海通批零【合肥百货】1H17剔除地产因素后主业净利增14%，关注产业资本增持机会

合肥百货 8 月 16 日 发布 2017 半年报。 报告期内实现营业收入 54 亿元，同比增长 4.29% ；利润总额 2.73 亿元，同比下降 14.57% ； 归属净利润 1.76 亿元，同比下降 4.24% ，扣非净利润 1.63 亿元，同比下降 6.74% 。 2017 上半年公司摊薄每股收益 0.226 元，净资产收益率 4.82% ；每股经营性现金流 -0.058 元。

简评及投资建议。

从业务结构看，地产销售确认大幅减少是拖累公司 2017 上半年净利润增长的主要因素。 我们测算，剔除地产后商业及其他收入增长 6.6% （高于总收入 4.3% 的增速），归属净利增长 14% ；若进一步剔除投资收益、公允价值变动损益及营业外收支，测算商业主业的经营性利润总额仍有约 10% 的良好增长 。展望下半年，我们判断公司地产业务仍将确认较多收入，从而在主业稳健增长基础上，贡献较大的业绩弹性。

此外我们发现，曾在 2016 年报中持有 1949 万股（占比 2.5% ）的西安顺时来百货在 2017 年中报中再次出现（ 1Q17 末退出），本次新进增持 3267 万股，占比 4.19% ，为公司除国资（ 38% ）和前海人寿（ 6.72% ）外的第三大股东，反映产业资本对公司的青睐。

1. 上半年收入 54 亿元，同比增长 4.29% ，其中超市、农批增长较快。

公司 2017 上半年实现收入 54 亿元，完成 2016 年报中预告经营目标的 54% ，其中一、二季度各增长 4.5% 和 4.01% ；目前百货、超市、家电三大业态共 214 家门店。

（ A ）百货（含家电） 上半年收入 35.14 亿元，同比增长 1.23% 。主要门店中，除 CBD 购物中心 收入下降 6.75% 至 1.62 亿元，其他门店收入均有提升。其中仅 铜陵合百商厦 收入和净利均有增长，收入增 6.65% 至 1.92 亿，净利增 9.67% 至 728 万； 鼓楼商厦 收入 5.32 亿元，同比增长 2.01% ，净利润 2462 万元，同比下降 4.96% ，净利润占公司整体 11% ； 商业大厦 和 蚌埠百货大楼 各增 2.25% 、 0.57% 至 1.74 亿、 2.84 亿，净利润各降 11.72% 、 2.12% 至 979 万、 1205 万元。

公司百货着力打造 “ 自营 + 自有品牌 + 联营品牌 ” 的综合模式，自有品牌合百珠宝实现代理落地，完成形象更新，自营品牌悦莱迪女装销售增长 58.29% ，经营趋势良好。

百大电器 上半年收入下降 2.45% 至 6.48 亿元，净利润 1171 万元，同比增长 10.8% ，上半年百大电器继续以建设大营运体系为核心，新增月度专供机上样考核。

（ B ）超市业务 上半年收入 17.54 亿元，同比增长 18.07% ，净利润 5142 万元，同比下降 8.51% ，主要由于并表了台客隆超市（持股 68.75% ， 1H17 收入 1.81 亿元，净利润 -1070 万元）， 测算剔除台客隆后超市业务收入增长 5.9% ，净利润增长 4.6% 。 合家福 “ 三自 ” 产品好中求快，自采品类日益丰富，生鲜自营及标准化建设全面推进，自有品牌研发与推广持续深入， “ 三自 ” 产品上半年销售增长 40% ，效益稳步提升。

（ C ）农批业务 收入增长 21.53% 至 1.28 亿元，其中周谷堆市场（持股 55% ，含周谷堆置业）收入 1.19 亿元，同比下降 43.81% ，净利润 3773 万元，同比下降 53.39% ，主要是由于 周谷堆置业（周谷堆农批持股 100% ） 1H16 盈利 5163 万元，而 1H17 亏损 252 万元；我们测算剔除地产销售，周谷堆农批业务净利润大幅增长 37% 。

经营层面，上半年周谷堆大兴物流园平稳实现了老市场粮油、冻品业务的搬迁，实现了新市场各业态、全品类的汇集聚合；加快推进省内首个冰鲜水产品进境口岸 - 合肥空港进境口岸的运营，率先实现直接进口冰鲜水产品贸易；宿州百大实施蔬菜、水果仓位考核，引导商户转变经营模式，提升经营能力；合家康自营配送能力提升，

自营业务拓展 29 家，配送网点数增加 32 个，配送量增长 14.34% 。

（ D ）房地产业务 （周谷堆置业公司）收入大幅下降 96.33% 至 426 万元，营业利润、净利润分别为 -256 万元和 -252 万元（ 1H16 分别为 6844 万元和 5163 万元），主要由于开发的房产未能达到交付条件，不能确认销售收入。

