刚刚公布的5月份M2同比仅增长9.6%，为史上首次进入十以内的个位数增长。对此，我们从货币与信用创造的源头，分别从长期和短期两个方面进行了分析。从长期来看，M2作为现有的货币统计口径，将越来越难以满足金融深化和创新的需要，其增速下降是大势所趋，但也并不意味着社会信用扩张的大幅下降；从短期看，我们将M2的信用创造的源头进行了分解和历史分析，并对央行的解读进行了初步分析。
一、货币与信用创造的内涵与相互关系
货币主要行使三种职能，即计价（充当价值尺度）、充当交易和流通媒介、以及储藏的功能。当考虑开放性经济体时，货币还具有充当国际货币与国际储备的功能。信用与债务，本质上是是由借贷关系而产生的，信用与债务是借贷关系的两面：只要有一笔借贷，就对应一笔债务的产生，而人们对于债务最终偿还的预期，则形成了信用。因此，我们通常将信用扩张与债务扩张视为同一个概念。
货币之所以出现，其最重要的功能，就是满足了人们通过交易平滑消费，从而扩大效用的愿望。当货币充当一般等价物用于人与人之间的交易时，其发挥了空间上平滑人与人之间消费的功能；而当货币充当储藏功能时，其发挥了单个个体在时间跨度上平滑消费的功能。从信用与债务角度看，人们之所以出现借贷关系，也是为了平滑空间与时间的消费关系。因此，货币与借贷关系天生是密不可分的。从人类发展历史上看，信用扩张与货币创造的关系，是随着时间的推移而不断发生变化的。
1、金属货币时代的货币、信用与债务
货币最初的产生源于其充当一般等价物以满足日常交易便利的需求，我们熟知的较为早期的货币形式是金银等贵金属。在金属货币时代，货币总量的含义是十分清晰的，就是市面上所有金属货币的总和（以重量衡量）。当人们之间产生借贷关系时，金属货币从某一人手中，借贷到另一个人手中，此时，债务与信用同时扩张了，但是货币总量并没有增加。原因在于人与人之间的债权与债务关系是非标准化的，也就是债务凭证是无法直接进行交易的。即使银行的出现，可以充当借贷双方的中间人，但如果仍然是以金银的形式支付，也无法改变金银总量就是整个社会货币量的事实。
我们可以从两个简单的例子来看。
例一：没有银行的金属货币时代。
假设社会上只有A和B两个人，货币总量为100银子，全在A手里。当A将100银子全部借给B时，B开出100银子的借条给A。此时，尽管信用（债务）扩张了100银子，但货币总量仍为100银子，并没有增加。原因在于，A不能将手里的借条当做货币，这种借条并不是标准化的，而是标注了具体的交易双方和交易金额。如果A要想买东西，出示借条显然没有人愿意要，他的债权不能当作货币进行交易。
例二：金融中介出现的金属货币时代。
假设A与B原本并不认识，但都认识银行（金融中介）。A将100银子存入（借给）银行，获得固定期限的存款凭证。B从银行借出100银子，并向银行提供借款凭证。此时，由于存款凭证也不能行使交易的职能，社会上的货币总量仍然为100银子，尽管非金融部门信用扩张了100银子，金融部门资产负债表也扩张了100银子。
从以上两个例子可以看出，金属货币时代，任何债务凭证都不能作为货币使用，因为其不具有交易和价值尺度（尽管有储藏功能），因此，尽管信用与债务出现扩张，但货币总量并没有发生改变。
2、纸币的产生与货币总量的变化
随着银行与纸币的产生，货币总量的构成变得更为复杂。
由于金属货币存在交易运输成本高、货币磨损（私人有偷偷磨边并熔炼金属的动力）、铸币的金属含量下降（国家有暗中收取铸币税的动力）等问题，在实际交易中，开始出现以银行本票、汇票作为载体，通过记账完成交易的方式。在此过程中，金属货币的交易属性不断被银行票据取代，仅剩下储藏功能。
例三：金属货币时代汇票交易的例子
