当前货币环境偏紧

1     货币环境松紧的度量

货币环境按照松紧程度可以划分为5档： 适度宽松、稳健偏松、稳健中性、稳健偏紧、适度从紧，具体划分可以分别从定性分析、总量分析和结构分析三方面考察。 从定性分析看，主要参考央行每季度发布的《货币政策执行报告》中的措辞； 从总量分析看，主要观测与实体经济紧密联系的货币、信贷等指标； 从结构分析看，主要关注企业和银行流动性分层问题。 定性分析、总量分析和结构分析，三者结合综合判断货币环境松紧程度。

1.1   定性分析： 《货币政策执行报告》

定性方法紧密依赖于中国人民银行货币政策执行报告。 从权威性和时间跨度出发，本文选取央行自2001年开始每季度发行一次的《货币政策执行报告》作为参考。 据统计， 共有三种反映货币政策取向的描述： 稳健、适度从紧（从紧）、适度宽松。 其中，稳健较为宽泛，可以细分为稳健偏紧、稳健偏松、稳健中性。

1.2   总量分析：综合描绘货币周期

总量分析主要观测与实体经济紧密联系的货币和信贷指标，通过观测货币供给判断短期松紧，通过观测信贷衡量中长期趋势，综合描绘货币环境周期。

短期来看，货币供应量作为货币政策中介目标，在假定统计口径不变时，可以作为判断总量松紧的参考。 原因有二： 一是货币供应量可以反映货币流动性，二是自1984年以来一直是我国货币政策的中介目标。 尽管我国已不再公布M2和社会融资的规模数量指标，但利率传导机制尚不畅通，货币政策仍依赖数量调控（徐忠，2018）。 因此，在假定统计口径不发生变化的时候，货币供应量可以作为短期判断短期货币政策松紧的指标。 一般而言， M2-实际GDP-CPI增速能够反映货币供给增速的差距。

中长期来看，信贷获取能力对于实体经济的影响显著，可以作为考察中长期趋势的窗口。 诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨指出： “货币之所以重要，是因为它与信贷之间的关系，信贷获取能力的变化对经济活动的水平具有显著影响。 真实利率水平的变化对经济波动的影响似乎要小一些”。 从数量上，信贷规模余额增速-GDP增速是最为典型的反应总量松紧的指标。 从价格上，贷款加权利率-PPI增速能够反映中长期货币总量松紧程度。

我们采用M2-实际GDP-CPI增速为判断短期松紧的指标，采用信贷规模余额增速-GDP增速、贷款加权利率-PPI增速衡量中长期趋势，将3个指标标准化处理后，依次按照0.5、0.2、0.3的权重进行加权，组成判断货币政策周期的综合指标，描绘出总量背景下的货币环境周期。 当前正处于第四轮货币环境周期的下半场，货币政策整体稳健，但受流动性分层影响，货币环境局部紧张问题突出，实体经济利率上行，民企和中小企业融资难、融资贵问题突出。

2019年以来，金融体系流动性出现分层，实体经济流动性分层加剧，央企和地方国企融资增长，而民企和中小企业融资难、融资贵问题突出，对部分融资主体来说货币环境相对紧张。 因此，除了从定性和总量上分析外，我们还需要从结构性角度来分析当前货币环境。

第一，国企民企流动性分层，民企和中小企业面临相对紧张的货币环境。 实体企业可以通过发行债券或向银行申请贷款形式融资，实体经济的流动性分层指标在数量上是不同企业的贷款占比，在价格上是不同企业的信用利差。 因此， 数量上，国企和民企的信贷规模与对应的经济贡献匹配程度可以作为判断结构性货币环境的指标之一； 价格上，国企和民企信用利差也可作为衡量指标。

第二，大小银行间流动性分层，中小银行面临相对紧张的货币环境。 大型银行是央行向市场注入基础货币的主要渠道，而中小银行资金来源受到极大限制。 自2013年12月中小银行允许重新发行同业存单后，城商行和股份制银行成为同业存单的发行主力，国有商业银行是持有大户。 中小银行通过同业存单主动负债扩大资产负债表，再将同业借来的资金进行理财或委外赚取利差。 央行政策利率叠加同业发行方的信用溢价即形成了同业存单利率，同业存单利率是度量大小银行间流动性分层的重要指标，因此也可以作为衡量结构性货币环境的指标。

