作者
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David Duong & David Han
编译
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吴说区块链
原文链接：
https://www.coinbase.com/zh-sg/institutional/research-insights/research/market-intelligence/2025-crypto-market-outlook
主要观点
加密市场将在 2025 年迎来变革性增长，延续其成熟和普及的势头。
2025 年的重点主题包括宏观环境、区块链元游戏、变革性创新和用户体验的改变。
执行摘要
展望 2025 年，加密货币市场正处于变革性增长的边缘。随着资产类别的日益成熟，机构采纳不断增加，各个领域的使用场景也在扩展。仅在过去的一年，美国批准了现货 ETF，金融产品的代币化急剧增加，稳定币迎来了巨大增长，并进一步融入全球支付框架。
取得这些成就并非易事。然而，虽然这些成果似乎是多年努力的巅峰，但越来越多的迹象表明，它们可能只是更大变革的起点。
当我们回顾过去一年，加密市场从加息、监管打击以及前景不明的困境中走出，展现了惊人的韧性。尽管面临这些挑战，加密货币已经确立为一种可靠的替代资产类别，并表现出持久的生命力。
从市场角度看，2024 年的上升趋势与之前的牛市周期有显著不同。一些差异表现在表面：例如，“web3”一词被更贴切的“onchain”取代。另一些则更为深刻：基础面的需求逐渐取代了以叙事为驱动的投资策略，这部分是由于机构参与的加深。
此外，不仅 Bitcoin 的主导地位上升，去中心化金融的创新也推动了区块链的可能性边界，为建立新的金融生态系统奠定了基础。全球各大央行和金融机构正在讨论如何利用加密货币提高资产发行、交易和记录保存的效率。
展望未来，当前的加密市场展现了诸多令人期待的发展。在变革的前沿，去中心化点对点交易所、去中心化预测市场和配备加密钱包的人工智能代理正在兴起。而在机构领域，稳定币及支付（将加密与法币银行解决方案更紧密地结合）、链上信用评分支持的无抵押链上借贷以及合规链上资本形成都显示出巨大的潜力。
尽管加密货币广为人知，其技术结构的创新性仍使其对许多人来说显得复杂难懂。然而，技术创新也正在改变这一现状，越来越多的项目致力于通过简化区块链复杂性和增强智能合约功能来改善用户体验。这种成功或将为新一类用户打开加密世界的大门。
与此同时，2024 年早些时候，美国在监管清晰度方面奠定了基础，这一进展将在 2025 年进一步加速，可能巩固数字资产在主流金融中的地位。
随着监管和技术环境的演变，我们预计加密生态系统将迎来显著增长，更广泛的普及将推动整个行业更接近其全部潜力。2025 年将是决定性的一年，其突破和进步或将塑造加密行业未来数十年的长期发展轨迹。
主题一：2025 年的宏观路线图
美联储的需求与目标
2024 年美国总统选举中 Donald Trump 的胜利成为 2024 年第四季度加密市场最重要的催化剂，使 Bitcoin 价格比三个月的平均值高出 4-5 个标准差。然而，展望未来，我们认为短期财政政策反应的影响力将不如货币政策长期方向的重要性，尤其是在美联储即将进入关键时刻的背景下。尽管如此，区分二者并非易事。我们预计美联储将在 2025 年继续放松政策，但具体节奏可能取决于下一轮扩张性财政政策的力度。这是因为减税和关税可能推高通胀水平，而尽管总体 CPI 已同比下降至 2.7%，核心 CPI 仍徘徊在 3.3% 左右，高于美联储的目标。
美联储希望实现的是从当前水平的
去通胀
，即价格需要继续上涨，但速度要更慢，以协助实现其另一项任务——最大就业率。换句话说，他们希望控制价格上涨的节奏。而另一方面，经历了过去两年的高昂支出之后，家庭则希望看到的是通缩，即价格下降。然而，尽管价格下跌在政治上可能更受欢迎，却可能引发恶性循环，最终导致经济衰退。
