1.【地产】土地供给侧改革下的年中投资思考
2.【银行】“防范金融风险”系列深度报告之三：它山之石和攻玉之法——混业监管的国际经验
3.【非银】第五次全国金融工作会议简评
4.【建筑】建筑央企的短期逻辑与中期趋势
5.【宏观】耶伦态度真的转鸽了吗？
6.【金工】衍生品周报：期现价差有所扩大，中报业绩支撑看多创业板
7.【金工】基础化工、医药等业绩预计持续改善，子版块关注中药、家具及粘胶短纤
陈慎，
S1440514080003
全国房地产去库存成效如何？
2016
年末全国在建已建未售住宅面积为
31.5
亿平米，较高点减少
8%
，全国去化周期
2.3
年，较
2014
年高点减少
30%
。全国重点
90
城市截至
2017
年
5
月可售面积为
6.5
亿平米，较
2015
年时的高点下降
18%
。去化周期也呈现分化，一线城市去库存效果最为领先，但是进入
2017
年整体明显回升，二线城市相对稳定，三线城市则依然在去库存的进行中，较
2015
年年初
28
个月的平均水平收缩近一半。
土地供给侧变化是这轮去库存被忽视的原因。
我国房地产用地供应持续提升的趋势在
2013
年终结，
2016
年仅供应
10.75
万公顷，仅为
2013
年的一半。从重点城市土地供应结构来看，以
2013
年为界限，
2013
年前
3
年和后三年的住宅类用地规划建筑面积供应量，一二线城市分别减少
29%
和
27%
，而三线城市则下降了
40%
。从城市结构来看，全国
100
大城市中，
2013
年
-2016
年仅有
20%
的城市土地供应比前三年要多，尤其是东北以及中西部城市，土地供应都出现了大幅度的下滑。这种土地供应的大幅度缩减说明地方政府对当地高库存的控制，也加速当地库存结构改善。
土地供应端可能将主导未来房地产投资的延续趋势。
土地供应下降带来了土地购置面积、新开工面积、投资增速的下降。但是进入
2017
年，净停工的规模如我们判断依然在扩大，施工面积、建安费用增速不升反降，
2017
年以来房地产投资的增量贡献来自于价格端的超预期增长，包括单位建安成本的增长，以及土地购置费用的大幅提升。因此在展望下半年投资的当下，考虑到成本难以大幅收缩，跟踪全国土地市场的演变是最为重要的一步。
更为积极的土地供应将延续房地产投资的生命力。
全国重点城市土地供应节奏提升：
2017
年以来已经有超过
50
个城市发布
2017
年供地计划，这轮土地供应计划的特点在于：普遍上调供应计划、结构划分明确、出台配套措施明确落实计划。房地产债权融资环境正在改善：进入二季度，我们观察到房地产企业公司债重新出现放开迹象，作为
2015
年以来房企最为重要的融资渠道之一，在一定程度上支持房企投资意愿的提升。棚改推进也在延长周期，但并不值得过度乐观：棚改的意义是在于去库存和减少重复建设，因此去库存并不意味着同等规模的增量投资，在整体利率上行、去化难度加大的背景下，让企业重新进入这些城市来获取未来不确定的收益并不理智。我们认为全年房地产投资增速未来虽然下行趋势并未改变，但是回落的幅度会比预期要乐观！全年投资增速预期调整至
5%
左右。
2
【银行】“防范金融风险”系列深度报告之三：它山之石和攻玉之法——混业监管的国际经验
杨荣，
S1440511080003
混业经营对我国金融监管体制提出挑战
20
世纪
80
年代以来，全球范围内各主要经济体逐渐出现了金融业混业经营的趋势。在国际金融机构的竞争和国内金融机构的效率追求等方面的多重驱动下，混业经营模式的发展日渐迅猛，很多企业通过各种手段逐步向其他金融业务领域渗透。在这种大背景下，分业监管显然已经无法满足当下金融创新和各大金融机构对于混业经营的需要，传统的分业监管模式和相关法律法规的变革迫在眉睫。我国的金融业尽管经过了相当长时间的发展与完善，最终确立了目前的分业经营、分业监管的行之有效的模式，但是我国金融混业经营的金融控股公司和各类金融创新已现雏形，因此研究当前背景下，全球各主要经济体应对金融混业监管改革的经验教训，从中探索符合我国国情并能够匹配我国经济、文化以及政治背景的有效途径，是当下我国金融业健康发展的新的挑战与机遇。
后金融危机时代，亟待完善的金融体制
