳理

本轮次高端白酒爆发实质是消费升级+经济商务活跃+收入低起点，次高端品牌白酒在相对良好竞争格局下重新快速发展。

1、消费升级：白酒的消费升级是非常连续的，特别是80-300元的消费区间目前在快速成长，这部分市场规模3000多亿，80元价格带的占比在逐渐缩小，100-300元价格带的消费越来越多，并且和次高端的接壤力度较上一轮更强。上一轮次高端是在500-700元的价格带，和高端更为接壤，这一轮次高端（350-400亿规模）则是和80-300元的市场（3000亿规模）充分接壤，消费支撑更扎实。大众主流白酒消费升级是不间断和连续的，如果80-300元价位的市场每年大概有5%左右能升级到次高端，就能给次高端输送150亿的市场规模，对次高端来说就是40%以上的增速。今年次高端强势扩容，主要品牌企业的增速都是35%以上，包括剑南春、老窖的窖龄、洋河的梦系列、水井坊、沱牌、汾酒等，得到有效验证，消费升级依然是次高端的最好逻辑。

2、高端白酒价格向上也是带动次高端发展在重要因素。如果市场基于高端价格上行来投资次高端，同样得到正面回馈。因为基于供需关系判断，2018-2019茅台价格向上是基本确立，因为基于基酒产量判断，茅台到2019年底供需紧张的关系不会逆转。以上这两个逻辑都非常通顺，给予次高端都是极其正面的支撑，次高端发展空间仍高，连续高增长，所以用peg和市销率估值是非常合理的。

二、为什么将山西汾酒作为当前位置次高端首推

我们是第一个将山西汾酒作为黑马去推荐的，当前综合指标在次高端中最优，基本面、市销率、国企改革事件性驱动。

1、汾酒的实际情况非常好：

16年开始山西省内经济转好，而省内大本营市场占比高，基本盘更稳，而且呈现加速增长。一方面省内经济好，另一方面公司在2014年开始在省内推进精细化管理，两者结合在16年开始体现效果，16年省内收入增长15-20%，全国是10-15%，2017年省内增速35%-40%，加速明显。环山西市场也有比较好的表现，比如说河南市场表现非常抢眼。

我们认为至少有以下几个维度在未来能够对汾酒持续增长：1）煤炭和周期经济的爆发；2）次高端整体扩容，汾酒作为次高端最重要的代表，而且它是次高端中唯一的清香型品牌；3）汾酒具有全国化品牌的基础，每一个省份包括西藏市场都有运作，未来将通过深厚的文化积淀以及梳理后的销售价格和激励机制重新走向全国化。

我们认为在经济基础向好、价格带价格带整体扩容、前期已有全国化布局的基础之上，公司在经销商管理、销售架构重设、激励机制和价格理顺的共同作用下，汾酒的增速一定是非常可观的，预计上半年H1收入增长40%左右，利润增速也不错，这只是开始，并没有透支。

草根调研反馈，二季度公司有适度的休养生息，渠道库存并不高。这一轮发展中汾酒依然是非常理性的，省内精耕，环山西市场聚焦，省外16个重点市场突破。上半年整体情况来看，公司整体任务完成比例是60%左右，省外有接近10个省份完成比例是超过70%的，省外培养出了增速更高的爆发点，省内外增速相对接近，省外增速更快的市场也有很多，所以汾酒的实际情况和前景是值得乐观的。

2、怎么看汾酒的预期和估值：

预期其实很不充分，市场到目前为止大部分人还是以政府目标为参考，2017-2019收入增长30%、30%、25%，利润25%、25%、20%，部分投资者目前预期有提高，但是在次高端整体都很活跃的背景下，理解为板块效应，对公司业绩会有更好释放节奏的信心不足，市场对汾酒的预期其实是不充分的。

怎么去看公司业绩释放超预期？从以下几个方面着手

1）汾酒成为山西国企改革旗帜的背景。这是汾酒核心管理层重新走向前台的重要契机，同时也是山西省换届后新班子掀开新篇章发展经济需要树立的旗帜，这是双向选择，汾酒一定会做成标杆；

2）汾酒的真实业绩非常好。次高端的业绩弹性一定是非常大的，年均40%的收入增长是做得比较好的次高端企业的标配，一般来说利润增速会与收入匹配甚至更高，水井坊可能是一个例外（短期规划较低，中期仍会回归），但是汾酒不存在这个问题，所以汾酒未来在次高端放量、管理效率大幅提升的背景下利润增速可以与收入匹配甚至更高；

3）释放的意愿。和汾酒走向国企改革前台和政府签约很有关系，首先公司已经公告上半年利润增速50-70%，初步显示业绩释放意愿较好，7月29号汾酒组织经销商考察高粱原料基地，经销商座谈会上高管表示要提前完成国资委考核目标和十三五公司经营目标国资委目标是汾酒集团白酒业务在2019年收入达到100亿，上市公司的2020目标是突破100亿收入，如果提前，上市公司2019年收入规模大概率在90-100亿之间。今年茅台的盈利预测和释放也很好，在2016年12月和2017年1月茅台公司也曾两次在会议场合提到2017年要用比2016年更好的业绩去献礼十九大和省代会等，举一反三，依据汾酒公司自身释放的信号来看他的释放意愿就很有参考价值。

3）国企改革事件驱动，和巨大改革红利。汾酒国企改革是不以业绩压制为前提的改革，恰恰相反，循序渐进，由浅入深的国企改革释放了公司的活力，增强了业绩释放的动力。汾酒的业绩和国企改革深入是相向而行。由于2017“留任”目标确定完成，深入国企改革动作会提前，混合所有制、资产注入和员工持股都可以期待。

表：测算。来源安信食品团队

方法一：如果按照之前公司的收入目标2017-2019年分别增长30%、30%、25%，如果提前到2018年完成，2017、2018年的年均收入目标是45%；如果公司2019年完成十三五目标，那么2017-19年的年均收入增长是31%。所以在公司意愿比较强的情况下，有希望在2017-2019年之间做到31-45%的利润增长水平。如果收入和利润增速匹配，那么17、18年的利润增速应该在45%以上，如果按照PEG法估值可以给到45倍P/E以上，现在的估值就不贵。

方法二：如果公司提前完成了十三五目标，在2019年达成100亿收入目标，按净利率可能达到21%左右，对应21亿净利润，给予25倍P/E估值对应525亿市值规模，给30倍市盈率就是630亿市值，对应现在340亿空间还是非常的可观。主要假设是2019年国资委考核目标提前到2018年实现，2020年十三五目标提前到2019年完成。

从以上方法来看，汾酒现在的市值空间还非常大，而且更具有确定性，因为汾酒的国企改革不是以压业绩为前提，而是以业绩释放为前提，国企改革的力度和潜在红利是巨大的，后续国企改革的力度仍然值得期待，比如引入战略者、集团资产注入、员工持股或限制性股权激励，体制机制上的束缚完全解除，在这一轮白酒发展中会获得更好的机会。所以当前时点我们把汾酒作为次高端的首推，空间看好、确定性更高、事件驱动更多，而且现有市销率很低，水井坊目前市销率大概9倍，山西汾酒大概是5.5倍，次高端的利润率水平大致接近，所以市销率是可以比较和参考的。

风险提示：预期拔升过高，公司业绩季度波动。