尽管如此，当前的基线情境仍然是
软着陆
，得益于较低的长期利率和“美国例外主义 2.0”的支撑。美联储的降息基本上已成为形式上的问题，因为信贷条件已经在放松，这为接下来 1-2 个季度的加密货币表现创造了有利的环境。同时，如果新一届政府的预计赤字支出得以实现，那么随着更多美元在经济中流通，可能会带来更大的风险偏好（包括对加密资产的购买）。
美国历史上最支持加密的国会
多年来，美国在加密领域始终面临政治上的模糊性，但我们认为下一届立法会期可能是美国为加密行业建立监管清晰度的机会。这次选举向华盛顿传递了一个强烈信号：公众对当前的金融系统不满，渴望改变。从市场角度看，众议院和参议院中由两党组成的支持加密的多数派，可能使美国的监管立场从对加密不利转向支持加密，从而为 2025 年的加密市场表现提供助力。
一个新的讨论焦点是创建战略性 Bitcoin 储备的可能性。2024 年 7 月，参议员 Cynthia Lummis（怀俄明州）在 Bitcoin Nashville 会议后提出了《Bitcoin 法案》，而宾夕法尼亚州议会也引入了《宾夕法尼亚 Bitcoin 战略储备法案》。如果通过，该法案将允许州财政部长将宾夕法尼亚州一般基金的 10% 投资于 Bitcoin 或其他基于加密的工具。目前，密歇根州和威斯康星州的养老金基金已持有加密资产或加密 ETF，而佛罗里达州也在紧随其后。不过，创建战略性 Bitcoin 储备可能面临一些挑战，例如美联储资产负债表上持有资产的法律限制。
与此同时，美国并非唯一一个在监管方面取得进展的司法辖区。全球对加密需求的增长也在国际上推动了更周密的监管竞争。放眼海外，欧盟的《加密资产市场法案》（MiCA）正在分阶段实施，为行业提供了明确框架。许多 G20 国家以及英国、阿联酋、香港和新加坡等主要金融中心也在积极制定规则，以适应数字资产的发展，从而为创新和增长创造更有利的环境。
加密 ETF 2.0
美国批准现货 Bitcoin 和以太坊（ETH）交易所交易产品（ETP 和 ETF）是加密经济的重要里程碑，自推出以来（约 11 个月），净流入资金已达 307 亿美元。这一数字远超 SPDR Gold Shares ETF（GLD）在 2004 年 10 月推出后首年吸引的经通胀调整后的 48 亿美元。根据 Bloomberg 的数据，这些 ETF 的表现使其跻身过去 30 年中约 5,500 次 ETF 上市中表现最佳的前 0.1%。
这些 ETF 改变了 BTC 和 ETH 的市场动态，通过建立新的需求锚点，将 Bitcoin 的市场占比从年初的 52% 推高至 2024 年 11 月的 62%。根据最新的 13-F 文件，几乎所有类型的机构投资者都已持有这些产品，包括捐赠基金、养老金基金、对冲基金、投资顾问和家族办公室。同时，2024 年 11 月推出的受美国监管的相关期权可能进一步增强风险管理能力，并提供更具成本效益的资产敞口。
展望未来，市场的关注点在于发行机构是否会扩展交易所交易产品的范围，以涵盖其他代币，例如 XRP、SOL、LTC 和 HBAR。尽管潜在的批准可能在短期内仅对有限的资产组合有利，但更值得关注的是，如果美国证券交易委员会（SEC）允许将 Staking 纳入 ETF，或者取消其对现金而非实物 ETF 份额创建和赎回的要求，可能会带来的影响。
引入实物创建和赎回机制不仅可以改善 ETF 份额价格与实际净资产值（NAV）之间的价格一致性，还可以帮助缩小 ETF 份额的价差。这意味着授权参与者（APs）无需以高于 Bitcoin 交易价格的现金价格进行报价，从而降低成本并提高效率。目前的基于现金的模式还引发了一些问题，例如持续买卖 BTC 和 ETH 导致的价格波动加剧，以及触发应税结果，而这些在实物交易中则不会适用。
稳定币：加密领域的“杀手级应用”