公司继续积极推进外延扩张战略和跨界融合创新。 外延扩张方面 ： ① 完成台客隆超市的收购及增资，填补皖南市场空白； ② 以社区购物中心为发展重点，签约承租寿县景润中央城项目、固镇多金中心项目，购买蚌埠琥珀新天地集中商业项目等，加强下沉； ③ 滨湖心悦城、肥西柏堰等项目的招商、装修施工等筹备工作有序推进，蚌埠易商通物流园项目完成结构封顶，大兴置业楼盘项目建设及认购销售持续推进，宿州百大项目建设完成三期及专业市场规划调整，光伏项目二期完成施工并网。

跨界融合创新方面 ： ① 与微信、支付宝等合作，并试行自助收银方式，与中国移动、滴滴打车、摩拜、银联钱包等企业联动合作，构建新型营销体系； ② 以易商城和百大易购为平台资源，专注打造“阿福到家”、“网上周谷堆”等融合渠道，百大易购上半年新开跨境直销中心门店 9 家；③参股合肥兴盛，并依托专业投资管理公司的业务、经验及资源，打造新业务的孵化平台、对外股权投资及其他资本运作平台。 分地区 （表 3 ），并入台客隆超市后， 宣城 地区收入大增 1054% 至 1.98 亿元，占总收入 3.6% ；公司主力地区 合肥 和 蚌埠 分别实现收入 34.94 亿元和 8.51 亿元，同比略降 0.41% 和增长 1.66% ，合计占总收入的 80% ； 宿州 和 六安 收入增长相对较快，分别增 41.33% 和 12.12% 至 1223 万元和 2.94 亿元； 芜湖 市收入降幅较大，下降 37.85% 至 1725 万元；其他地区整体收入变动幅度不大， 黄山 、 铜陵 和 亳州 收入分别增长 5.86% 、 4.41% 和 3.94% ， 淮南 收入下降 1.62% 。 2. 综合毛利率 18.6% ，同比减少 1.53 个百分点，所有业务均有所下降。 其中， 百货（含家电） 毛利率同比略降 0.13 个百分点至 16.24% ， 超市 毛利率同比减少 0.41 个百分点至 18.88% ， 农批业务 毛利率同比减少 1.91 个百分点至 78.13% ，以上三大业务收入均实现了增长，其中超市和农批业务收入均增长高达 20% 左右，所以估计毛利率主要是来自结构性的下降。房地产业务上半年未确认房产收入，毛利率减少 23.45 个百分点至 65.39% 。

3. 期间费用率 12.82% ，同比增加 0.3 个百分点，主要来自职工薪酬上涨和利息收入减少 （见表 4 ）。其中销售费用率 3.94% ，同比增加 0.17 个百分点，主要来自职工薪酬的上涨；管理费用率 8.74% ，同比增加 0.02 个百分点，主要来自折旧摊销和租赁费用的增加。因利息收入下降，财务费用增加 628 万元至 780 万元，财务费用率增加 0.12 个百分点至 0.14% 。 4. 毛利率下降、费用率增加，上半年营业利润下降 15.22% ，剔除地产后测算净利润增长 14% 。 营业外收支基本不变，有效所得税率略降 0.87 个百分点至 26.2% ，少数股东损益减少 2379 万元， 最终公司归属净利润下降 4.24% 至 1.76 亿元，扣非后下降 6.74% 至 1.63 亿元。

综上，地产销售确认大幅减少是拖累公司上半年整体净利润增长的主要因素，我们测算剔除房地产业务后公司商业及其他收入增长 6.6% （高于总收入增长的 4.3% ），归属净利增长 14% ； 若进一步剔除投资收益、公允价值变动损益及营业外收支，测算商业主业的经营性利润总额上半年仍有 10% 左右的稳定增长 。

维持对公司的判断。 ①受益区域经济和竞争地位，公司仍延续低成本稳健扩张特征，百货、超市、农批等主要业务保持平稳增长，同时不排除其加快核心业务区域并购整合的可能性；②公司已形成较为丰富合理的金融股权类投资组合，正贡献新成长；③公司自有物业重估价值高，受险资及产业资本青睐，期待国改突破进展，驱动其价值回归，并以更优的机制实现转型创新成长。

调整盈利预测和估值。 预计公司 2017-2019 年 EPS 为 0.44 元、 0.53 元和 0.61 元，分别同比增长 22% 、 18.9% 和 15.1% ，公司目前 8.39 元股价对应 2017-2019 年 PE 为 18.9 倍、 15.9 倍和 13.8 倍，对应 2017 年 PS 约 0.62 倍。

公司是安徽商业龙头，现金充沛（ 2017 年二季度末账面净现金 27.41 亿元），资产价值显著，区域竞争力较强；考虑到公司积极尝试转型创新等可能带来的盈利空间，以及可能面临的国资改革机会，估值上偏积极考虑，给以 2017 年 25 倍 PE ，对应目标价 11.09 元，维持“买入”的投资评级。

风险与不确定性。 合肥区域竞争环境趋向激烈；商铺销售确认进程的不确定性；国企改革进程和方案不确定。

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