。假设A在银行存有100银子，需向B购买商品，因此向银行开具汇票并交易给B，B向银行出示汇票，A在银行中存有的100银子便转给了B。在本例子中，汇票的使用，避免了A从银行取出银子，运输给B，再由B存入银行的繁琐过程。这就导致金属货币实际并未进入流通领域，而真正进行流通的是票据。因此，此时的货币总量究竟是100银子，还是银行票据，已经非常模糊。历史上，这种变化起源于欧洲重商主义时代（17世纪），由于国际贸易的大发展，交易的货币需求大量增加，而原有的金属货币供应量及运输的条件显然不能满足这种交易需求。因此，银行票据的大量产生，实际上可看作是一种临时性的货币供应，随着交易的产生而出现，并伴随交易的结束而消失。
随后，这种利用票据进行交易的思想，进入了借贷领域。票据演变成了一种由银行开出的储蓄凭证（证明存款者与银行之间的债务关系）。随着时间的推移，这种债务凭证越来越标准化，债务凭证变为固定面额的“钞票”，并且不再记录债权人姓名，意味着只要出示钞票，银行即可立即兑换为等值金银，纸币便随之产生，并取代金属行使流通功能。历史上最早的现代纸币由17世纪末的英格兰银行发行，这使其成为世界上最早的独立中央银行。在20多年后（18世纪早期）由艾萨克·牛顿提出了纸币与黄金以固定比例兑换的“金本位”雏形。
纸币的产生，使得货币总量的概念变得更为复杂，因为金属货币总量已经不再是货币的全部。由于金属货币与纸币同时存在于流通中，纸币和金属货币共同组成了货币。货币的创造开始来源于中央银行与国家的信用。
例四：金本位初期（金币本位）的纸币发行与中央银行。
假设A将100黄金存入中央银行，中央银行按照黄金与纸币的固定比例，向其发行标准化的存款凭证，即价值100黄金的纸币。此时，100黄金变为中央银行储备，从而退出流通货币领域，而流通中的货币成为了价值100黄金的纸币。此时全社会的货币总量，理论上等于仍在参与流通的金属货币，加上因金属货币进入储备后，形成的对应纸币数量。但是，在金本位之前，中央银行发行的纸币实际上大大超过了对应的储备黄金，这一方面是英国出于战争筹款的需要，另一方面也是工业革命初期生产力进步后社会对于增加货币供应的需要。所以，英格兰银行的这种货币发行竟然获得了意想不到的成功。
3、金本位末期（金汇兑本位）纸币对金属货币的完全替代
随着纸币的不断发行，纸币对黄金的替代性越来越强。一方面，金属在交易过程中存在诸多不便；另一方面，金属却在储藏方面具有独特的优势。因此，流通中的纸币越来越多，而储藏在中央银行以及民间的金属越来越多。更何况，纸币背后是虚无的国家信用的支撑，而金属则是实实在在的实物，这也导致人们更倾向于储藏金属而流通纸币（类似于劣币驱逐良币的逻辑）。最后，流通中的金属越来越少，纸币渐渐成为的货币最主要的组成部分。
然而，促成纸币在制度上完全取代金属作为流通媒介，却是一战的爆发。战争期间各国已顾不上金本位的基本原则，开始滥发纸币，并禁止向纸币出示者兑换黄金，直接导致金币本位的崩塌。随后的金块本位也没有持续多久。二战后，全球建立了布雷顿森林体系，即一种金汇兑本位。在金汇兑本位下，黄金不再进入流通领域，各国货币也不能直接兑换黄金，而需要通过兑换美元来间接兑换黄金。
从进入金汇兑本位开始，纸币已经完全替代了金属货币，黄金仅仅变为发行纸币背后的信用支持。此时，在计算货币总量时，已完全采用纸币作为标准，黄金要么趴在央行的黄金储备中，要么储藏在民间，并不作为货币使用。
4、活期存款成为货币，信用创造与货币创造划上等号
纸币最初的诞生，其本质是存在银行账户下对应黄金的一种无息储蓄凭证。由于其本身是凭证，因此是不能被储蓄的。就好比我们不能将存款单用于储蓄一样。但是，随着纸币对黄金的不断替代，纸币越来越成为货币本身，而不是货币的证明；相反，原本的货币黄金却越来越不再成为货币本身。到最后，纸币化为货币本身，成为了可以被储蓄的对象，活期存款变应运而生。
活期存款虽是纸币产生的一个副产品，但却在根本上大大扩展了货币的含义。活期存款具有随时变现的能力，早期的活期存款，可以通过支票等方式进行交易，而随着科技的不断发达，网银转账、手机支付等交易方式的出现，已经使活期存款与现金无差别，有时交易的便利程度超过现金。因此，货币的含义由现金扩展到了现金+活期存款，这使得信用创造与货币创造联系在一起。