08
年金融危机不仅给全球经济带来沉重打击，同时让世界认识到金融体制的完善对于金融业中的重要性，各国意识到各自现有体制内的不足并纷纷开始完善已有的混业监管体制，加入具有审慎监管的框架，保证对于系统性风险的监测与应对。
2013
年我国货币市场上发生的“钱荒”事件和
2015
年年中“股灾”事件，都在现实环境中例证了我国现行金融监管协调机制对于系统性风险应对能力的不足，更凸显了当下在混业监管的改革趋势下，建立宏观审慎框架迫切需求。得益于金融业晚起步的优势，以美国、英国和欧盟为代表的后金融危机时代金融改革经验可供我国借鉴。
我国现行的金融监管体制及现存问题
经济自由化和金融创新所导致的混业经营和新型金融业务的拓展使得监管重叠与监管真空并存。监管立法层面不够完善。监管制度不够完善。监管观念落后，手段单一、随意性大，缺乏全面监管。
我国金融监管体制改革可能方案预测
方案一：
“一行三会”基础上设置金融协调委员会
方案二：合并三会为金融监管总局
方案三：分割
“三会”职能，明确分割审慎监管与行为监管
最终的方案：布局五年，安全为首
——点评第五次中央金融工作会议
1
、第五次，中央金融工作会议的核心点：服务实体经济，防范金融风险，深化金融改革。
2
、服务实体经济放在首位，表明金融服务实体经济是重中之重。
3
、防范金融风险位列第二位，表明在资金低成本流向实体的过程中，风险管控是另一个重心。成立“国务院金融稳定发展委员”，协调混业监管。
4
、深化金融改革再次被提及，显示金融改革的任重而道远。
5
、我们的对其的观点是：布局
5
年，安全为首。
6
、新闻稿中提到： 推动国有大行战略转型，发展中小银行和民营金融机构。
投资建议
1
、新的金融监管框架的确立，可以消除系统性金融风险，提高市场流动性和投资者风险偏好，提高银行板块估值；
2
、同时其强调综合监管，突出功能监管和行为监管，这主要针对混业经营的业务展开，其也将有助于降低银行业务风险，延伸业务边界，提升估值。
3、
我们继续看好银行股
3
季度相对收益，重点推荐：招行（第二目标价
27
元
)
、光大、宁波、建行、工行、次新股中重点推荐：上海银行和常熟银行。
赵莎莎，
S1440517070001
事件：
五年一次的全国金融工作会议于
2017
年
7
月
14
日至
15
日在北京召开。习近平主席出席会议并发表重要讲话。
习主席强调未来金融工作要遵循金融发展规律，紧紧围绕三项任务：（
1
）服务实体经济；（
2
）防控金融风险；（
3
）深化金融改革。
习主席指出做好金融工作要把握好四项原则：（
1
）回归本源；（
2
）优化结构；（
3
）强化监管；（
4
）市场导向。
券商板块简评
1
、直接融资市场地位系统性加强
20
年来，我国共召开
5
次全国金融工作会议。往届会议在工作内容的陈述上都遵循了银行间接融资在前，资本市场直接融资在后的顺序。而今年第五次全国金融工作会议，习主席首先提出要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。李总理也强调要增强资本市场服务实体经济功能，积极有序发展股权融资，提高直接融资比重。
我们认为未来券商在企业股权融资服务需求上市场巨大，首发业务常态化成定局，增发业务规范但不会停滞；由于我国企业部门杠杆率高企的主因在于国企拉动，而私营企业杠杆率并不高，还在进一步下降，未来券商债承业务规模体量或有下降，但结构上将进一步优化配置。
2
、防控金融风险是金融工作永恒主题
习主席指出要推动经济去杠杆，要把国有企业降杠杆作为重中之重。坚决整治严重干扰金融市场秩序的行为，严格规范金融市场交易行为，规范金融综合经营和产融结合，加强互联网金融监管。
经济去杠杆要严把地方债增量，这将显著制约券商债承规模走量。
2017
年上半年，券商债承规模仅为
1.5
万亿元，同比下降
33%
。未来信用债和中小企业私募债等有望成为新增长点。
杠杆率上的快，下的慢，未来
“去杠杆”也是金融监管的长期话题。事实上，从一年前开始，金融机构就开始陆续去杠杆，我们看到金融监管协调能力和部门沟通能力在迅速提升。银行同业大幅收缩，表外资产回归表内，
