【华金策略邓利军团队-定期报告】春季行情未完，进入后半段

1、分子端：长债收益率上行显示基本面改善预期上升

长债收益率上行显示基本面改善预期上升。 一是历史经验来看，债市的表现往往一定程度上反映了基本面的预期，地产销售增速、固定资产投资增速均与十债收益率呈较为明显的正相关关系，尤其在2020年疫情后节奏均趋于一致，即经济预期向好时债市可能走弱。二是节后国债收益率出现明显上行，原因可能在于存单、信用债等多个品种长短端利差倒挂，2月MLF缩量2000亿元，叠加DR007上探至2.34%左右的高位，短期内资金面边际收紧，此外更多是预期经济基本面有所改善，根据历史经验，后续地产销售、固定资产投资、消费增速等可能有所回升，基本面回暖预期较强。

2、流动性：增量资金流入还有空间

宏观流动性短期维持宽松。 一是海外方面：首先近期美国经济、就业、通胀数据均出现一定程度回升，同时加征关税使通胀预期有所上升，有所扰动短期降息的节奏，CME预测3月暂停降息的概率接近100%，但最快可能于6月再度降息；其次受美国债务担忧等的影响美元指数走势依然偏弱，海外对国内宽松掣肘有限。二是国内方面，资金面近期偏紧张，2月MLF缩量2000亿元，且央行公开市场操作回收流动性超过11000亿元，叠加在税期、政府债放量的环境下，货币政策进一步宽松的迫切性上升，一季度降准降息的预期仍较强。

增量资金流入还有空间。 （1）融资方面：通过回归分析推算，若本轮行情中全A成交额为2万亿，则对应融资可能净流入1972亿，1月13日至今已经流入971亿，则剩余1000亿元左右的流入空间。（2）外资方面：比照2020年以来的春季行情中外资单日成交额均有明显上升趋势，幅度一般在60%-80%左右，对照期间陆股通资金也多为净流入，仅2020年受疫情、2022年受俄乌冲突爆发等利空事件影响下小幅流出，本轮陆股通成交额上升幅度（61.7%）与2024年（64.1%）类似，故预计今年行情期间陆股通日均流入50亿元，总流入规模约在900亿元左右。（3）新发基金方面：首先，比照2019年核心资产行情来看，基金份额的增长可划分为三个阶段，起步期（行情缓慢开启，新发基金份额小幅增长，约持续1年左右）、调整期（行情面临短期调整，新发基金份额回落，约持续2个月左右）、爆发期（行情在基本面确定性改善下迎来爆发，新发基金份额获大幅提升，约持续半年左右）；其次，去年12月至今单月新成立偏股型基金份额维持在100-300亿份左右，呈现稳定增加态势，预计后续新发基金单月依然维持在200-400亿左右的水平，低位可能有所回升，但回升幅度有限。（4）险资等长期资金流入空间仍较大。首先近期国新办提出对于商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，根据往年数据后线性外推，可得2025年至2030年期间，年均的潜在险资潜在入市资金约在900至1100亿元左右，整体新增规模可能在5000亿元至7000亿元左右；其次比照2015年牛市，险资投资股票和证券的比例上升幅度约为6.7个百分点，假设本轮牛市上升6.7-10pcts，并以2024Q3保险资金运用余额321512亿元计算，则增量资金规模约为2万亿至3.5万亿左右。

