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守正创新；关键时刻重要节点，党中央及时研判形势作出决策部署——24年中央经济工作会议
华创策略继续维持25年年度策略《再通胀牛市》判断，做多中国！
1、“超常规逆周期调节”不是删除而是细化，弹道抓手仍需明晰。
2、最清晰的靶点：物价回升成重要目标考量。1）正视问题就是解决问题的起点：直面价格低位。2）打破思维定势，发展与安全的天平倾向前者。3）最充裕武器库展示：凝聚共识，不拘泥于数字，发挥灵活机动应变体制优势。
3、再通胀牛市：战略上明确看多2025年牛市，战术上震荡上行保持乐观。上半场金融再通胀，小盘成长占优，股债双牛；下半场实物再通胀，红利质量强势回归。
4、从真实换手率来看当前小盘成长处于历史中位水平，未呈现明显过热状态。历史上四轮小盘“崩盘”指向两个因子：杠杆资金查处与基本面复苏，目前仍有待继续跟踪。当下重点关注小盘成长9大主题，其中PEG<2.5的有数字经济、生物科技、低空经济、人工智能、量子技术。
一、豹变——经济工作会议：决心、靶点、武器库、弹道抓手
“超常规逆周期调节”不是删除而是细化。
中央经济工作会议未提及政治局会议中“加强超常规逆周期调节”的相关表述，我们判断“超常规逆周期调节”并不是删除而是细化，因此对于周五市场的回调不必恐惧，豹变之下，再通胀牛市无疑。从“超常规逆周期调节”本身出发，指的是“政府根据经济周期阶段，通过政策工具和措施让整个经济周期的波动性平缓，在萧条过程中对应的即是偏宽松的货币和财政政策”。我们理解“超常规逆周期调节”细化为双宽武器库的进一步打开：一方面，适度宽松的货币：流动性充裕，此前是合理充裕。央行宏观审慎金融稳定，创新金融工具，保留中版QE的想象力；另一方面，财政更加积极：提高赤字率，未提严肃财经纪律严控一般性支出。详见
12/12《豹变——中央经济工作会议点评》
）。
最清晰的靶点：物价回升成重要目标考量。1、正视问题就是解决问题的起点：直面价格低位。
我们认为债务清偿和价格下行风险形成的负反馈螺旋是过去一两年经济和股市下行的核心原因。本次会议为过去一年来首次直面价格低位：“保持就业、物价总体稳定；实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，同时将推动价格回升作为25年重要政策考量。
2、打破思维定势，发展与安全的天平倾向前者。
关注通稿中“五个统筹”的后半句：有为政府-总需求-更新旧动能-盘活存量-做大总量，均为首次出现的总量需求侧表述，此前相关表述均偏向于供给侧：质有效提升&量合理增长-高质量发展&高水平安全-固本培元。我们在
9/22《增量政策的时点与节奏——策略周聚焦》
即提出，通过财政与货币双宽进行短期强刺激，背后的掣肘更多在于安全与发展的权衡。当下我们判断，安全与发展的天平已经倾向前者，同时思维定势也已经向前跨出大半步。
3、最充裕武器库展示：凝聚共识，不拘泥于数字，发挥灵活机动应变体制优势。
“实施更加积极有为的宏观政策”，逆周期武器库打开想象空间，跳出猜数字游戏，通过凝聚共识和预期管理，形成党内&中央政府&地方政府的杠杆乘数效应，带动私人部门资产负债表重新扩张。发挥政策灵活机动优势，本次会议要求“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”，类似提法有08年经济工作会议“提高宏观调控的应变能力和实际效果，要切实增强调控的预见性、针对性”，对冲次贷危机的政策重要变盘点。
弹道抓手仍需明晰。
稳增长决心明确，价格靶点清晰，武器库充裕，但最终要实现经济的回暖，弹道需要进一步的明晰。既有弹道中量级上或存在一定的掣肘：“两新”侧重于耐久消费品，增量有限；“两重”24年已经做过一轮，更多项目储备需待“十五五”提前谋划；服务消费方面，餐饮旅游、文化娱乐、体育消费、冰雪经济等更多偏向于一次性消费，持续性消费增长偏弱。因此，推动价格回升的过程中，思维定势的进一步突破，则需要从过去20年的建设端、供给端、逐步转移到社会保障端。对此国务院发展研究中心原副主任刘世锦提出应扩大消费需求的三项结构性改革措施：1、以扩大中央政府基本公共服务均等化事权为突破口，加强社会保障和提升人力资本的能力建设；2、以城乡结合部农村土地市场化改革为突破口，推动城乡之间人员、土地、资金等要素双向流动、融合发展，带动中国的第二轮城市化浪潮（3亿农民工提供进城落户）；3、以调整经济活动中所有制属性界定范围为突破口，促进社会主义市场经济基础制度的创新完善，创造更多的较高收入就业机会。