2017
年起执行广义信贷监管框架
(MPA
考核
)
，券业通道业务外需严重萎缩。证监会明确集合计划产品最高杠杆倍数，强化对分级产品的适当性管理；强调以净资本为核心的风险管理新规，加强各业务条线的资本约束机制；清理场外配资，防止杠杆资金通过融资融券进一步助涨助跌；保监会强调保险姓保，鼓励险企回归保障型和价值型产品，主动削减高现价产品，拉长保费久期。
综合经营、产融结合与互联网金融监管有效加强。证监会通过重大资产重组管理新规与减持新规规范资本市场再融资行为，有效遏制了投资人在综合金融、产融结合与互联网金融方面的投资冲动。监管层通过项目逐一排查方式，警示资本大鳄敬畏市场规律、保护中小投资者利益。
3
、深化资本市场金融改革任重道远
从监管框架设计的角度看，本次会议决定设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。该委员会层级更高，从名称上便能看出具有稳定与发展的两大职能。未来金融稳定发展工作需坚持四项基本原则
“回归本源、优化结构、加强监管、市场导向”。
从资本市场建设的角度看，我们看到习主席强调要形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。李克强总理指出要优化金融资源空间配置和金融机构布局。我们判断未来监管层将继续加大简政放权力度，深化新股发行制度改革、优化境外上市行政审批制度、规范再融资管理，推进并购重组市场化发展，加快新三板和区域股权交易市场制度创新，鼓励金融机构优化资源配置，大力扶持中小企业发展。
保险板块简评
1
、政府持续推进保险资金服务实业，非标投资占比不断提升
保监会《中国保监会关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》保监发﹝
2017
﹞
41
号中强调，推动政府和社会资本合作（
PPP
）项目融资方式创新，支持保险资金更好服务实体经济。保险资产管理公司等专业管理机构可以作为受托人，发起设立基础设施投资计划，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证募集资金，向与政府方签订
PPP
项目合同的项目公司提供融资，投资符合规定的
PPP
项目。保险机构负债久期长，资金长期投资优势明显，随着险企加大对实体经济的长期投资，资产久期有望拉长，资产负债久期不匹配可以得到进一步改善。近年来保险资金非标投资占比不断提升，预计未来在政策的推动下，非标投资占比持续提升。
2
、保障型产品占比有望加速提升
近年来，随着国民保障意识的不断增强，保障型保险产品的占比不断提升，投资理财型产品的占比相对降低。传统寿险，长期健康险，意外险，年金险等保障型险种的利润率较分红险，万能险，投连险等理财型险种的利润率高。因此，随着保险逐步回归保障本质，险企的新业务价值，内含价值的提升将更为乐观。
3
、养老保险实施将近，保险业保障功能再得提升
国务院
7
月
4
日印发的《关于加快发展商业养老保险的若干意见》明确
2017
年年底前启动个人税收递延型商业养老保险试点，到
2020
年，基本建立完善的商业养老保险体系。养老保险的大力推广为保险行业的重大利好，对于保费规模的提升，保险回归保障本质，国民养老机制的完善都具有重大意义。
投资建议
我们继续推荐投资者积极关注非银板块投资机会，维持行业
“买入”评级。
陈慎，
S1440514080003
建筑央企上半年情况总结
第一、上半年订单延续自去年三季度以来的快速增长态势，
PPP
市场仍由建筑央企主导，竞争依旧激烈。一致预期
PPP
项目收益率可能已经触底，有望反弹；第二、
87
号文短期对央企的影响较小，但
PPP
节奏放缓已是共识，规范化加快；第三、利率上升、信贷收紧有一定影响，
PPP
银行贷款由基准下浮调整至基准或基准上浮，股权资金成本上升约
1
个百分点。信贷节奏对
PPP
项目落地有显著的影响，
4
、
5
月份信贷紧缩，项目落地较少，
6
月分显著改善；第四、融资成为
2017
年的核心问题，建筑央企在融资方面也都有相应措施，可转债等品种有望被广泛采用。