3、风险偏好：短期可能继续偏强

风险偏好短期可能继续偏强。 （1）市场情绪指标仍处于中性水平。一是股权风险溢价来看，债市近期出现一定调整，ERP短期回调至3.5%，较前期4.0%左右的高位明显下降，权益市场情绪仍在改善，股市相对债券的性价比依然较高。二是估值来看，除科创50外多数指数估值分位数均处于中性水平：当前仅科创50PE分位数（2005年起，下同）接近100%，但创业板指估值分位数仅为17.5%，处于极低位，其余指数如全A、上证等PE分位数均在50%左右的中性位置，市场情绪并未过热。（2）特朗普可能对墨西哥等进一步加征关税对市场风险偏好有一定扰动。一是近期特朗普表示，美国将从4月2日起对进口自墨西哥的商品和进口自加拿大的非能源类商品征收25%的关税，并威胁对欧盟商品征收25%关税，同期欧洲多国领导人也在不同场合发声，表示如果美国加征关税，欧盟将做出反制措施予以回应，短期地缘风险可能加剧。二是资本市场来看，短期内纳指、道指均出现大幅回调，避险情绪主导下年初至今黄金价格持续上升，贸易摩擦对全球风险偏好存在一定扰动，同时可能导致欧盟和美国经济萎缩，进一步推高通胀压力。（3）短期国内宽松政策可能进一步出台和落实对风险偏好仍有支撑。一是各地政府促消费政策举措不断落地：山东省政府印发《关于提振消费的实施方案》，通过计划举办促消费活动、发放消费券、扩大“两新”补贴范围等方式扩大需求；青海省商务厅印发《青海省商务领域2025年提振消费专项行动方案》，重点针对提升服务消费、数字消费、绿色消费等方向做出规划，力争实现全省社会消费品零售总额增长5%以上等促消费任务目标等。二是民营经济方面，多部门政策加速落地，例如尽快修订出台新版市场准入负面清单、持续推进国家重大科研基础设施等向民营企业公平开放、支持民营企业积极参与“两重”建设和“两新”工作，均有望大力推动民营企业自主创新、转型发展，对市场情绪有一定支撑作用。

1、科技短期情绪偏高

科技短期情绪偏高。 （1）TMT成交额占比已达46%，超过2009-2010、2013-2015、2019-2021年三轮科技行情的成交额占比最高值，接近2023-2024年科技行情中成交额占比最高达50%的水平。（2）成交额占比提升速度快于历史同期：与过往的科技产业周期相比，本轮TMT成交额占比的提升速度更快。例如，2010-2015年从19%提升至32%，用了约4年时间；而本轮TMT成交额占比从30%提升到46%的速度快于前几轮科技行情。

2、科技行情短期并不过热，调整后仍是逢低配置机会

TMT成交额占比/TMT总市值占比明显低于前几轮科技行情。 （1）大科技行情中，TMT成交额占比/TMT总市值占比最高值在2.2-3.4倍左右。通过对比TMT、医药、新能源等行业成交额占比/总市值占比数据来看：成长行情中，电新、TMT的板块成交额占比/板块总市值占比最高值在2.2-3.4倍左右，医药板块成交额占比/板块总市值占比约在1.5-8.0倍左右。而本轮（从2024年9月18日开始）TMT成交额占比/TMT总市值占比最高值在2.2倍，远低于前几轮行情。（2）TMT行业轮动还未完成：首先，历史上成长行情（TMT、电新、医药）处于中后期时，除传媒和医药行业外，龙头股（全行业市值前5名）涨幅均低于非龙头股涨幅；其次，2024年9月18日至今，TMT非龙头股涨幅在79.3%，龙头股涨幅在92.1%，行业轮动未完成。

科技短期仍可能相对占优。 复盘历史，两会前后高景气的行业持续占优，两会后若经济基本面出现较强修复则顺周期相关行业可能占优。通过复盘2013年-2024年两会期间及两会后一个月内行业表现，可以发现：（1）两会前后高景气的行业持续占优，如2016年、2018年、2023年电子、传媒、计算机、通信等高景气行业在两会期间和两会后一个月涨幅居前。2024年受大盘影响，周期等红利资产表现强势，虽然科技行业整体表现一般，但低空经济、算力等超前布局的未来产业走出独立行情。（2）两会后若经济基本面出现较强修复则顺周期相关行业可能占优，如2013年、2015年、2016年、2017年、2018年、2019年、2020年、2021年、2022年、2023年、2024年两会后一个月内，房地产、建材、建筑、电力及公用事业、煤炭、钢铁、农林牧渔、石油石化、基础化工等红利顺周期行业多次进入涨幅前五名。另外，如果短期人工智能、机器人等产业趋势不断上行持续推动科技行业景气上行，而经济基本面可能维持弱修复，顺周期相对占优的条件不满足，仍以产业趋势向上的行业为主，比如2018年、2020年和2023年两会后一个月内，计算机、传媒、电子和通信等科技行业进入涨幅前五名。

