文/肖立晟（中国社会科学院世界经济与政治研究所）
截至
2016
年
11
月
30
日，人民币汇率今年贬值幅度已经达到
6%
。同期，美元指数升值
2%
，新兴市场货币相对年初水平基本保持平稳。这一轮人民币汇率走势与其他国家货币走势出现了显著差异，其中一个重要因素是
2016
年初央行实施了“收盘价
+
篮子货币”机制。在美元指数下跌时，人民币难以对美元升值，因此对其他货币均有不同程度贬值，并带动篮子货币贬值。在美元指数上升时，人民币对美元贬值，对其他货币略有升值，稳定篮子货币。
2017
年，人民币汇率的走势主要取决于美元指数的变动以及境内货币政策的变化。
新汇率形成机制稳定市场预期
2016
年
1
月
11
日，中国人民银行明确指出“中间价报价机制将会加大参考一篮子货币的力度，即保持一篮子汇率的基本稳定”。
2016
年
2
月央行进一步地明确，做市商的报价要参考前日的收盘价加上
24
小时篮子汇率的变化。与“
8
·
11
”汇改之前的中间价定价机制相比，“收盘价
+
篮子货币”相对透明，扮演了一个短期锚的作用，成功稳定了市场预期，缓解了资本外流压力。人民币汇率预期相对稳定，人民币贬值压力降低，外汇储备止跌回升。
人民币汇率贬值预期真正的拐点出现在
2016
年
1
月
11
日。
2015
年
12
月
11
日，央行发布了货币篮子及其货币权重，由于当时并没有明确指出货币篮子与中间价形成机制的关系，市场对央行的汇率政策的理解非常混乱，贬值预期依然甚嚣尘上。随后央行向市场做了一系列的解释沟通工作。当央行在
1
月
11
日明确表示将以“收盘价
+
篮子货币”作为中间价主要定价规则后，市场反应非常迅速，境内外汇差开始逐渐收窄。春节后，境内外汇差趋近于零。
建立一个比较透明、有市场公信力的汇率形成机制，有助于稳定市场预期。现实情况也表明，央行始终遵循既定的汇率规则，并且在一定程度上容忍利率等其他经济变量随之变化。市场参与者逐渐相信新的汇率政策，人民币汇率贬值预期出现拐点。
新汇率形成机制消除了一次性大幅贬值可能性，人民币贬值预期显著下降。与“
8
·
11
”汇改“参考前日收盘价决定开盘价（中间价）”相比，“收盘汇率
+
篮子货币”的主要不同包括以下几个方面。第一，在其他情况相同的条件下，人民币对美元贬值的速度明显下降。第二，由于美元指数和其他货币变动难以预测，市场预测人民币汇率未来变动路径的困难程度大大增加。或许正是因为这种汇率变动不确定性的增加，市场的汇率预期出现较大分化，押注人民币对美元贬值的投机活动被削弱。正如央行所说的“由于美元走势具有不确定性，参考一篮子货币使得人民币对美元汇率也会呈现双向浮动的特点，这有助于打破市场单边预期，避免单向投机。”新的汇率形成机制提高了透明度，事后可验证大幅增强，打破了一次性大幅贬值预期，促进了市场预期收敛。
新机制难以克服两大问题
然而，消除大幅贬值预期并不是汇改的初衷。迄今为止，汇改并没有推动境内外汇市场建设，也没有完全消除贬值预期，并产生了两个难以克服的问题。
第一个问题是外汇市场无法出清，篮子货币易贬难升。一般而言，汇率波动率上升，对冲外汇风险的需求也会上升。正常情况下，当汇率波动率上升，人民币对美元交易量应该随之增加。然而，汇改后人民币隐含波动率显著上升，在岸外汇市场人民币对美元日度交易量却基本回到了“
8
·
11
”汇改前水平。外汇市场相对低迷的交易量反映当前市场量价并不匹配，市场美元供需存在较大缺口，美元供给不足。市场交易量受美元供给的短边约束，有一部分投资者仍然在持汇观望。
面对没有出清的外汇市场，篮子货币陷入易贬难升的困境。从每日市场交易的收盘价与开盘价的比较可以看出来，无论是弱势美元还是强势美元，人民币收盘价一般都会高于开盘价。这反映市场仍然是美元多头占据主导地位。因此，当美元指数下跌带动篮子货币贬值，人民币需要对美元升值来稳定篮子货币时，收盘价却拉低了第二天的中间价，导致篮子货币指数下跌。反之，当美元指数带动篮子货币上涨，人民币却迅速对美元贬值，篮子货币保持相对稳定。最终，我们看到
2016
年篮子货币持续贬值接近
6%
，甚至超过了人民币汇率贬值幅度。
第二个问题是在“收盘汇率
+
篮子货币”机制下，央行难以根据国内经济的基本面实施独立的货币政策。理论上，“收盘价
+
篮子货币”是两种汇率形成机制的结合。一种是参考收盘价的浮动汇率，收盘价与市场供求的方向基本一致，主要反映国内经济基本面。另一种是参考篮子货币汇率制度，与其他货币相对价格波动方向一致，主要反映海外经济形势变化。
单独来看，两种机制都有其合理性，但是合在一起就会出现一些问题。根据收盘价，人民币对美元汇率走势由经济基本面决定，国内经济指标好转会带动人民币汇率走强。而篮子货币则是由其他货币的相对走势决定。当美国经济相对欧洲、日本经济走强时，人民币也要相对美元贬值。两种机制在面对不同的冲击时可能会相互抵消或者相互强化，人民币汇率的走势最终可能会脱离经济基本面，而这又可能意味着央行执行了脱离经济基本面的货币政策。