例五：间接融资与信用创造的派生货币。
假设A将100元现金存入银行，此时总的货币量为100元。银行将20元作为法定存款准备金，并将剩下的80元贷款给B。此时，A持有的100元活期存款并未消失，而B却新增了80元货币，总的货币量成为了180元。可见，信用扩张的量，恰好等于新增的货币量。事实上，通过商业银行的间接融资，再一次将信用创造与货币创造划上了等号（上一次信用与货币划等号是将金属储蓄的凭证作为货币本身）。这中派生货币的原理，在金属货币时代是无法实现的。
5、货币彻底脱离金属，拥抱信用创造
20世纪70年代，随着布雷顿森林体系面临越来越严重的“特里芬两难”，最终导致美元与黄金挂钩的体系崩塌。最终的结果是，不仅派生货币可以基于信用扩张被创造出来，现在连基础货币也可以直接被中央银行的信用所创造了。中央银行不再需要通过购入外汇或者黄金来创造货币，而仅仅需要购入财政部发行的国债即可投入基础货币。在这个过程中，基于存款账户体系的发展，央行甚至不需要开动印钞机（尽管我们往往将“开动印钞机”作为增加基础货币的通俗形象说法），而仅仅需要在资产负债表上作出记账处理即可。这样，货币就彻底脱离了和实物金属的关系，拥抱信用创造。最终形成了央行通过信用扩张创造基础货币，而商业银行通过信用扩张创造广义货币的现代货币与信用关系。
例六，中央银行直接创造基础货币。
假设财政部发行100元国债，并由中央银行全部购买。此时，中央银行的资产端增加100元的对政府的债权，在负债端增加100元财政存款。随后，由财政部将财政存款通过各种财政工具投放到实体经济中，100元财政存款便形成了企业在商业银行的活期存款。商业银行在负债端增加100元企业活期存款，在资产端则增加100元准备金。这个过程，完全是央行、财政、企业和银行之间的记账过程，除非企业最终要将100元全部取现，否则甚至不需要央行开动印钞机。
实际中，央行还有多种方式增加基础货币的供应，包括公开市场操作、再贷款等。区别在于央行扩大资产负债表对应的资产端债权形式的不同，依次为对政府的债权、持有的公开市场证券以及对商业银行的债权。
6、货币、信用、债务相互关系的不断发展
综上所述，货币的含义，以及全社会货币总量的划分，在不同的历史阶段是不同的。同时，由于货币形态的不同，相应的债务与融资方式也有所不同，对应的货币创造机理也会发生变化。
首先，信用创造货币的本质，在于货币随着支付手段的不断便利化而出现的概念泛化以及人们对这种泛化的信任之上。例如，从金属货币到纸币，经历了一次货币量的大幅增长（大量的纸币被创造出来），这建立在人们对纸币背后储备金属的信任之上；而当活期存款被纳入到货币之中后，每一次通过银行的间接信用创造，又会派生出新的货币，这也建立在人们对银行的信任之上，此时，货币已不再仅仅是看得见、摸得着的纸币，而是抽象化为复式记账符号；最后，中央银行通过信用直接创造基础货币，这是基于人们对国家权力与中央银行的信任，中央银行不管是通过购买国债（QE）、公开市场操作、再贷款进行基础货币投放，人们都相信未来这些工具到期是要收回的，是对应于实体经济货币需求潮起潮落的周期性操作，而不是贪婪的“直升机撒钱”。
随着技术的发展，货币的实质还将进一步泛化，就像当年纸币取代金属一样，如今日益便利的互联网交易正在促使活期存款不断替代现金。而更广义的货币，如支持T+0交易的货币市场基金等金融产品正在开始具备货币的性质。在不远的将来，不仅仅是基于商业银行的信用派生将新增货币，银行以外的金融体系之间的信用扩张，也将派生出更为广义的货币。
从整个货币发展的历史来看，货币统计口径是不断发展变化的，当我们不改变传统货币的口径，那么其增长只会越来越慢，最后甚至减少。就好比纸币替代金属货币时，如果只将金属作为货币统计口径，那么货币量只能越来越少。
M2作为当前的货币统计口径，随着金融不断深化，其口径将会越来越不能满足实际货币的需求。