2     货币环境现状： 是松还是紧？

2.1   货币政策执行报告定性： 稳健

2019年前三个季度货币政策稳健，国内经济下行压力大，外部全球降息潮和中美贸易摩擦再起波澜，金融供给侧结构性去杠杆和金融严监管的背景下，央行结构性宽松、疏通货币传导渠道。 2019年央行3次降准，多次下调LRP利率、MLF利率和OMO利率。 其中1月和9月两次全面降准，货币政策边际放松，坚持不走“大水漫灌”的老路，主动作为、精准发力，扭转局部性社会信用收缩局面，缓解民营和小微企业融资难融资贵问题，稳妥化解中小银行局部性结构性流动性风险。 2019年前三季度央行货币政策执行报告口径均为“稳健”。

从总量分析的三个指标来看，2019年货币环境稳健中性，货币投放稳健，但信用创造力度不足，实体经济的实际利率不断上升。

从M2-GDP-CPI增速来看，2019年前三季度 M2增速与社会融资规模和名义GDP增速相匹配，与以往货币超发存在明显差别。 2019年M2增速保持平稳，前三季度M2同比增速平均值仅8.36%，前三季度GDP增速6%，CPI平均增速2.44%，M2增速略低于名义GDP增速，说明2019年前三季度M2基本保持低速稳定，与过去M2高速增长、货币超发的情况存在明显差别。

贷款增速-GDP增速来看，存量贷款规模增速与GDP增速之差相对平稳但仍处于历史较低点，信用创造相对不足。 1992年至今的平均增速差为7.59%，而2019年的平均增速差为6.87%，且2019年前三季度趋势下滑，虽然货币投放整体稳健，但信用创造相对不足，主要受经济下行、流动性分层影响，银行信贷投放意向偏弱、风险偏好低，实体经济融资需求弱。

民企与地方国企的信用利差均处于历史高位，近年来呈现扩大趋势。 2017年下半年至2018年末，社会融资规模同比增速持续下滑，与此同时流动性分层加剧，民营企业与地方国企产业债的信用利差持续上升，民企融资贵问题突出。 2019年初，供给侧结构性改革发力，向中小银行定向降准，投放流动性，民企融资贵现象有所缓解。 但2019年5月包商银行事件打破同业刚兑后，民企与国企信用利差回升，融资成本有提高趋势。 10月末地方政府专项债券余额同比增长29.5%，委托贷款、信托贷款却同比下降8.2%和4.1%，表明地方政府以及国企融资环境改善，而民营、中小企业融资可得性仍然较差。

第二，大小银行间利差收窄，但仍然存在分层。

同业存单发行利率是度量大小银行间流动性分层的重要指标 。 同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，发行后可以进入二级市场流通，也可作为质押品进行质押式回购交易，是一种货币市场工具。 由于银行的吸储能力和合格抵押品存在差异，大型商行获取央行流动性，会结合自营资金主动购买中小行同业存单。 中小银行发行同业存单，购买收益更高同业存单以及同业理财。

2019年5月末至今，大型商业银行至中小商业银行、非银金融机构的流动性传导阻塞，出现持续的流动性分层问题。 同业存单利率、发行额和发行成功率反映出中小银行的流动性压力。 1）就发行利率而言， 2019年6月中旬至今国有银行和股份制银行同业存单发行利率持续走低，而城商行和农商行发行利率则维持上行趋势； 2）就发行额和发行成功率而言 ，AAA级同业存单发行额和发行成功率受影响较小，而AA+和AA级同业存单发行额持续萎缩，发行成功率下行，7月首周AA级同业存单发行成功率低至23%。

3.1.1  国企隐形担保： 挤出民营、中小企业融资

为避免国有资产流失和大规模失业产生的社会风险，陷入财务、经营困境的国有企业往往会得到政府救助，因此国企信用风险被扭曲。 国有企业控股股东以中央或地方国资委为主，企业破产可能涉及国有资产流失，并且国有企业为地方政府贡献大量工业增加值和就业岗位，破产短期内将冲击地方GDP且不利于社会稳定。 因此政府部门及其官员出于政绩考虑往往以政府担保、财政救助等形式进行“输血”，避免国有企业破产。 政府隐形担保可部分消除银行对国企贷款违约的担忧，要求的风险溢价较低。