2024 年，稳定币实现了大幅增长，截至 12 月 1 日，总市值增长了 48%，达到 1930 亿美元。一些市场分析人士预计，按当前趋势推算，该行业在未来五年内可能增长至近 3 万亿美元。尽管这一估值看似庞大，相当于当前整个加密市场的规模，但它仅占美国 21 万亿美元 M2 广义货币供应量的约 14%。
我们认为，加密领域的下一波实际采用浪潮可能来自稳定币和支付领域，这也解释了过去 18 个月这一领域的兴趣激增。与传统方法相比，稳定币能够实现更快、更便宜的交易，这使其在数字支付和跨境汇款方面的使用率不断增加，更多的支付公司也在扩展其稳定币基础设施。事实上，我们可能越来越接近这样一天：稳定币的首要应用场景将不再是交易，而是全球资本流动和商业活动。除此之外，稳定币的潜在政治意义也不容忽视，尤其是在解决美国债务负担问题方面的潜力。
2024 年截至 11 月 30 日，稳定币市场已完成近 27.1 万亿美元的交易，是 2023 年同期 9.3 万亿美元的近三倍。这包括了大量点对点（P2P）转账和跨境企业对企业（B2B）支付。企业和个人越来越多地使用 USDC 等稳定币，因为它们具有良好的合规性，并广泛集成于 Visa 和 Stripe 等支付平台。例如，Stripe 在 2024 年 10 月以 11 亿美元收购了稳定币基础设施公司 Bridge，这是加密行业迄今为止规模最大的一笔交易。
代币化革命
2024 年，代币化领域继续取得显著进展。据 rwa.xyz 数据显示，代币化的现实资产（RWA，不含稳定币）从 2023 年底的 84 亿美元增长了 60% 以上，截至 2024 年 12 月 1 日达到 135 亿美元。分析师预测，该行业未来五年可能增长到至少 2 万亿美元，甚至高达 30 万亿美元，潜在增长接近 50 倍。资产管理公司和传统金融机构，如 BlackRock 和 Franklin Templeton，日益重视在许可链和公共区块链上代币化政府证券和其他传统资产，从而实现近乎即时的跨境结算和全天候交易。
企业正在尝试将此类代币化资产用作其他金融交易（如衍生品交易）的抵押品，这可能优化操作（例如保证金追缴）并降低风险。此外，RWA 的趋势正在超越美国国债和货币市场基金，拓展到私募信贷、大宗商品、公司债券、房地产和保险领域。最终，我们认为代币化有望通过将投资组合构建和投资过程全面链上化来实现流程优化，但这一愿景可能还需要数年时间。
当然，这些努力也面临独特挑战，包括跨多条链的流动性分散和持续的监管障碍。然而，在这两个方面已有显著进展。最终，我们预计代币化将是一个渐进且持续的过程；然而，其优势已经被广泛认可。目前正是实验和探索的黄金时期，确保企业在技术进步中占据领先地位。
去中心化金融（DeFi）的复兴
DeFi 已死。DeFi 万岁。在上一轮周期中，去中心化金融遭受了重大打击，因为某些应用被证明通过代币激励引导流动性而提供不可持续的高收益。然而，自那以来，一个更加可持续的金融系统逐渐浮现，融入了现实世界的使用场景和透明的治理结构。
我们认为，美国监管环境的变化可能为 DeFi 的前景注入新的活力。其中或包括建立稳定币的监管框架，以及为传统机构投资者参与 DeFi 提供路径，特别是在我们看到链下资本市场与链上资本市场之间协同作用日益增强的背景下。事实上，去中心化交易所（DEX）的交易量目前占集中交易所（CEX）交易量的约 14%，较 2023 年 1 月的 8% 有显著增长。更重要的是，在更友好的监管环境下，去中心化应用（dApps）向代币持有者分享协议收入的可能性也在不断增加。
此外，加密技术在颠覆金融服务中的角色也受到关键人物的认可。2024 年 10 月，美联储理事 Christopher Waller 在讲话中指出，DeFi 可以在很大程度上补充中心化金融（CeFi）。他认为，分布式账本技术（DLT）能够加快 CeFi 的记录保存速度，提高其效率，而智能合约则可以增强 CeFi 的能力。他还提到，稳定币可能在支付和作为交易平台上的“安全资产”方面具有潜在的益处，但需要通过措施来降低例如挤兑和非法融资的风险。