事实上，主要发达国家在上世纪后半叶逐步放弃M2作为货币政策的间接变量目标，也是因为金融不断深化下，M2已失去了对整体流动性观察的良好作用。
刚刚公布的5月份M2增速已下降至个位数，未来M2的个位数增长可能成为常态，但事实上整个社会的信用扩张可能并没有这么慢
（比如看社会融资总量，下文会提及）。
二、当前我国融资、信用创造与货币的相互关系
1、当前我国货币、融资及信用创造的相互关系
一是融资与信用创造的关系。
融资从字面意义来看是指“筹集资金”，通常筹集资金分为股权融资与债权融资。股权融资并不涉及信用创造，其实质是将公司的一部分所有权出卖换取资金，因此是买卖或者利益交换关系，并没有借贷产生。相对应的，债权融资则涉及借贷关系，因此债权融资与信用创造是一一对等的关系。
二是信用创造与货币创造的关系。
通常情况下，由于货币主要由现金与商业银行存款构成，因此，大部分通过商业银行间接融资产生的信用创造都能派生出货币，这些信用创造的过程也对应着商业银行资产负债表的扩张。但是，商业银行（表内）之间的信用创造并不产生货币，如银行间的同业拆借、同业存放等，尽管银行之间的信用出现扩张，但商业银行整体的资产负债表并未扩张。近些年来，一些更复杂的业务，如商业银行之间的信托受益权买入返售等，若其实质是一家商业银行表内与另一家商业银行表外进行交易，则有可能造成整体银行业资产负债表的变化，从而派生货币。与间接融资相对应的，还有直接融资，即通过债券、民间借贷等发生的借贷关系。直接融资在不经由商业银行参与的情况下，不会派生出商业银行存款，也不会创造货币。但是由于商业银行是我国的债券市场的参与主体，大部分债券都在银行间市场流通，因此尽管债券融资不产生货币，但商业银行购买债券将会导致其资产负债表发生扩张，从而产生货币。由于商业银行的参与，将直接融资间接化了。
综上所述，
融资包含了信用创造，而信用创在包含了货币派生。反过来理解，在信用货币时代，任何货币创造都伴随着信用创造，但信用创造不一定会派生货币。任何信用创造都是一种融资过程，但融资不一定会创造信用。
2、社会融资规模与M2的关系
理解融资、信用创造和货币派生的相互关系，可以从理解社会融资规模存量与M2存量之间的关系着手。
通常来说，社会融资规模与M2是一个硬币的两面，社会融资规模中的大部分对应着商业银行的资产端，而M2则对应着商业银行的负债端。但是，社会融资规模与M2在口径上也有着一定差别。
一是社会融资规模中的新增贷款仅指实体经济从金融部门获得的贷款，而M2也可以由金融机构之间的贷款派生出来；二是信托贷款和委托贷款包含在社会融资总量中，但由于其属于银行表外，因此理论上并不派生M2，不过由于商业银行表内与表外千丝万缕的联系，某些情况下也能派生出M2；三是外汇贷款在社会融资规模口径中，但不在M2口径中（属于M2+）；四是未贴现的银行承兑汇票，属于商业银行担保类表外业务，也不会派生M2，但属于社会融资规模；五是债券和股票融资属于社会融资规模，尽管这些直接融资不产生M2，但由于商业银行大量的证券投资业务也会间接派生出M2；六是商业银行购入外汇，形成的外汇占款将派生出M2，但却不体现在社会融资规模中。
从以上六点可以看出，社会融资规模与M2尽管在总量上较为接近，但在不少口径上存在差别。在不同的历史时期，M2可能多于、也可能少于社会融资总量，这体现了我国金融结构的变化。
从历史看，2002年以来我国M2余额长期大于社会融资规模，这是由于外汇占款派生的M2在相当长一段时间内是我国货币发行的主要来源。然而近年来，随着外汇占款下降，以及脱离商业银行表内的融资快速增长，社会融资规模逐步赶超M2。2016年末，M2余额155万亿元，而社会融资规模存量已达到156万亿元，已反超M2。
2017年5月，社会融资规模存量同比增长12.9%，而对应的M2仅同比增长9.6%，之所以产生如此大的差距，就在于外汇占款下降，以及脱离商业银行表内的融资的快速增长
