最近的债券市场实在属于是，手握高压电，涨麻了。每天生活在上涨的恐惧中，原来是这个处境，第一次能够共情美国股民了。见证历史已经见证的累了，从10年期国债收益率跌破2%到30年期国债收益率跌破2%，也就在短短几天里。债牛来的如此陡峭，而影响又是如此的深远，也许我们应该在这个时间节点上，好好聊聊这件事。无风险利率的暴跌，缘何而起？
去年底，我有个小群，在讨论明年资产展望时，J总说了一个可能性：2024年马上要收官了，过去一年里，三十年国债ETF涨幅超过21%，涨幅跑赢沪深300，持有体验更是无敌。我把大腿都拍断了，没在楚才稳进组合里多加点长久期的债。美国债王还是无谋少智，我们的债券市场不仅赚钱快，而且不亏钱。玩笑归玩笑，今年的债牛大体上可以分成两截：上半年的陡峭上行和下半年陡峭上行。上半年的债牛，主要是因为：货币政策宽松、经济增长预期偏谨慎、资金追逐确定性。下半年的债牛，主要是因为：货币政策特别宽松、经济增长预期特别偏谨慎、资金特别追逐确定性。今年上半年，央行还连续三次发文，敲打无法无天的债牛，表示要“防止利率过低”，强调“我国长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”。央妈对市场向来是呵护的，但面对最近的狂暴债牛，似乎也有一种天要下雨由他去吧的破碎感。机构现在普遍预期，10年期国债收益率要奔着1.5%去了。“货币政策适度宽松”，刚提出来的时候，市场普遍预期接下来将是股债双牛。现如今，长久期利率债表示：我大好牛市，竟和你这种腌臜齐在一个资本市场。说到底，在房价不振、股市不振的大环境下，居民端客观上是存在着四五十万亿的超额预防性存款，这个应急的钱，风险偏好本就低。恰逢债券市场，在通胀预期不高、经济复苏不确定且货币又宽松的环境下，走出一波极具确定性的债牛。资产荒撞上确定性，金风玉露一相逢，便胜却人间无数。然而这场陡峭的债牛接下来要走向哪儿？关键还在于，利率下行后，其他资产，会被如何定价？
低利率时代的资产配置
10年期国债收益率，在中国被视为无风险利率基准，深刻影响着其他资产的定价。简单来讲，无风险利率下行会降低资金成本，使未来的收益看起来更有吸引力。对于需要等很久才能看到收益的资产，收益的“价值”被放大，估值也随之提高。同时，低利率环境让安全资产的回报率下降，资金更倾向于流向那些潜在回报较高的风险资产。具体分别来阐述，低利率时代下，各大类资产的定价影响。对于利率债品种而言，风险不一定是涨出来的，但潜在收益一定是被涨没得。我们在介绍REITs的文章里介绍过，日本无风险利率跌到零之后，中长期债券基金规模缩水接近99%。现在肯定还没到那个阶段，但是在经历了一个充分且疯狂的债牛后，定价一定是充分甚至是过头的。对于无风险利率可以打到零的观点，我们表示不认可，这忽视了中国经济结构转型的努力和成效。总体而言，不要期待利率可以无限的下行，要意识到长久期债券，也是存在风险的。伴随着10年期国债收益率的快速下行，沪深300的股债性价比指标，已经回到了9月初，也就是沪指2800点的水平。低利率环境的潜台词是经济复苏不及预期，并不能简单的用股债性价比这个指标判断未来股市的走势。对于很多有成本的机构资金（险资）而言，红利资产、高自由现金流资产的吸引力大增，可以讲，是利率下行最受益的资产类别之一。3、低利率环境，一定程度上利好房价
在房住不炒的环境中，低利率一方面意味着房贷利率的下行，另一方面也令房租一下子香了起来。
租售比一向被视为房价最后的兜底指标，在房价整体下了一个台阶后，无风险利率如果真的往1%甚至更低走，那么能出租的房子，估值自然而然的也会被动抬升。
当然和股市一样，如果经济持续不及预期，房子可能也就没人租了，这也是风险。
在过去相当长一段时间里，黄金价格走势与美元实际利率高度负相关。这是因为黄金作为法币的镜像，一种不能生息的资产，持有黄金的成本就是社会的无风险利率。但现在的关键在于，黄金定价体系彻底变了，在世界新的格局形成之前，各大央行都在积极的增持黄金。黄金的定价与利率的关系显得没有那么线性。相反，在利率下行的环境中，黄金作为一种差异化配置的资产，吸引力某种程度上，也是上升的。这两天REITs走出了一波轰轰烈烈的行情，特别是几只保障房REITs，走势都相当喜人。我们在REITs的文章里介绍过，出租率始终保持在90%以上的保障房项目，是目前上市的REITs项目中，经营比较稳健的存在。REITs作为少有的，我们普通人可以配置的另类资产，是我们投资基础设施的重要工具。核心缺陷就在于，目前整体规模不大，我们普通人了解项目的学习成本过高，相关披露也不够透明。但在低利率的大背景下，险资一定会加大对优质REITs项目的配置力度。所以REITs在低利率环境下，一定是非常受益的资产类别。最后的话
孙正义说，做投资，最完美的就是能乘坐时光机回到过去。
其实低利率的环境，其他国家早就发生过。对于我们普通投资者而言，海外的经验就很有价值。
海通证券的低利率配置系列研报中，有一期专门介绍了德国、美国、日本三个国家的居民，是如何应对低利率市场环境的。
总体来说，就是三个办法：加配股票、加配另类资产、加配海外资产。
说到底，在这场无风险利率的下行中，可能多元资产配置，才是最终的解决方案。（这个下期讲）
