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Bottom line:
投资者越来越担心人民币兑美元进一步升值，尤其是中国出口商可能抛售美元。具体来说，彭博社报道称，在预期的美联储降息背景下，中国出口商可能会将 2 万亿美元外汇资产中的一半转换为人民币计价资产，这将使人民币兑美元升值高达10%。我们认为，这些估计可能夸大了美元囤积逆转对美元兑人民币的下行风险，原因有二：1) 我们的指标显示，从 2022 年中期到 2024 年，出口商的美元囤积规模要小得多（约 4000 亿美元），2) 鉴于我们预计中美利差仍然很大且国内情绪仍然疲软，美元资产仍然具有吸引力。我们估计出口商积累的“过剩”美元的平均成本略低于 7.10，但我们认为人民币升值速度对出口商的兑换决定比具体水平更重要。我们承认，由于美联储立场和美国大选存在巨大不确定性，美元/人民币的波动性在短期内有所上升，尽管套利收益仍较高，但这将抑制人民币空头的积极性。然而，从中期来看，由于国内基本面疲软，我们预计人民币的表现将逊于主要贸易伙伴的货币。
Main points:
一：
自 8 月 5 日当周套利交易平仓导致外汇大幅重新定价以来，投资者越来越担心人民币兑美元进一步升值（图表 1）。具体来说，彭博社报道称，在预期的美联储降息背景下，中国出口商可能会将其累计 2 万亿美元外汇资产的一半转换为人民币计价资产，这将使人民币兑美元升值高达 10%。我们认为，引用的估计可能夸大了美元兑人民币的下行风险。根据我们对外汇兑换率的衡量，我们估计从 2022 年中期开始，中国出口商将囤积约 4000 亿美元。1 我们将外汇兑换率定义为外汇净流入占商品贸易顺差的百分比。外汇兑换率的下降代表出口商持有的净外汇资产的增加。当美元兑人民币套利收益改善时，出口商往往会将较少的美元收益兑换成人民币，尤其是在中美利差自 2022 年 6 月起转为正值之后（图表 2）。2019-21 年的平均外汇兑换率为 45%，但从 2022 年中期到 2024 年 7 月降至 24%。我们将外汇兑换率的下降视为出口商囤积美元的指标：假设外汇兑换率与前几年保持不变，则意味着中国出口商的“超额”外汇持有量约为 4000 亿美元，远低于报告的 2 万亿美元累计外汇资产。请注意，我们的估计值在不同外汇兑换率的定义和比率“正常”值的各种假设中存在很大的不确定性。例如，如果我们取较长时期内（例如 2017-21 年）外汇兑换率的平均值，则估计的美元储备可能会更大（约 5500 亿美元）。因此，我们通过各种方法对我们的估计进行三角测量，并注意以下估计的一些注意事项。
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我们根据出口国外汇兑换率和国际投资头寸 (IIP) 数据对我们的估计进行了交叉检验。出口国外汇兑换率定义为外汇结算占商品出口的百分比。出口国外汇兑换率的下降代表出口商持有的外汇总资产的增加。2019-21 年出口国外汇兑换率平均为 53%，但从 2022 年中期到 2024 年 7 月下降到 49%。同样，这意味着中国出口商持有约 3000 亿美元的“过剩”外汇资产。按照我们上一份报告中的框架，IIP 数据显示，中国居民持有的外汇总资产从 2022 年第二季度到 2024 年第一季度仅增加了 2110 亿美元，不包括官方外汇储备的增加。估值的变化表明我们的估计具有很大的不确定性。话虽如此，这两种方法都表明出口商的美元储备可能比媒体报道的要小得多。
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如果我们将 2020-2021 年的潜在美元储备加起来，那么自 2020 年以来，出口商外汇持有量将增加近 1 万亿美元。我们根据外汇兑换率估计，外汇“超额”持有量增加了约 7000 亿美元。根据 IIP 数据估计，外汇持有量增加了约 17000 亿美元。请注意，IIP 数据显示外汇资产总额急剧增加，部分原因是对外直接投资增加了约 7000 亿美元。这些资产通常流动性较差，短期内难以兑换回人民币。
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我们的估计可能高估了实际的美元储备。对于基于外汇兑换率的估计，随着人民币结算在总商品贸易中的份额提高，该比率应会不时下降。随着出口商将工厂迁出中国，他们的人民币现金需求可能会下降。对于基于国际投资头寸数据的估计，估计不可避免地包括一些当局的官方持有量（例如国有银行和中国投资公司的外汇投资组合）。此外，国际投资头寸数据包括流动性较差的外汇资产（主要是直接投资），这些资产在短期内很难兑换回人民币。
二：
根据 2022 年年中至 2024 年 7 月美元兑人民币现货的加权平均值，我们估计出口商积累的“过剩”美元的平均成本略低于 7.10。这在一定程度上解释了为什么投资者非常关注美元兑人民币 7.10 的水平。我们认为，在决定将外汇资产兑换回人民币时，升值速度比具体的美元兑人民币水平更重要。由于美国利率上升，出口商的海外投资应该为人民币升值提供一些缓冲。由于切入点和对冲策略不同，个别出口商的盈亏平衡水平可能会有很大差异。鉴于我们预计中美利差仍然很大，美元资产仍然具有吸引力。我们之前的估计表明，中国家庭和企业的外汇资产期望持有量与实际持有量之间存在很大差距。两者都表明出口商可能愿意承受因美元囤积而造成的一些外汇损失。如前所述，我们从企业那里得到的持续反馈是，只有当套利状况发生变化或他们确信美元处于下行趋势时，他们才会出售美元。
三：
我们承认，由于美联储观点和美国大选存在很大不确定性，美元兑人民币的波动性在短期内有所上升，尽管套利回报仍然较高，但这应该会抑制人民币空头，甚至可能导致人民币暂时升值。我们认为，近期人民币兑美元升值主要是受外部因素推动，尤其是美联储降息的市场定价变化（美联储降息速度加快）和美国大选（哈里斯在全国民意调查中领先特朗普）。外部因素可能仍是未来几个月美元兑人民币的主要驱动因素。美元兑人民币的一些宏观催化剂包括美国 8 月非农就业数据（9 月 6 日）、哈里斯与特朗普首次总统辩论（9 月 10 日）和 9 月 FOMC 会议（9 月 18 日）。支持美元/人民币走低的因素包括美国劳动力市场弱于预期、美联储降息步伐加快以及市场对特朗普连任概率的定价下降。
四：
从中期来看，我们预计人民币的表现将逊于主要贸易伙伴的货币（参见我们关于做空人民币兑 CFETS 篮子的交易建议）。中国经济增长基本面仍然疲软，支持人民币兑篮子走弱。由于美元兑人民币逆周期因子 (CCF) 在过去两周内大幅收窄（图表 3），中国人民银行似乎并不支持人民币进一步上涨。CCF 偶尔出现正值甚至可能表明当局对人民币快速升值的抵制。彭博社报道称，监管机构调查了人民币走强对出口商的影响。我们认为，人民币仍然是套利交易的良好融资货币。我们预计，即使美联储在未来几年预计会降息，中美利差仍将保持显著正值（图表 4）。人民币兑 CFETS 贬值将提高中国制造业产品的全球市场份额，这符合高层领导的愿望。如果关税大幅上调、贸易紧张局势加剧，中国政策制定者可能会允许人民币进一步贬值。
