（专业知识讲座199，专业知识讲座（交易所债券质押式回购、资产证券化中的各类增信措施）。第一部分：交易所债券质押式回购。第二部分：资产证券化中的各类增信措施。
本期主要介绍两方面内容：
交易所债券质押式回购和
资产证券化中的各类增信措施。
五一节后欢迎大家回来，继续学习、实践金融知识。
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说到头寸管理工具，最常用的不外乎四类：
交易所债券质押式回购、质押式协议回购和银行间债券质押式回购、买断回购
。本人对后三类工具都有计划在后续文章中逐一介绍，在这里，先从最为大家所熟知的交易所债券质押式回购说起。
（一）交易所债券质押式回购是一项怎样的交易
引用上交所定义，交易所债券质押式回购指在
证券交易所挂牌、实行标准券制度并采用多边净额结算的回购交易
。这句话很精简也难懂，本人在这里用大白话解释下：
1
、交易所债券质押式回购是回购交易，这是定性，即这项交易属于回购交易，自然就有首期回购、到期购回等回购交易的基本特点；
2
、交易所债券质押式回购在证券交易所挂牌，也就是说个交易的标的是交易所的标准化的证券，下图列出了沪、深交易所所有债券质押式回购标的证券的代码和简称；
3
、交易所债券质押式回购实行标准券制度，这是交易所债券质押式回购与其他回购交易最大的不同，交易所债券质押式回购并不是将债券直接质押给对手方以获取融资，而是将满足特定条件的债券入（质押）库，换取一种名叫标准券（沪市代码
888880
，深市代码
131990
）的证券，接下来标准券就可以当钱花了，只要价格你能接受，即可随便买上面列出的各类回购标的（注意：这里用标准券买挂牌回购券，称买入回购，也即是融资回购，这与银行间的买入回购含义正好相反）；
4
、交易所债券质押式回购采用多边净额结算，这指的是中登公司（交易所的后台，负责清算与交收，未特别说明时指中登上海、深圳两家分公司合称）在这项交易的清算与交收中充当中央对手方，T日间交易时你用标准券买买买的所有回购标的，到T+1日初
交收时都由中登给你钱钱，当然，如果你还有其他采用多边净额结算的交易，中登则会轧差所有这些交易，和你交收个净额。
（二）交易所债券质押式回购对债券的具体要求是怎样的
前面我们提到交易所质押式回购采用多边净额结算，所有交易都是跟中登公司结算，作为中央对手方，风险是比较大的。因此，中登公司对于这类交易的债券入库及折算为标准券的比率是有着非常严格的限定的，具体限定情况请大家看下表，并注意备注：
注：1、深灰底色类债券现已不满足入库条件，原留库者，出库后无法再次转入；2、主体评级存在多个最新有效数据时，取最低者；3、中登公司每交易日收市后在官网发布最新信用债标准券折算率，供+2日使用；4、所有
利率债（
国债、地方政府债、政策性金融债
）折扣系数均为0.98。
（三）债券入库与出库的效率如何
共三点：1、符合入库条件的债券，无论是竞价平台还是固收平台买入的，均可当日申报入库；2、当日转回的质押券可当日再次申报入库；3、若融资回购到期不再续作，可当日转回质押券并卖出，用于偿还次日交收购回款。
（四）质押券的本息兑付是怎样的
两种情况：1、若为兑息，与非质押债券兑息一致，正常清算兑付；2、若为兑本，自兑付当日起（含），中登公司每日末以证券账户可用标准券数量为限自动出库质押券并予以兑付，直至该质押券出库完毕。
（五）欠库是怎么回事？什么原因？怎么预防或补救？
欠库定义：每交易日终，中登深圳、中登上海分别计算各证券账户在库质押券折算成的标准券余额，若小于融资未到期余额，即可用余额为负，则构成欠库。
欠库原因：质押券评级下调或中登认为某质押券存在某些风险，导致折算出的标准券数量下降，进而导致融资人被动欠库。