PPP
资产证券化也在考虑范围之内，目前关键问题是成本较高。
较大预期差是建筑央企短期上攻的主要动力
目前市场对建筑央企自上而下存在四重预期差：首先，经济数据稳健基建稳增长预期不断虚弱背景下，对建筑央企基本面预期变差，但上半年建筑央企快速增长的订单在一定程度上证伪这一结论；其次，市场普遍认为
87
号文规范地方政府融资、不允许对
PPP
项目兜底将产生较大冲击，但忽略了建筑央企自身背景优势，以及央企
PPP
项目普遍的规范性，主要的影响在于
PPP
节奏可能放缓；第三、利率上升以及信贷收紧确有影响，但建筑央企普遍授信额度充裕、融资渠道多元，短期影响有限；第四、从业绩的确定来看，去年签订的
PPP
项目将逐渐进入业绩释放周期，加之去年建筑央企普遍计提较大规模的资产减值损失，今年全年业绩改善确定性非常高。
PPP
集中度提升、现金流改善以及一带一路推进决定建筑央企中期向上趋势。
PPP
是订单集中度提升的核心变量：根据龙元建设的统计，
2016
年全国新签
PPP
订单
3
万亿，而七大建筑央企合计签订
PPP
项目
1.38
万亿，占比
45.5%
。如果剔除环保等其他行业的
PPP
订单，这个比重会更高；十三五期间
GDP
增速保证
6.5%
，国内基建投资必然维持在高位，关键是节奏；一带一路峰会期间中国国家开发银行、进出口银行承诺分别提供
2500
亿元和
1300
亿元等值人民币专项贷款，用于支持一带一路建设。这部分资金加上杠杆，有望撬动万亿规模订单；建筑央企经营性现金流自
2015
年开始大幅改善，
2016
年延续这一趋势，随着地方政府行为的规范、
PPP
模式的推广以及营改增的实施，建筑央企现金流的改善具有持续性，这意味着建筑央企的利润质量将持续得到提升。
重点推荐：中国建筑、中国铁建、中国交建等。
黄文涛，
S1440510120015
事件追踪：
上周，美联储主席耶伦在众议院与参议院半年度货币政策听证会对美联储货币政策的路径发表了观点。耶伦关于以历史标准衡量，美国的中性利率仍然较低，联邦基金利率不必上升太多就能达到中性目标的观点，被解读为鸽派。但历史上美国名义联邦基金中性利率大约维持在
4%
左右，虽然当前
FOMC
对于联邦基金中性利率的预期降至
2.75%-3%
，但仍远高于当前的
1%-1.25%
，因此耶伦的发言并不代表美联储短期的加息空间受到了限制，我们对其表态的解读并没有市场鸽派。但是，耶伦确实对于当前的通胀低迷表达了更强的关注，似乎将意味着自
2016
年末以来，美联储的连续加息将告一段落。从短期来看，缩表的推进可能被美联储优先考虑，下一次加息的时间将取决于通胀的进展。尽管美国通胀水平短期来看仍将在低位运行，但我们预计下半年随着经济的扩张，通胀目前的颓势也将得到一定的逆转。我们仍然预计美联储年内第三次加息大概率上仍将推进。
上周多数美联储官员表达出了对于近期通胀疲软的担忧，值得注意的是，美联储委员布雷纳德讨论了货币政策正常化的跨境溢出效应。她认为加息对于汇率的影响要高于缩表。而这一差别也意味着其他经济体货币政策正常化方式的选择将带来不同的溢出效应。我们未来将对于这一问题进行更深层次的分析。
加拿大央行上周如期上调政策利率。在国内工资与通胀增速依旧萎靡的背景下，对国内楼市泡沫与居民杠杆的快速增长的担忧，是加拿大央行加息的重要原因。但这与欧元区以及日本面临的约束仍然存在区别。因此，我们难以从加拿大央行升息的举措中，推测其他发达经济体央行也将进行政策的同步收紧。
经济观察：
美国
6
月通胀增速继续放缓，零售销售不及预期，但工业产出有所回暖；日本
5
月核心机械订单不及预期；欧元区
5
月工业产出继续回暖，德国出口贸易有所改善。英国
5
月
ILO
失业率再创新低。
市场走势：
股市：美股港股再创新高。债市：加息预期走弱美国国债收益率回落，美德息差收窄。汇市：美元指数承压走低，
7
年首次加息提振加元。商品：油价反弹，美元走弱提振金价。
本周关注：
本周欧洲央行和日本央行将公布货币政策决议，尽管市场一致预期两大央行不会收紧货币政策，但进一步退出宽松的线索值得关注。此外，本周将公布美国房地产、日本贸易帐以及英国
CPI
等重要经济数据。
