资料来源：国家统计局，IPE，郑商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，Wind，Bloomberg，中金公司研究部
OPEC+在12月产量会议上调整了额外减产计划的退出时点和退出节奏，或对2025年的产量计划影响较大。2024年以来，OPEC+在产量基准配额和集体减产计划的基础上，执行约216万桶/天额外减产。在6月产量会议上，OPEC+决定在2024年10月至2025年9月、分12个月逐步解除额外减产限制，叠加阿联酋产量基准配额调增30万桶/天，累计增产空间约为246万桶/天。下半年以来，OPEC+分多次将额外减产延长至年末。12月会议上，OPEC+再次将额外减产周期延长3个月至1Q25，并将减产计划的退出周期增加至18个月，即在2025年4月至2026年9月逐步解除额外减产。退出时点和退出节奏的同步调整使得OPEC+在2025年的产出增量空间削减近2/3。我们测算当前产量政策下，2025年OPEC+原油产量配额的理论同比增幅或从此前计划的130万桶/天收窄至51.4万桶/天。综合考虑减产计划的执行情况，我们测算2025年OPEC+原油产量的实际同比增幅或从此前计划的62.5万桶/天收窄至22万桶/天。往前看，我们认为OPEC+将在2025年采取慢增产策略，实现保平衡诉求，油价下方支撑较强。回顾今年，OPEC+执行额外减产计划，部分抵消了以美国、南美洲、伊朗为主导的非OPEC+原油和NGL供应增量，完成了全球石油供应过剩的出清。我们预测2024年全球石油市场供应过剩幅度或收窄至8万桶/天。过剩基本出清之后，往前看，我们认为在北美页岩油增产空间有限、需求增长可能边际改善的基准情形下，2025年OPEC+可能具备有序释放部分剩余产能的决策空间。但在供给旧秩序下，我们认为OPEC+的产量决策或仍将以保平衡为核心诉求，即其增产也并不意味着基本面将趋于宽松。
我们提示欧洲气价今冬旺季上涨或阶段性放缓。取暖季开始后，欧洲天然气库存去化速度较快，截至12月初已降至5年同期均值下方约0.7%。同期荷兰TTF气价累计抬升16%至14.5美元/百万英热附近，我们在年度展望中提示的旺季上涨空间已基本兑现。12月以来，由于天气条件改善，欧洲天然气消费开始低于去年同期，LNG进口量在10月也环比抬升，我们提示欧洲气价上涨或阶段性放缓。美国天然气市场供需进一步趋于宽松，取暖季开始后，库存较5年均值偏离度从6%提高至7.6%。随着欧洲气价涨势暂缓，我们提示此前跟涨的美国气价或存回调风险。
动力煤价格延续下跌，终端日耗回升偏慢，电厂库存居高不下，短期价格压力仍存。
过去两周，中央经济工作会议召开在即，黑色系交易主要围绕宏观博弈展开。钢材价格震荡为主，铁矿价格小幅回升，双焦价格有所承压。四季度以来，宏观预期改善下，钢厂利润明显扩张。不过，钢材产量回升的斜率慢于我们预期，显示钢厂生产的纪律性可能有一定加强。考虑到Mysteel公布的钢厂盈利比例仍有50%，随着下游需求季节性走弱，铁水和钢材产量可能有一定韧性，库存降幅可能逐步收窄。后期市场走势或以“空利润”为主。
钢材方面，螺纹产量和表需均延续回落趋势。热卷需求仍有一定韧性，产量也开始回升。螺纹和热卷的库存降幅均明显收窄，从绝对水平看螺纹库存仍偏低，热卷的库存拐点则可能高于往年。我们预计随着需求逐步走弱，钢材或将逐步由去库转为累库，钢水资源可能进一步向热卷倾斜，这可能意味着卷螺差或有一定收缩压力。
原料方面，需求侧铁水产量环比小幅下滑，供给侧铁矿发运量亦有所走弱，铁矿港口库存有所下降。考虑到当前高炉厂盈利比例仍有50%，我们预计后期铁水产量可能呈慢降的趋势。双焦方面，蒙煤招标价格下滑至998元/吨，同时钢厂第四轮焦炭提降开始。现货压力较大。最近盘面将钢厂利润给予了铁矿，若下周宏观上不及预期，铁矿大概率回吐涨幅。反之焦煤可能企稳反弹。
有色金属：安托江铜敲定长协TC于21.25美元/吨
铜：
