【国信非银·深度】香港交易所：资本汇聚中心，交易活跃前沿

报告发布日期：2025.02.20

1 .1 基本情况：轻资产、高毛利、全品类的交易所集团

香港交易所在香港资本市场拥有近乎垄断的地位，是联通中国与国际资本市场的枢纽所在 。公司旗下囊括香港联交所、香港期交所、香港中央结算公司及伦敦金属交易所等子公司。公司不仅涵盖香港唯一的股票交易所、期货交易所及结算机构，还在伦敦经营金属衍生品业务、在香港经营场外衍生品结算业务、在内地经营商品交易业务，业务品类全面，平台地位超然。

公司业务分为四个板块：现货业务，主要为股票、ETP、债券等品种的上市、交易、结算与存托管业务；股本证券及金融衍生品业务，主要为股票期货及期权、牛熊证及权证的上市、交易、结算及存托管业务；商品业务，主要为在伦交所开展的金属期货交易与结算业务；数据及连接业务，主要是向交易所参与者收取市场数据费、网络费和设备托管服务费。2024年前三季度，公司实现收入159.93亿港元，其中现货业务收入63.51亿港元、占比39.7%，股本证券及金融衍生品业务收入45.17亿港元、占比28.2%，商品业务收入20.99亿港元、占比13.1%，数据及连接业务收入15.60亿港元、占比9.8%，公司项目收入14.66亿元、占比9.2%。

公司轻资产经营特点体现为资本开支少、主要支出为人力支出，同时盈利质量较高，净利润主要用于股东回报。 2024年前三季度，公司营业支出41.59亿港元，其中职员薪酬支出28.60亿港元、占比68.8%。轻资产模式下高毛利特征明显，2024年前三季度EBITDA为115.87亿港元，EBITDA利润率为72.5%，并常年维持70%以上。公司净利润/经营性净现金流比值在100%上下波动，盈利质量较高。绝大部分利润用于股东回报，派息率稳定在90%左右，近十年股息率处于2%-3%区间。

公司业务兼具周期性与成长性。 周期性方面，公司业绩与港股ADT高度正相关，港股成交活跃度周期性波动，导致公司业绩也呈周期性波动。2003Q1至2024Q3，港交所单季度净利润与港股单季度ADT相关系数高达91.2%。成长性方面，中国经济增长培育出大量优秀上市公司，并持续输送至港交所。21世纪以来，中国公司红筹股、H股上市使得港交所上市公司数量及市值持续扩容，上市公司行业类别大致呈现为大央企--金融地产--可选消费--互联网、新经济--医疗保健的先后顺序，中国经济发展与港交所上市公司变迁脉络高度一致。此外，优越的制度建设和香港特区政府的大力支持，使得港交所发展进入良性循环，即优质公司上市--投资资金入市--市场交易活跃--更多不同久期、不同风险偏好的资金入市--平台地位提升--更多公司上市。互联互通进一步拓宽了港交所的成长空间。自2014年沪港通开通以来，南、北向通对A股及港股市场影响逐步加深，截至2024年11月末，北向资金净买入A股约2万亿元，南向资金净买入港股3.16万亿元。

资本市场双向开放步履不停，港交所枢纽地位稳固。 立足中国优势，港交所战略实施持续取得积极进展，推进互联互通、提升市场活力、探索创新业务和加强科技赋能等关键举措为港交所奠定更良好的发展基础，扩大其营收和利润增长空间。

第一，推进互联互通方面，港交所不断优化互联互通计划，将立足中国的战略落实到各部门业务中。 一是沪深港股通标的持续扩容，截至2024年底，陆股通标的已接近3,400只，港股通标的超800只。二是互联互通资产种类持续丰富，ETF互联互通、REITs纳入沪深港通、互换通等持续落地。

第二，提升市场活力方面，港交所已建立起完善的投资者、投资工具、上市公司生态圈。 发展历程中，港交所适时修订相关规则，吸引更多优质资产上市，同时吸引更多投资者以提升市场流动性和活力。比如，港交所于2018年修订新经济及生物科技公司上市规则，成功吸引众多相关公司赴港上市，港股的新经济及生物科技公司IPO规模位居世界前列。

第三，探索创新业务方面，港交所主要以数据连接等非传统交易、清算业务为发展方向。 基于交易所数据优势，大力发展数据相关业务是世界各个交易所的共识。港交所数据及连接业务持续增长，2024年前三季度已占公司收入的10%左右。

第四，加强科技赋能方面，港交所主要通过加强科技基建以满足市场参与者不断转变的需求。 比如，港交所于2024年4月领航星衍生产品平台，并将在2025年前做好现货市场结算T+1准备。加强科技赋能，一方面有利于提升经营效率，另一方面也有助于开拓新业务机遇。

1.2 业务简介：3家交易所加5家清算所，以收费类业务为主

当前，港交所旗下运营3家交易所、5家清算机构。 3家交易所包括：香港联交所、香港期交所、伦敦金属交易所，5家清算机构包括：香港中央结算、联交所期权结算、期货结算、场外结算、LME结算。同时，公司还通过深圳前海联合交易中心（QME）运营中国内地大宗商品交易业务。港交所旗下运营实体涵盖了香港所有受认可的金融交易所，凭借这些实体，公司在香港资本市场拥有超然的垄断地位。