地方政府对国有企业的直接隐形担保推高了融资利率，且挤出民营、中小企业的融资可得性。 政府隐形担保使得国有企业吸收大量优质信贷资源，但获得的信贷资源缺乏有效产能支持，盲目加杠杆导致产能过剩，并产生大量僵尸企业。 过剩产能压低产品价格，企业盈利下降甚至亏损，信贷资金边际收益降低； 刚性债务难以出清，僵尸企业借新还旧，债务不断累积。 国企对信贷资金的无效占用加剧了民营企业的融资难融资贵问题。 对比国企和民企的资产负债率，国企长期高于民企，这也印证了国企和民企间信贷资源的不平等。

3.1.2 土地价格、房价隐形担保： 挤出其他领域的可获得融资

地方政府对土地财政依赖度高，维稳地价、房价的倾向变相为地方政府融资平台和房地产提供隐形担保。 土地出让金以及土地、房地产关联的税收是地方政府财政收入的重要来源，也是地方基建和民生福利的重要保障。 房价上涨不仅可以带动土地价格从而增加本级政府财政收入，而且也可以促进房地产投资和增加对上游钢铁、水泥与下游白电、装潢的需求，有效刺激地方经济。 因此地方政府往往有维稳土地价格的驱动力，不仅使银行普遍以土地和房产作为抵押品，而且地方融资平台也受到地方政府的“间接隐形担保”。

地方政府对地方融资平台和房地产的间接隐形担保，挤出了民营、中小企业以及其他领域的可获得融资。 地方政府通常通过地方政府融资平台进行违规举债，并且对其债务具有担保和救助责任，背后的隐形担保形成了地方融资平台的预算软约束。 地方融资平台债务往往对应公益性或者低盈利能力的资产，自身偿还债务的能力偏弱，甚至往往具有过度投资的重复建设倾向，直接挤出了民营、中小企业以及其他领域的可获得融资。

3.2   金融体系问题是催化剂

金融体系问题是中国流动性分层的催化剂。 一方面，多层次资本市场缺失导致企业过度依赖银行信贷，银行的低风险偏好难以匹配高风险企业的融资需求； 另一方面利率市场化不足，利率双轨制导致货币政策传导不畅，引发流动性分层问题。

3.2.1  过度依赖银行信贷： 供给不足，难以触达民营中小企业

我国多层次资本市场尚不健全，现行金融体系为间接融资主导，直接融资比例较低且发展不充分。 2017年我国直接融资占比37%，从全球来看仍然处于较低水平，美国直接融资占比高达79%，日本达58%，即使是长期坚持走全能银行发展之路的德国，其直接融资占比也达到45%。 我国企业过度依赖银行信贷等间接融资，一方面导致银行信贷供不应求，另一方面银行具有天然的低风险偏好，高风险、高收益项目被天然排除于信贷范围外。

银行的低风险偏好使信贷资源很难触达民营中小企业。 大型银行资源优越，更偏向于抵押物多且有隐形担保的国企央企； 中小银行相对而言获得优质客户的难度更大，且资金需要谋求更高回报，所以其资金大多流向风险更高的民营和中小微企业。 银行负债端需要刚性兑付储户存款，因此银行信贷发放具有天然的低风险偏好。 过多融资需求涌入信贷市场，信贷资源供不应求情况下，缺乏抵押物的民营、小微和新经济企业通常很难获得银行信贷垂青，融资服务很难触达上述企业。

高风险、高收益项目被天然排除于信贷范围外，针对高风险项目的金融服务供给严重不足。 民营、小微企业，尤其是互联网、生物医疗等新经济企业，具有高风险、高收益的特性，理应由直接融资来满足其需求，如风险投资、股权融资、IPO以及发行私募债等。 但我国多层次资本市场尚不健全，股权融资方面，2018年仅有105家企业在A股IPO，退出难抑制了风险投资和股权投资； 债权融资方面，尽管2018年我国银行理财存续规模高达32万亿元，但是不少产品仍然带有刚性兑付的隐形承诺，非银融资往往扮演“影子银行”的角色。

金融机构风险偏好下行，信贷资源严重向地方政府、国有企业倾斜，造成大量低效甚至无效金融供给，流动性分层现象明显。 民营企业用40%左右的银行贷款贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量，却面临着融资难融资贵问题，这种“冰火两重天”的资金配给降低了金融资源配置效率。