二、再通胀牛市：上半场金融再通胀，小盘成长占优，股债双牛；下半场实物再通胀，红利质量强势回归。
战略上：明确看多2025年牛市，战术上：震荡向上保持乐观。
战略上，债务清偿和价格下行风险形成的负反馈螺旋是过去一两年经济和股市下行的核心原因，9/26政治局会议及经济工作会议标志着中国开始启用财政货币双宽打破负反馈螺旋，引发金融再通胀转向实物再通胀。我们继续维持
《再通胀牛市——2025年度投资策略》
的观点，做多中国！
战术上，春季躁动已经启动，有望震荡上行，下行幅度有限。
主要原因有以下两点：1、多数基本面指标告别Q3最糟糕时刻有望持续改善。从短期看，如11月制造业PMI连续三月上升至50.3；30大中城市商品房销售面积同比近一年来首次转正，房地产市场的好转带动M1持续改善：11月M1同比-3.7%，降幅较上月进一步收窄2.4pct。此外，也需要关注政策施力靠前之下明年春节后的信贷开门红。2、经济工作会议《通稿》中提出“各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”，故我们判断后续不会出现政策的空窗期，未来6个月内政策将加速落地，以便为下半年腾挪出更多政策调整创新空间。此后需关注以下政策节点：①当前中央各部委及地方省委密集传达学习中央积极工作会议精神，其中证监会表示“坚决落实‘稳住楼市股市’重要要求”；广东省、江苏省、山东省、浙江省、上海市等多个经济大省均明确表态坚决扛起“经济大省要真正挑起大梁”的政治责任；②将于2025年1月6日至8日召开的二十届中央纪委四次全会；③预计于2025年1月中下旬密集召开省级两会，尤其是经济大省所设定的增长目标。
牛市上半场：金融再通胀，股债双牛，小盘成长占优。
货币和财政工具的效率对于资产价格的影响全然不同：货币政策简洁明了、立竿见影，而金融资产对于利率敏感，因此宽货币之下金融资产价格往往会快速反应。而财政政策本身流程繁琐，且落地过程往往需要“走一步看一步”，因此对于实体经济的恢复存在时滞，最终传导至私人部门，带动其预期好转后重新扩张资产负债表。我们判断，剩余流动性扩张仍是未来3-6个月关键的宏观因子，在此期间充足的流动性有望推动市场走出股债双牛的行情，同时助推居民超储入场，先抓强β再寻α，后视镜看不到车头，小盘成长风格或将继续占优。我们在
10/27《剩余流动性盛宴——策略周聚焦》
中复盘了历史上5轮剩余流动性抬升区间：08/9-09/9、11/9-12/6、14/11-15/6、19/11-20/4、21/3-21/12，2-4个季度内小盘成长风格通常占优，剩余流动性向上的占优因子：或是小市值、高流通占比、高估值、高增长，故我们认为短期内以上四个因子或将持续受益。板块：北证&双创＞主板；市值：微盘&中证2000＞上证50&沪深300；风格：成长&高估值＞价值&红利。10/27至今万得微盘股指数累计上涨21.7%、中证2000为14.1%、申万高市盈率为6.8%，较同期万得全A的4.1%均有超额收益。
牛市下半场：实物再通胀，红利质量强势回归。
我们认为，实物再通胀需要仰仗财政政策的发力和持续的扩容，但需要时间等待。如同韩文秀的解读一样，这样的政策需要在明年两会之后再做一个公布。但是我们认为对于实物再通胀也需要持更乐观的态度，类似于2000年后的实物再通胀（详见
10/18《复盘：1999年519，双宽再通胀》
）和2015年后的实物再通胀（详见
11/13《15年牛市的客观必然与脉络》
）。我们判断，政策拐点确立到业绩触底回升一般需要6~9个月的观察期，双宽政策之下M1-PPI-EPS的传导需要时间，M1和PPI的转正依然是2025年权益市场的跟踪重点。扩容后的M1对权益市场指示意义仍强，口径调整不改M1同比趋势，双宽政策下M1同比转正依然是明年观测重点，验证双宽政策对经济的影响是否有效地从金融再通胀传导至实物再通胀，也预示着牛市下半场的开启时点，届时低利率下稳定自由现金流创造的红利质量或将强势回归（详见
12/3《扩容的M1还能定买卖吗？》
）。根据高股息（高自由现金流）、低估值、大市值的筛选标准（详见
12/1《做多中国：政治局会议前瞻——策略周聚焦》
），红利质量将扩充为三大板块：消费内需（白酒/家电/医药龙头）、周期资源品（有色/煤炭/交运/建筑）、红利低波（银行/公用）。
三、历次小盘崩盘原因复盘、经济工作会议中九大小盘成长主题
真实换手率或成为短期风险偏好的指引。