短期消费和部分低估值红利行业可能补涨。 通过复盘4次春季行情前期、后期行业涨跌幅情况，可以发现春季行情期间前期涨幅靠后的行业在中后期表现可能相对偏强，分析数据来看：2011年和2024年，春季行情前期涨幅靠后的行业像房地产、银行等行业在春季行情后半期进入涨幅前五。2015年春季行情前期涨幅靠后食品饮料等消费行业在春季行情后半期进入涨幅前五。后续展望来看，通过整理本轮春季行情以来各行业的涨跌幅情况发现，2025/1/13日至今煤炭、石化、银行等低估值红利和家电、食品饮料等消费行业涨幅靠后，可能补涨。

逢低配置政策和产业趋势向上的电子、机械、传媒、通信、计算机。 （1）电子：消费电子方面，2024年消费电子行业经历去库存后，终端需求逐渐复苏，2025年有望在AI赋能下带动消费电子终端创新，同时叠加以旧换新政策推动，行业终端需求有望持续增长。半导体方面，半导体产业正迎来周期拐点，高性能计算、5G通信和智能汽车等新兴领域的需求推动了市场回暖，2024年12月中国半导体销售额为155.3亿美元。（2）机器人：人形机器人催化频出，如FigureAI发布VLA大模型Helix，仅用500小时机器人数据集即实现家庭场景泛化能力，未来随着AI技术进步与产业链协同，机器人有望在工业、服务等领域加速渗透，未来增长潜力巨大，行业成长性较高。（3）传媒：传媒板块近期处于估值相对低位。腾讯、百度等多产业头部公司陆续接入Deepseek，持续推动“AI+ ”应用加速落地。Apple Intelligence 预计4 月登陆国行 ios 设备，阿里、百度等均参与集成，端侧 AI 再迎催化。（4）通信：算力方面，国内政策支持和自主可控需求加速国产算力产业链的发展，受到AI、云计算等技术发展的推动，算力需求持续增长，行业前景广阔，企业有望从算力需求的增长中受益。（5）计算机：智能驾驶方面，技术突破带来的成本降低和性能提升，市场对高阶智驾需求快速增长，推动相关企业及供应链快速发展。数据要素方面，2024年我国软件业务收入137276亿元，同比增长10.0%。

逢低配置基本面可能改善和补涨的电新、医药、商贸、社服、券商。 （1）电新：风电方面，2024年12月中国发电新增设备容量累计同比增长6%；储能与电力方面，工业和信息化部等八部门正式发布《新型储能制造业高质量发展行动方案》，政策利好下叠加海外需求驱动，储能行业有望迎来新发展。（2）医药：节后美股AI医疗标的股份Tempus AI强势上涨叠加过国内Deepseek情绪带动，催动国内AI医疗相关标的公司股价快速上行。政策端来看，国家出台一系列政策鼓励AI在医疗领域的应用，“AI+医疗”应用加速落地。另外，近期《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》、《关于医保支付创新药高质量发展的若干措施》第二轮征求意见稿流出，支持创新药行业高质量发展，政策边际改善明显，关注创新药板块估值修复。（3）商贸和社服：从各地地方两会政府工作报告来看，扩内需及促消费是2025年经济工作的核心任务之一。随着消费券、以旧换新、国补等刺激消费政策频出，预计将进一步提振消费市场。（4）券商：一是证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，提出资本市场服务实体经济的具体举措，有望提振券商业务；二是2025年2月28日两市成交额已达1.9万亿左右，2024年9.24行情后带动市场交易额增加，市场情绪回升下券商估值可能有提升。

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。