（当然还有财政存款的意外增加，下面会提及）。
图1：我国社会融资规模与M2的发展
三、当前我国信用创造货币的主要来源
1、新增贷款
商业银行向实体经济贷款，是商业银行负债端扩张的最主要、最传统的来源。从资产负债表来看信贷创造存款的过程：假设经济体最初的100元来自于实体部门从海外带入的外汇，当实体部门将外汇兑换成本币后，中央银行形成了100元的外汇占款。实体部门再将本币存入商业银行，商业银行则按照法定存款准备金率（暂定20%）缴纳准备金，剩余存款存为超额准备金。此时，央行、银行与实体部门的资产负债表均为100元，基础货币与广义货币也均为100元。随后，当实体部门向银行贷款时，银行负债端派生出80元的存款，而资产端则增加了80元的贷款。由于新增的80元存款需要交纳16元的法定存款准备金，于是超额准备金中的16元划入法定存款准备金。同时，实体部门负债端增加了未归还的贷款，而资产端则多了一笔80元的存款。最终，基础货币仍为100，中央银行资产负债表并未扩张，而广义货币增加至180元，银行与实体部门的资产负债表也相应扩张。
表2：新增贷款的货币派生
2、商业银行证券投资
现在假设企业并非通过贷款融资，而是改为发行债券，其中80元债券被商业银行购买，此时商业银行的负债端与资产端也同时扩张了80元，不同于贷款的是资产端的增加科目改为了持有债券。而实体部门负债端也由贷款融资变为了债券融资。如果实体部门发行的债券是被银行体系以外机构或个人购买，则视为直接融资，并不会派生货币。
表3：商业银行购买债券的货币派生
3、同业业务派生
假设经济体增加了非银金融部门，并因资金需求向商业银行拆借80元，并将80元存入银行。则非银同业部门负债项下将增加同业拆借80元；资产项下增加存在银行的存款，称为存放同业。银行在负债项下增加了存款80元，称为同业存放；在资产项下增加了对同业的一笔债权，称为拆放同业。在此过程中，银行业对外信用扩张80元，其资产负债表和全社会广义货币也相应扩张。
表4：银行向非银同业拆借派生货币
现实中，金融机构间的同业业务越来越复杂，除了同业拆借外，还有买入返售、同业存单等各种业务，但只要是银行向非银行同业融出资金，并形成同业存放，都会导致货币的派生。此外，在一些银行之间的买入返售业务中，会产生一家银行的表内部门与另一家银行的表外部门交易的情况，这部分会导致两家银行表内合并后形成轧差，也会形成相应的货币派生。近年来，银行同业业务造成的新增M2有增多的趋势。
4、银行外汇买卖
现假设实体部门在对外贸易过程中，有赚得价值80元本币的外汇。此时，其资产项与所有者权益均增加80元。随后（见表格变动一），实体部门向银行进行结汇，对应银行在柜台市场买入外汇。此时，银行负债端派生出80元存款，资产端则增加相应的外汇。基础货币仍为100不变，广义货币增加值180元。紧接着银行向央行申请结汇（见表格变动二），央行的外汇占款增加80元，商业银行准备金增加80元，并造成基础货币增加80元。以上过程描述了2002年以来我国在加入WTO之后外汇占款大幅增加，导致基础货币与广义货币不断增加的过程。
表5：银行外汇买卖、基础货币增加与央行对冲操作
为了对冲货币的增发，历史上央行主要通过两种手段实施。一是通过上调法定存款准备金率（见表格变动三），假设央行将法定存款准备金率由20%上调至30%，则商业银行超额储备金对应减少18元，划入法定存款准备金，其再次派生货币货币的空间下降，但基础货币并未变化。二是通过发行央票回收基础货币（见表格变动四），央行发行央票80元，银行则动用相应超额准备金购买，基础货币被回笼。
5、财政存款
财政存款主要对货币量存在两种影响，一是存放在货币当局资产负债表上的政府存款，主要包括地方政府存款、中央政府存款和商业银行划来财政性存款，影响基础货币投放；二是存放在商业银行的财政存款，包括中央财政存款、地方财政存款、财政预算外存款和国库定期存款。