欠库的发现：1、自助查询，一般中登公司会提早2个交易日在官网发布当日适用的标准券折算率数据，投资经理可自行获取；2、后台预报，中登公司目前已提早1个交易日末向各结算机构（券商、托管银行）发送预欠库数据；3、借助交易管理软件（如恒生O3），每日开市后，投资经理可分别查询各账户的沪、深标准券可用余额，如为负，则代表欠库。
特别注意：方法2中，中登公司提早1个交易日末向各家后台提供的预欠库数据，不包含当日到期回购的标准券释放量，若当日有回购到期，则欠库可能并不会真实发生，预欠库属误报；方法3需要当日开市后，投资经理自行核查标准券可用余额，该方法虽发现时间最晚，但却最准确。
欠库预防或补救：提早发现，及时补充债券入库；若日初发现欠库，当日补足，则不构成实质欠库；若无券补充入库，可考虑出库低折算率质押券卖出，并于当日再买入高折算率债券来入库。
（六）连续欠库的扣款、返款与违约金
首日欠库且未补足，中登公司将按日末欠库量于次一交易日初扣款、日末返款；若次一交易日末仍欠库，中登公司将按日末欠库量于次次一交易日初扣款、日末返款；后续连续欠库的扣返款，依此类推。
针对连续欠库的，中登公司自第二个欠库日起，按欠库金额的1
‰
每日来收取违约金，若欠库引发透支的，还将按透支金额的1.62%每年来收取透支利息。当然，这些其实都无关紧要，连续欠库会被中登叼（发函、约谈、报告监管……）才要紧，对吧！
(
七)
交易所债券质押式回购对备付金的影响
根据中登备付金计算规则，交易所债券质押式回购中的融券回购（首期资金融出）和融资购回（到期资金返还）都涉及中登担保出款，均需要按【对应交收金额/当月交易日天数*10%】在下月初第2个工作日缴纳备付金。因此，请各位读者慎做隔夜等超短期回购，无论正、逆，否则下月预筹备付金有你备的。
（八）
交易所债券质押式回购相关日期及金额如何算准
记住三个原则：
1、
到期日
按自然日算：成交日+回购标的天数=到期日，若到期日为非交易日，则顺延至下一个交易日；
2、
实际占款天数
按两个交收日的自然日之差算：
因T+1结算，成交日和到期日各自的下一交易日分别就是首次交收日、到期交收日；
3、
利息
按实际占款天数算：回购标的利率指的是实际占款天数的利率，因此购回利息=初始回购本金*标的利率*实际占款天数/365。
根据信用支持的来源不同，学理上通常将增信措施区分为内部增信与外部增信两种形式。内部增信系指依赖于基础资产现金流或证券化产品自身交易结构而产生的增信措施；外部增信则依赖于来自特殊目的载体外部的第三方信用介入提供信用支持。
（一）内部增信措施
1.优先/次级分层
优先/次级分层是指在资产支持证券端构建一个优先/次级结构使证券在实现本息兑付或损失分配安排上具有优先与劣后的顺位区分，实现风险的再分配，通过次级资产支持证券为享有优先权的优先级资产支持证券提供信用支持。其实质是Waterfall风险防范结构，即现金流收益由优先至次级分配，而损失由次级至优先承担。具体而言，证券化交易在进行收益分配时，在支付税收和相关费用支出后，会先行兑付优先级资产支持证券的各期预期收益及未偿本金余额，只有当其全部得到兑付时，才会进入次级资产支持证券的兑付。在特殊目的载体终止进行清算时，其资产在支付税收和相关费用支出后，亦先用于支付优先级资产支持证券的预期收益和本金，在全部清偿完毕后，剩余资产分配给次级资产支持证券持有人。值得注意的是，次级资产支持证券往往由原始权益人或其关联方自行认购，以为优先级资产支持证券提供信用支持。
2.超额机制
超额机制的实质在于解决收益与支出之间的关系，即特殊目的载体依赖基础资产所能产生的部分收益能够囊括其部分支出。常见的超额机制有超额利差及超额覆盖。
（1）超额利差
超额利差是指基础资产所产生的利息流入大于资产支持证券将支付给证券持有人的利息以及特殊目的载体所需支付的税收和相关费用的总和。具体而言，超额利差机制会建立相应的利差账户，用以归集上述利差部分，并在基础资产出现履行迟延或不完全履行等违约情形时给予流动性支持。可见，超额利差机制对于基础资产回收款利率的准确预估有较高的要求，因而较多地适用于银行信贷债权、租金债权等利率较为稳定的证券化产品。
