来源：经言济语
译者：孙树强
低名义利率、低通胀和缓慢的经济增长对央行官员构成了挑战。特别是，在估计的实际利率长期均衡水平相当低的情况下，下一次衰退发生时美联储几乎没有降息空间。正如我之前写过的及最近研究探讨的，与零利率下限(ZLB)有关的问题可能是严重和持久的。虽然美联储的工具箱中还有其他有用的政策，如量化宽松和前瞻性指引等，但我不确信当前的货币政策工具箱足以应对急剧的衰退。
因此，我对旧金山联储主席约翰·威廉姆斯(John Williams)等人的看法表示认同，认为我们现在应该考虑调整货币政策框架，以便在未来提供更多的政策空间。在彼得森国际经济研究所发表的一篇论文中，我提出了一个替代货币框架的选项，我称其为暂时价格水平目标——暂时的，因为它只适用于短期利率处于或非常接近于零的时期。
为了解释我的建议，我将首先简要讨论一下改变货币框架的另外两种想法:将美联储的通胀目标提高到高于目前2%的水平；制定一个在任何时候都可以执行的价格水平目标。
更高的通胀目标
提高货币政策操作空间的一种方法是保持美联储当前的关注重点，即达到一定水平的通货膨胀目标，但要把目标提高到3%或4%。如果可信的话，这一变化将导致名义利率平均水平的相应提高，而这反过来又会在经济低迷时期给美联储更多的降息空间。这种方法的优点是直截了当，相对容易沟通和解释；它将允许美联储保持目前的通胀目标框架。然而，这种方法也有一些明显的缺点。
一个明显的问题是，永久的提高通货膨胀水平是非常不受公众欢迎的。通货膨胀不受欢迎可能是由于经济学家所认为的那些没有说服力的原因，比如人们倾向于关注通货膨胀对他们所购买商品的价格的影响，而不是他们出售的东西，包括他们自己的劳动。但也有一些实际的与通货膨胀有关的问题，比如对长期经济规划造成更大困难，或者更难理解市场上的价格信号。在任何情况下，推动价格稳定是美联储和大多数其他央行任务的关键部分，这并不是巧合。因此，更高的通胀目标将招致政治上的反对，甚至可能是法律上的挑战。
更微妙但同样重要的是，我们从Paul Krugman、Michael Woodford和Gauti Eggertsson等人富有洞察力的理论著作中了解到，提高通胀目标是一种应对零利率下限（ZLB）的低效方法。从理论最优来看，经济严重低迷之后，在货币政策受到ZLB约束的情况下通胀应该会暂时上升。暂时上升的原因是，在最佳框架中，政策制定者承诺在受到ZLB限制时将利率保持在“长期较低水平”，以弥补ZLB限制当前短期利率下降到理想状态的事实。
“长期较低”的承诺如果可信的话，应该在ZLB时期之前和期间缓解金融状况，减少对产出和就业的不利影响，但随后导致通货膨胀暂时增加。正如Woodford指出的，提高通胀目标是对ZLB问题的一个次优反应，因为它迫使社会在任何时候都承担更高的通货膨胀的成本，而非在ZLB时期之后只是短暂的承担成本。此外,一次性地提高通胀目标没有考虑从理论上最优来看,政策应对力度应根据ZLB的持续时间和经济衰退的严重程度进行校准。
价格水平目标
另一种货币框架是价格水平目标，威廉姆斯主席和其他一些人进行了较多的讨论。一个以价格为目标的中央银行试图保持物价稳定增长，例如以每年2%的速度增长;换句话说，一个价格目标决策者试图将长期的平均通货膨胀率保持在2%。
价格水平目标与常规通货膨胀目标的主要区别在于对“过去”的处理。关注通胀目标的决策者可以“忽略”通货膨胀率的暂时变化，只要通胀在一段时间后回到目标即可。忽略过去对目标的偏离，通胀目标决策者让“过去的就过去”。相比之下，价格水平目标则承诺补偿对通货膨胀率目标的偏离，在通胀低于目标一段时间后使通胀保持高于目标一段时间，反之亦然。
通货膨胀目标和价格水平目标都可以是“灵活的”，在决策过程中，他们可以将产出和就业因素考虑在内，以确定他们回到通货膨胀或价格水平目标的速度。在本文中，我只考虑政策框架的“灵活”改变。这些改变更接近于经济模型中所衍生出的最优策略，而且与美联储的双重使命相一致。美联储的双重使命指导它追求就业最大化和价格稳定。
与提高通胀目标相比，价格水平目标至少有两个优势。一是价格水平目标与较低的平均通货膨胀率(比如说，2%)是一致的，因此价格是稳定的。二是价格水平目标具有理论上最优货币政策的“长期较低”或“补偿”特征。在价格水平目标下，决策者会自动补偿ZLB限制货币政策提供足够刺激时期对目标的偏离。
特别时,通货膨胀低于目标(当利率停留在ZLB时很可能发生)随后将是通货膨胀高于央行目标时期,实际通胀高于目标情况依赖于ZLB的严重性和通胀累计缺口。如果公众理解和预计央行将遵循“长期较低”的利率制定策略,在ZLB约束期间，进一步放宽政策的预期和未来更快的增长应该减少产出和通货膨胀的下降,甚至减少的ZLB约束出现的频率。