港交所业务覆盖股票、债券、基金、衍生品、大宗商品等领域。除此之外，港交所提供各类市场数据和参考价格产品，包括在岸及离岸中国股票指数、人民币汇率基准指数、全球基本金属市场参考价格等。近年来，港交所加大在结构化产品、衍生品和大宗商品领域的产品创新。

公司营收、净利润均实现稳步增长。 2008年至2021年，公司营收由75.49亿港元增长至208.11亿港元，CAGR为8.1%。归母净利润由51.29亿港元增长至125.35亿港元，CAGR为7.12%。2022年以来，受中国经济增速、产业政策及海外流动性等因素影响，港股市场起伏较大，公司短期业绩有所波动。2024年前三季度，公司实现营收159.93亿港元、同比+2.5%，归母净利润92.70亿港元、同比+0.1%。

分部来看，按业务类型，现货业务、衍生品业务收入贡献最大；按收入类型，交易费及交易系统使用费、结算及交收费、投资收益收入贡献最大。 2024年前三季度，现货、衍生品、商品、数据及连接、公司项目五大业务收入占比分别为39.7%、28.2%、13.1%、9.8%、9.2%，交易费及交易系统使用费、联交所上市费、结算及交收费、存托管及代理人服务费、市场数据费、投资收益占比分别为31.1%、6.8%、19.9%、5.6%、5.0%、23.3%。公司投资收益绝大部分来自保证金投资收益。

2.1 现货业务：港股活跃度提升，关注ADT扩张

联交所交易费及结算费仍为主要收入，互联互通交易费及结算费占比已较为可观。 2024年前三季度，联交所交易费及结算费收入占比超50%，陆股通交易费及结算费等收入占比约15%。现货业务收入来源主要分为上市服务、交易服务、交易后服务和投资收益四部分。具体来看：

（1）上市服务方面，首发上市当年需缴纳首年上市费，费用按照上市公司市值大小进行阶梯式计算，均价约为100万港元/家；存量上市公司亦需缴纳上市年费，费用亦按照上市公司市值大小进行阶梯式计算，均价约为30万元/家/年。

（2）交易服务方面，港股交易按照交易额的0.00565%双边收费，其中非南向交易由港交所100%收取，南向交易港交所收取50%；北向交易按照交易额的0.00341%双边收费，港交所分成40%。

（3）交易后服务，港交所主要收取结算及交收指示费、存托管及代理人服务费，收费方式根据交易者交易方式的不同分成多种。

（4）投资收益，将结算所保证金和结算所基金投资于银行存款、股票、债券等资产获取投资收益。

整体来看，现货业务收入以轻资产模式为主，业务利润率较高。 2023年前三季度，公司现货业务EBITDA为53.93亿港元、EBITDA利润率为85%。2023年时，公司对业务分部进行重分类，原本统一归类的交易后服务按照业务实际分入现货业务、衍生品业务和商品业务等，因此2023年现货EBITDA呈现大幅增长趋势。如追溯考虑业务类型重新划分的影响，2022年现货EBITDA为79.96亿港元，2023年较2022年下降12.1%。

上市角度，港交所上市公司以新经济及生物科技公司为主。 2018年以来，港交所陆续修订新经济及生物科技上市制度、二次上市制度、特专科技公司上市制度，吸引众多新经济及生物科技公司赴港上市，也吸引较多中概股回港二次上市。2021年以来，受港股市场景气度下滑影响，赴港上市公司大量减少。2024年以来，中资企业赴港上市募资以拓展出海业务渐成潮流，比如美的集团已在港股上市，宁德时代、三一重工等公司正在筹划港股上市，这将为港股市场提供更多优质标的。

交易角度，南向交易占比显著增加。 首先，从持股中介的角度来看，2023年以来，港股通持有港股的数量快速提升，而国际中介持有港股数量则快速下降。其次，从交易维度来看，南向交易ADT占联交所股本证券ADT比重已超35%，并且处于持续提升趋势。南向资金增配港股，主因在于港股上市公司与A股有所不同，一是港股有大量低估值、高分红的上市公司，部分追求绝对收益的资金在面临资产荒的背景下，具备增配港股红利资产的持续动力。二是港股具备新经济、生物科技等A股少有的上市公司，伴随人工智能、高端制造等技术快速发展和逐步落地，港股上市公司将明显受益，这也吸引南向资金持续增配港股。2025年初以来，DeepSeek催化港股科技股快速上涨，港股ADT持续提升，南向交易更趋活跃。年初至2月18日，港股日均成交额达到1,511亿港元，其中南向交易日均成交额达到862亿港元，占比57.0%。展望未来，港股资产对于内地资金的吸引力不减，南向交易有望持续推动港股交易活跃。另一方面，外资也愈发重视本轮中国科技资产重估，外资或重启港股长期投资，港股的交易有望进一步活跃。