（2）超额覆盖
超额覆盖机制的原理为，基础资产的回收款大于拟发行资产支持证券所需兑付的各期预期收益及未偿本金余额。因此，即使基础资产出现履行迟延或不完全履行等违约情形，致使基础资产回收款减少、资产支持证券无法按时、足额兑付之虞，超额覆盖部分在一定程度上能提供资金缓冲，使特殊目的载体避免违约风险。
3.储备金账户
储备金账户的增信原理与银行准备金相类似，通常的操作为，特殊目的载体从通过发行资产支持证券筹集到的资金中提取一定比例存入储备金账户，使得交易在初始时就有较为充裕的资金作为本息兑付保障。在设置收益分配顺序时，一般也会在其中纳入向储备金账户中划入一定储备金额的步骤，以保证储备金账户余额达到约定的储备金必备金额。若基础资产的回收款在进行收益分配时无法覆盖到储备金账户，交易中也可能安排由发起人或原始权益人向该储备金账户中存入一定款项，以维持储备金必备金额。值得注意的是，由于实践中交易安排的多样性，储备金账户中并非所有资金都来源于特殊目的载体内部的现金流，不排除外部资金流入作为储备金的可能性，因而该种增信措施在依赖如发起人或原始权益人所提供的外部资金支持时，具有外部增信的属性。
（二）外部增信措施
1.担保
此处，作为证券化交易外部增信措施的担保是一个广义的概念，泛指任何由自然人、法人或其他组织，包括发起人或原始权益人等证券化交易相关方为能够按时、足额兑付资产支持证券各期预期收益及未偿本金余额之目的所提供的各类保障措施。值得注意的是，学理上有一类观点认为，因发起人或原始权益人是证券化交易的相关方，故由原始权益人提供的担保属于内部增信措施。根据前文对于内外部增信措施区分的辨析，内部增信的内部性来源于其对基础资产或交易结构的依赖，而由原始权益人提供的信用支持并不具有该种内部性，因此我们仍将其归属于一种外部增信手段。
担保具体形式非常多样化，理论与实践中较为多见的主要包括：
（1）差额支付承诺
差额支付承诺人（一般为原始权益人或发起人）向特殊目的载体的受托人或管理人（代表资产支持证券持有人）承诺，对特殊目的载体的基础资产所产生的回收款不足以按顺序支付完毕优先级资产支持证券的各期预期收益和未偿本金余额的差额部分承担补足义务。后文将对中国法项下差额支付承诺的法律性质作进一步探讨。
（2）保证担保
通常情况下，为资产证券化业务提供的保证担保与为普通债权提供的保证担保在法律关系和法律效果上并无差别。该保证担保往往作为差额支付承诺的下一位保障机制出现，其具体内容为，如果出现基础资产产生的回收款现金流不足以支付各期资产支持证券未偿本金余额和预期收益的情形，且差额支付承诺人也不能有效履行差额支付义务时，由保证人提供连带责任保证担保补足差额部分。
（3）回售和赎回承诺
回售和赎回承诺可拆分为资产支持证券持有人的回售选择权及回售和赎回承诺人（一般为原始权益人或发起人）在特定条件下的赎回义务。前者系指在约定的回售申报期内，资产支持证券持有人有权选择是否将其所持有的资产支持证券全部或部分回售给承诺人。在发生资产支持证券持有人行使回售权的情形时，承诺人有支付回售资金的义务。后者系指当资产支持证券持有人行使回售权所回售的资产支持证券达到约定规模或达成其他约定条件，触发承诺人的强制赎回义务，承诺人须按约定对剩余部分或全部资产支持证券进行赎回操作。回售和赎回承诺为资产支持证券持有人创设了一种选择权，相比其他增信措施而言，兼具被动保护与主动保护的属性及功能。
（4）信用证
信用证通常由银行出具，承诺在资产支持证券无法按时、足额兑付各期预期收益及未偿本金余额时，由付款行基于信用证履行无条件偿付义务，并根据风险程度以及信用支持的范围和期限收取相应费用。
（5）保险