安托江铜敲定首发TC/RC，25年铜精矿供需格局或将维持紧张。过去两周，LME铜库存小幅上升至27.1万吨，COMEX铜库存上升至9.2万吨，上期所铜库存下降至10.9万吨。国内社会库存去化较为流畅，下降至13万吨。进口铜精矿冶炼费录得10.1美元/吨，连续一个月于10美元/吨附近震荡。本周五，安托法加斯塔与江西铜业已达成首发协议，将明年的铜精矿加工费和精炼费(TC/RC)定为21.25美元/吨与2.125美分/磅，较2024年80美元/吨、8美分/磅的基准价格下降73.4%。此加工费水平创下1992年以来的新低。这在一定程度上表明了明年铜精矿供应紧张的市场预期。但我们认为一方面，明年进口废铜标准放宽或带来冷料补充；另一方面，金银副产品收益也处于高位。我们提示来年冶炼厂供给韧性超预期，减产迟迟难以落地的风险。
铝：
氧化铝现货涨幅收窄。过去两周，电解铝社会库存下降至42万吨，铝棒库存下降至9.4万吨，库存水位均已与往年同期相近。SHFE库存下降至22.4万吨，LME库存下降至68.5万吨。12月5日，东澳氧化铝以FOB750美元/吨的价格成交5-5.5万吨，12月底至明年1月船期，相较上一笔成交下跌约50美元/吨。即使考虑到东西澳间30美元/吨的价差，该笔成交价仍有不小的下跌，带动期货盘面价格迅速下行。但从短期买需来看，目前西北电解铝厂内氧化铝库存仍相对往年冬储库存水平偏低，备库需求或将持续存在。同时，GAC出口禁令事件迟迟未有进展，对于几内亚氧化铝供应干扰的隐忧仍存，我们认为氧化铝价格在短期内并不具备价格迅速塌陷的条件。
大豆/豆粕：
基本面宽松预期未变，重点关注贸易政策调整与南美作物长势。近期国内豆粕价格流畅下行，我们认为在供给压力不断增加预期下，中美贸易摩擦带来的潜在供给扰动并不能成为阻碍近月价格下跌的理由。供给端，12月的大豆到港量预计增加，港口库存充裕，压榨开工维持高位。需求端，节前备货或逐步开启，但消费利多有限。向后看，我们认为，当前豆粕处于低估值期间，但供应充裕下仍面临较大下行压力，在中美贸易政策没有实质落地前，价格仍以偏空对待。北美方面，美豆对华出口进度不断加快，油厂采购积极。据USDA周度出口报告，截至 11月28日，2024/25年度美豆全球出口量为2170万吨，较去年同期1821万吨增加19%，其中对华出口量为1274万吨，较去年同期1232万吨增加3.41%，总体销售来看（含未交付），对华出口销售总量已上升至1648万吨（含374万吨未交付）。南美方面，巴西、阿根廷新季大豆长势良好，丰产预期不改。当前新季美豆丰产上市已成定局，市场逐步将交易重心转向南美。截至12月4日，据布宜诺斯艾利斯谷物交易所数据，新季阿根廷大豆播种率为53.8%，且已播种地区作物长势良好。目前阿根廷新季大豆作物状况评级较差为0%（去年2%），一般为36%（去年62%）；优良为64%（去年36%），丰产潜力较强。截至12月1日，据巴西国家商品供应公司数据，巴西新季大豆播种进度已达90.0%，去年同期的播种进度为83.1%，总体天气状况良好，但12月或出现短暂高位天气。
棉花：
丰产上市又逢需求淡季，价格承压运行。过去两周，内外棉走势偏弱，郑棉主力合约跌破14000元/吨，ICE2号棉花围绕70美分/磅震荡。我们看到，当前北半球主产国新花上市基本完成，供给短期较为充裕，美国方面，截至11月24日，美棉收获率为84%，由于新季美棉收获面积显著增加，USDA11月预测2024/25年度美棉产量同比+17.6%至1419万包；国内方面，新棉采摘基本完成，截至11月28日累计销售皮棉75.6万吨，同比增加37.1万吨。而从需求侧来看，进入淡季下游订单需求不足，中游纺织企业利润持续承压，我们根据盘面价格测算，由于纱线价格的走弱，纺织加工亏损幅度进入11月后持续加深。短期，我们暂时看不到棉价有向上突破的动能，同时套保盘压力较大。近期市场对于特朗普当选提出的加征关税及制造业重回美国等政策的担忧有所发酵。我们认为，短期全球纺织市场处于供给压力偏强的阶段，价格或弱势盘整，但若出口侧风险兑现，可能会导致内外盘出现一定的分化行情。
