陆磊：金融改革中的三大未解理论性问题

“我们认为整个货币市场、金融市场、金融行业，还是基于经济学的脉络，这种脉络不论外在表现形式多么复杂，总是存在金融发展的基本规律，今天讨论的人民币外汇市场的发展，也在客观上遵循这样一种规律和路径。”9月13日，中国金融四十人论坛（CF40）成员、国家外汇管理局副局长陆磊在“人民币与外汇市场论坛”上表示。

陆磊提出了对于未来人民币和外汇市场的几点看法：第一，要坚持金融市场是服务实体经济；第二，市场开放将是基本方向；第三，人民币汇率会更具弹性；第四，离岸市场和在岸市场应当统一。

复杂变化倒逼管理改革

“我们处在一个变化时代，这种变化使得资本流动、汇率的影响因子变得更加复杂和高频。”陆磊如是总结“8·11”汇改后人民币汇率剧烈波动背后的内在基本面。

陆磊称，由于我国货币跨境额度已经很大，离岸市场形成，各类投资者把很遥远的微观现象认为是影响币值的因素，进而决定操作。“比如关注微观杠杆率、商业银行资产质量、地方政府负债，此前国际投资者可能很少关注这种微观数据。”进一步可能关注美国货币政策变化对于包括但不限于人民币的币值影响。

陆磊认为，这种变化使得当初仅从几个变量出发来关注人民币对主要货币、一篮子的汇率的时代已经过去。新的变化要求监管层应从一般均衡而不是局部均衡的角度去考虑问题，并对监管者的知识量、信息量、信息处理速度和方式提出了新的要求。

“其中一个非常关键的方面是金融市场的基础设施要能实时反映各个交易者、交易量、所需要清算额度及是否具有中央对手方等，确保每一天，每一个时间节点相对平稳。”陆磊强调。

宏观审慎管理框架对冲一致性预期

进一步地，陆磊提出一个问题：如果市场产生一致预期怎么办？

一致预期在过去以货物贸易为主的时代，是不存在或者冲击相对小的。但在过去的半年至一年中，人民币的迅速贬值以及近期的明显升值，让我们清晰地感受到了一致性预期的冲击力。

一致性预期下是否需要有一个强力主体形成相关管理？陆磊称，现在正在探索跨境资本流动以及金融风险的系统性风险宏观审慎管理框架。“这就是一个对手家，在大家一致看好某个东西的时候给大家降降温，一致看空时为大家提提劲。”陆磊解释道。

金融改革中三个未解理论问题

陆磊还提出了在谋划未来五年中国金融改革和金融市场发展中所思考的三个尚未破解的理论问题，并表示这些问题最后都会反映到货币和货币国际化上。

一是货币当局或权力部门与市场的边际问题。陆磊表示，这两者的相互摆布决定了货币市场，特别是人民币和外汇市场未来发展的方向。汇率的大幅波动和资金的大进大出一定会产生风险，进而可能引发系统性风险。

“跨境资金流动一定是微观经济主体最优决策的结果，在此前提下，政府是否该干预以及两者之间的摆布决定了如何看待新兴的跨境人民币市场，包括人民币离岸和在岸市场，人民币跨境交易价格等。这可能决定该市场未来的发展度、活跃度、承压度，以及该压力是否是系统性的。”陆磊表示。

二是中央与地方的关系问题。中国的杠杆率不是总量问题，而是结构问题。政府和居民部门的杠杆率不高，主要是企业杠杆率高，这在一定程度上与中央和地方的关系有关，是否对经济增长过度期望，通过高负债来形成产出或资产，进而拉动当地的经济增长。

陆磊表示，在大型开放经济体中，有些省份的经济体量和欧元区某些国家相当，如何在一个中央银行层面上决定相对统一的货币政策并兼顾各个地方发展的需要，需要走出一条有区别的道路。无论在欧元区还是中国，在优化相关路径发展时都需要考虑如何在统一市场中体现责任分割，并将相应的波动和冲击降到较低程度。

三是开放和风险的关系。陆磊表示，一个经济体从相对封闭走向相对开放的过程中一定会衡量开放将会带来的收益和冲击，进而决定开放的速度和步伐。人民币国际化是开放当中的一个重要环节，作为大型开放经济体，会自然地产生对资本开放项目的诉求，进而形成一定程度的离岸的货币流通，而如果这时候在岸价格和离岸价格背离就会产生套利，这种套利会进一步推动跨境资本的流进流出，进而带来宏观层面的不稳定性。这些问题就会引发对应不应该，能不能够控制人民币国际化的速度、节奏和时间节点的思考。

人民币汇率将更具弹性

对于下一步人民币和外汇市场的发展，陆磊给出了三点看法。

一是要坚持金融市场服务实体经济。一切和货币有关的改革，比如自贸区形成的关于人民币的跨境流动，关于外汇管理方面的宏观审慎措施，基本还是立足于促进贸易和投资的变化。下一步在货币、金融等服务业领域，要通过竞争带来优化和繁荣。

“在市场上会观察到更多的参与主体进入到货币市场、债券市场等资本市场。中国还是一个新兴+转轨的金融市场体系，在这个发展过程中，由于开放不足，规则还不能完全和国际接轨，所以套利的情况在多个场合发生，而开放是一个跟国际接触的过程。”陆磊说。

二是从市场参与者的层面来看，如果有更多的中资主体走向国际市场，同时有更多的外资主体走向中国的货币和债券市场及资本市场，那么 “散户+羊群”的特征可能会得到改变。因为国际机构经历过若干周期，知道怎么通过内部管理、法人治理、风险管控等实现对风险的最小化，因此市场的开放会是一个基本方向。

三是从价格层面来看，汇率会更具弹性，完善以市场供求为基础的人民币汇率形成机制这个方向不会改变。现在具体的操作是坚持优化“收盘汇率+一篮子货币汇率”变化的人民币对美元汇率的中间价形成机制，同时引导实体经济更加多地用相关币种来进行贸易投资结算。

“关于离岸市场和在岸市场，未来理想的外汇市场或者人民币的全球市场应该是统一的，只是因为时差的原因在不同的地方有所差异，但参与主体应该是同样的。如果是这样，就不会形成明显的离岸价和在岸价差异，进而形成套利性的跨境资金流动。”陆磊说。