保险公司根据投保人（一般为特殊目的载体）的保单为受益人（一般为投资人）的预期收益及未偿本金余额的回收提供担保，并收取相应保费。其中，国际上有一类单线担保公司，专为金融产品提供保险担保业务，目标产品一般为风险较小、已达到约定投资级别的证券。
（6）维好承诺
维好承诺或维好协议，是中国企业在发行境外债券中常见的增信手段，在资产证券化业务中境外担保人也会采用维好承诺的增信形式。维好承诺并不直接就债务的履行提供担保，而是对债务人的财务状况、报表结构等经营、财务指标维持一定标准的承诺，最常见的形式为，母公司对子公司在负债期间承诺维持最低资产净值和足够的流动性、股本变动限制等。后文将对中国法项下维好承诺的法律效力及法律风险作更为详细的论述。
2.利率互换
利率互换机制的增信原理在于，特殊目的载体与银行等金融机构约定，在约定期限内向特殊目的载体给付以浮动（固定）利率计算的现金流，以覆盖基础资产回款与资产支持证券应付本息之间以固定（浮动）利率计算的利率错配。
3.利率下限
利率下限为利率期权的一种形式。利率期权作为一项规避短期利率风险的有效工具，通过买入一项利率期权使得投资者在利率水平向不利方向变化时得到保护，而在利率水平向有利方向变化时得益。据此，利率下限的运作机制为，在一定期限范围内，如市场参考利率低于约定的利率下限，则利率期权卖方向利率期权投资者支付市场参考利率低于协定的率下限的差额部分。可见，无论是利率互换还是利率下限，都是通过控制利率风险，达到实现预期收益的目的。
4.信用违约互换
信用违约互换是将资产的信用风险从信用保障买方转移给信用保障卖方的交易，即信用保障的买方向信用保障的卖方在合同期限内支付一笔固定的费用，由信用保障卖方承诺在合同期限内，在买方的交易对手方出现约定的信用违约情形时，向买方支付其遭受的损失。就证券化交易而言，一旦出现无法按时足额兑付资产支持证券各期预期收益及未偿本金余额的违约风险，特殊目的载体作为信用保障买方有权从信用保障卖方处就不足的差额部分获得流动性支持。2016年9月23日，中国银行间市场交易商协会发布《信用违约互换业务指引》，对信用违约互换业务作出一定程度的规范。
（三）内外部增信措施的优势与弱点
根据发起人及基础资产来源的不同，市场上将资产证券化交易分为金融机构信贷资产证券化及企业资产证券化两大类。这两类证券化产品的根本差异，导致其在增信措施的选择及产品信用增级机制的构建上有较为明显的差别，故下文就这两类产品对增信措施的选择作分别讨论。
（一）金融机构信贷资产证券化产品信用增级机制的构建
作为基础资产的金融机构信贷资产，主要包括以银行为代表的金融机构所持有的企业贷款、消费贷款、个人住房抵押贷款、汽车贷款等信贷债权。下表列举了2016年发行的部分金融机构信贷资产证券化产品及其使用的增信措施：
在信用增级机制的构建上，金融机构信贷资产证券化产品的共同特点为，以内部增信措施为主，基本不依赖外部增信措施。其原因为，金融机构信贷资产作为银行等金融机构所持有的信贷债权，一方面能够产生较为稳定的回款现金流；另一方面，根据《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发〔2014〕127号）第7条的规定，金融机构开展同业投资不得接受和提供任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保，因此仅通过内部增信，即依赖于基础资产现金流或证券化产品自身交易结构而产生的增信措施，实现产品的信用增级效果，而并非通过金融机构的主体信用进行保障。
（二）企业资产证券化产品信用增级机制的构建
相比较之下，企业资产证券化产品的基础资产有较为多样化的选择，原始权益人企业主体信用水平也往往参差不齐。为保障基础资产回收款现金流的稳定性，缓释无法按时足额兑付资产支持证券预期收益及未偿本金余额的违约风险，引入外部增信措施加强信用支持有其必要性。