所有这些迹象表明，DeFi 的影响力可能很快超越其以加密用户为主的基础，开始与传统金融（TradFi）进行更深入的融合和互动。
主题二：颠覆性范式
Telegram 交易机器人：加密领域的隐藏利润中心
在稳定币和原生 L1 交易手续费之后，Telegram 交易机器人成为 2024 年加密领域利润最高的行业之一，其净协议收入甚至超越了主要的 DeFi 协议，如 Aave 和 MakerDAO（现更名为 Sky）。这种盈利能力很大程度上得益于交易和 memecoin 活动的激增。事实上，2024 年 meme 代币以总市值增长为衡量标准，成为表现最优的加密货币领域。而 memecoin 在 Solana 去中心化交易所（DEX）上的交易活动在 2024 年第四季度持续飙升。
Telegram 交易机器人是一种基于聊天的代币交易界面，用户可以直接在聊天窗口中创建托管钱包，通过按钮和文本命令为钱包注资并管理资金。截至 2024 年 12 月 1 日，机器人用户主要集中于 Solana 代币（占比 87%），其次是 Ethereum（8%）和 Base（4%）。（注：大多数 Telegram 交易机器人独立于 Telegram 的原生钱包 The Open Network，或 TON。）这也反映了 Photon、Trojan 和 BONKbot 等高收入机器人的重点，它们主要集成了 Solana。
与大多数交易界面类似，Telegram 交易机器人通过每次交易收取一定比例的费用，最高可达交易额的 1%。然而，由于用户交易的资产本身波动性极高，我们认为这些高额费用对用户的吸引力影响不大。截至 12 月 1 日，Photon 机器人的累计年初至今费用收入达 2.1 亿美元，接近 Solana 最大的 memecoin 发射平台 Pump 收取的 2.27 亿美元。其他主要机器人如 Trojan 和 BONKbot 的收入也颇为可观，分别达 1.05 亿美元和 9900 万美元。相比之下，Aave 在 2024 年扣除开支后的协议收入为 7400 万美元。
这些应用的吸引力主要源于它们在 DEX 交易中的便捷性，尤其是针对尚未在交易所上线的代币。许多机器人还提供额外功能，例如代币上线时的“抢购”功能以及集成的价格提醒。Telegram 的交易体验对用户而言颇具吸引力，近 50% 的 Trojan 用户在四天或更长时间内重复使用（仅 29% 的用户在一天后停止使用），这也促成了其高达 188 美元的每用户平均收入。尽管 Telegram 交易机器人之间日益激烈的竞争可能最终降低交易费用，但我们认为 Telegram 机器人（以及以下讨论的其他核心界面）将在 2025 年继续成为领先的利润中心。
预测市场：基础能力
2024 年美国大选周期中，预测市场成为最大赢家之一。像 Polymarket 这样的平台表现优于传统民调数据，后者曾预测选举结果将更为接近。这是加密行业的一个胜利，因为利用区块链技术的预测市场相较于传统民调展现了显著优势，同时展示了该技术的独特应用场景。预测市场不仅展现了区块链提供的透明度、速度和全球化接入能力，其区块链基础还使去中心化争议解决和基于结果的自动支付结算成为可能，区别于非区块链版本。
尽管许多人认为此类 dApp 的相关性可能在选举后下降，但我们已经看到它们的应用扩展到了体育和娱乐等其他领域。在金融领域，这些市场在反映经济数据发布（如通胀和非农就业数据）时，比传统调查更准确，可能使其在选举后仍然具有重要性和使用价值。
游戏：让娱乐成为焦点
游戏一直是加密领域的核心主题之一，因为链上资产和市场的潜在变革性影响。然而，为加密游戏培养忠实用户群一直是一个挑战。相比传统成功游戏的玩家群体，许多加密游戏用户更多是出于盈利动机，而非纯粹的娱乐。此外，许多加密游戏通过网页浏览器分发并要求自托管钱包设置，这将受众限制在加密爱好者范围内，而非更广泛的玩家群体。