我们认为在监管加强杠杆资金监管且基本面回暖仍需等待的情况下，短期真实换手率（万得微盘过去四周成交额较万得全A占比/流通市值较全A占比）或成为风险偏好的指引。从历史来看，当万得微盘真实换手率突破滚动三年均值+1倍标准差时，意味着成交明显处于过热的状态，后续将快速回归均值，例如2015年与2024年初均呈现出此种情况。当前万得微盘的真实换手率为2.0，低于真实换手率滚动三年均值（2.1），处于过去十年58.3%分位，并未呈现出过热状态。
小盘“崩盘”原因：杠杆资金查处与基本面复苏。
我们以万得微盘指数衡量小盘走势，以万得微盘相对万得全A收益与绝对收益均出现大幅下跌作为小盘“崩盘”的标准，并选取其中下跌幅度最大的4段区间，可以发现崩盘原因均指向杠杆资金查处与基本面复苏两大因素。其中15年与24年崩盘主要缘于流动性原因，而17-18年与20-21年则可以归结为基本面原因。
1）杠杆资金查处：
①2015/6/12-2015/9/2：万得微盘绝对收益-48.2%，相对收益-3.8%。2015年对场外配置的查处引发杠杆资金的快速消退，两融余额从2015年6月高点的2.0万亿迅速下降至9月的0.9万亿，导致微盘出现严重的流动性危机。同时，剩余流动性的下降也在一定程度上助推了小盘崩盘。
②2024/1/11-2024/2/7：万得微盘绝对收益-46.0%，相对收益-37.1%。2024年初对高频量化交易的监管导致资金快速外流，两融余额从23年底的1.7万亿迅速下降至2月的1.5万亿。同时，剩余流动性的持续下降也进一步助推小盘的崩盘（剩余流动性从23年10月的1.7%持续下降至24年1月的0.42%）。
2）基本面复苏：
③2017/3/28-2018/10/16：万得微盘绝对收益-44.3%，相对收益-16.8%。依靠货币化棚改带来的需求侧回暖以及供给侧出清推动PPI持续高位运行，2017年3月至2018年10月PPI当月同比均值达到5%。对应在此期间社融的不断增长导致剩余流动性出现快速的收缩，M2同比-社融存量(剔除股权融资和政府债券)（下同）在此区间内均处于负增长，17年底一度达到-5.8%。
④2020/12/14-2021/2/8：万得微盘绝对收益-21.2%，相对收益-26.0%。疫情防控的成功带来中国经济一枝独秀，2020年中国GDP增速2.2%，对应美国-2.2%。同时PPI快速回升、大盘业绩的迅速回暖均推动小盘出现大幅下跌
基本面回暖仍需等待，资金面上行仍存空间，小盘或将持续占优。对于当前来说，基本面上通胀以及业绩的回暖仍需要等到明年三月两会之后财政的落地，在此期间，资金面仍存在上行的空间，故我们判断小盘或将持续占优。截至11月底，当前两融余额约1.8万亿，占全A总市值的比重上升至1.9%，但是较2015年6月高点的3.2%仍处于较低水平，故当下杠杆资金仍存在一定的上行空间。此外，在12/14证监会召开的传达学习中央经济工作会议精神会议上提出“加强境内外、场内外、期现货联动监管，加强对融资融券、场外衍生品、量化交易等的针对性监测监管”，监管对于杠杆资金的针对性监测后续或仍是跟踪重点。
当下重点关注小盘成长9大主题。
在经济工作会议后我们认为小盘成长可能会更贴合《通稿》中提到的各种政策主题，主要集中于
人工智能、低空经济、冰雪旅游、银发经济、数字经济、首发经济、商业航天、量子技术、生物科技
在内的9大主题。当前PEG处2.5倍以下的主题分别有数字经济、生物科技、低空经济、人工智能、量子技术。
①生物科技：当前PEG为1.4，对应PE（TTM）为49倍（近10年分位24%），25年预计净利润增速37%，权重行业为医药生物（88%）、美容护理（5%）、农林牧渔（4%）等；
②数字经济：当前PEG为1.6，对应PE（TTM）为26倍（近10年分位31%），25年预计净利润增速17%，权重行业为电子（22%）、计算机（28%）、通信（9%）等；
③低空经济：当前PEG为2.0，对应PE（TTM）为87倍（近10年分位75%），25年预计净利润增速44%，权重行业为国防军工（56%）、机械设备（13%）、汽车（13%）等；
④人工智能：当前PEG为2.1，对应PE（TTM）为99倍（近10年分位100%），25年预计净利润增速47%，权重行业为计算机（53%）、传媒（15%）、电子（10%）等；
⑤量子技术：当前PEG为2.3，对应PE（TTM）为21倍（近10年分位35%），25年预计净利润增速9%，权重行业为计算机（32%）、通信（21%）、电子（13%）等。
