当下债市四个问题与二季度债市展望

作者：孙彬彬

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风险提示 ：市场走势存在不确定性；宏观经济表现超预期；财政力度超预期。

在2021年之前，债市有这么一个说法，叫牛一年、平一年、熊一年，而2021年以来，或者可能市场会追溯到2018年以来，债券市场总体保持了超长牛市格局。2024年10年国债和30年国债的利率下行幅度达到近100BP，从时间和空间维度，都是历史罕见。

然后，2025年开年债券市场走了一个V型。

2024年底，配置和交易机构在学习效应的引导下，纷纷抢跑，利率快速下行，十年国债下行最低至1.6%附近，30年国债最低下行至1.8%附近，从1月开始，央行暂停公开市场国债买卖，资金面显著偏紧，机构预期和行为由此而改变，春节后债市出现调整。

债市调整至今，市场有了诸多不同的声音，此时此刻怎么看？

开年至今有哪些变化，让市场有了不同的看法？

从去年底到今年最大的变化，于债券市场而言是央行和资金面，然后是机构行为，最后是基本面和宏观图景或者说预期。

央行从1月开始暂停国债净买入，资金利率中枢持续抬升，机构在宽松预期无法兑现、前期利率显著下行的背景下，从止盈到止损，随之市场开始探讨基本面以及宏观图景的预期变化。

央行和资金面的变化因何而发生？

或许会认为利率太低偏离了央行的合理区间，或许是因为宏观基本面，我们认为这一切变化的肇始，可能是由外而内。

变化发端于美国。

特朗普当选，尤其是就职以后，他所采取的一系列政策部署，实际上是一次从上到下的战略再平衡，由此推动了全球市场和宏观政策的一系列反应和变化。

怎么去理解美国的战略再平衡对市场与政策的影响？

站在全球视角观察， 俄乌是重要一环。

从这个重心出发，我们可以用俄乌冲突以后的资产价格走势作为当下的参考。

2022年2月24日俄乌冲突后，美元持续震荡上行，美债短期下行，但随后通胀预期升温，美债跟随美元震荡上行，期间欧洲股市下行。

而今年2月以来美元、美债回落，欧洲股市走强，美国开启再平衡战略后大类资产就走出了与2022年俄乌冲突爆发后相反的走势。

我们认为美国的变化可能也影响了国内的宏观状态和政策行为，由此，市场开始谈东升西降，谈对宏大叙事疲劳，谈思维惯性。

四个预期差：贸易关系、库存周期、汇率和利率。

去年四季度市场特别担心，或者认为2025年中国经济的重大压力是美国会取消中国最惠国待遇，平均关税会达到极高的位置，由此带来宏观层面的较大压力。

去年924一系列政策出台后，四季度经济数据较好，市场预期在今年一季度经济可能会出现一定程度滑坡。

因为外有取消最惠国待遇的可能性，内有库存周期的滑坡，市场自然而然会得出政策结论：对外贬值，对内降息， 这就是去年年底市场交易的主线。

开年以来，特朗普就职后首先针对加墨和欧洲，在战略上进行了调整，虽然到现在为止美国对华也有加征20%的关税，但从市场预期层面考虑，特朗普对华态度和行为好于此前预期。

开年以来中国经济数据仍然偏弱，但也没有出现此前市场所预期的明显下行，包括1月信贷、PMI等。

所以对外贬值，最后成为人民币升值；对内央行既无降准也无降息，这就构成了很明确的预期差。

我们现在要考虑的是这个预期差是否会持续？如果持续就要进一步调整对应的判断和资产布局。

所以又回到了几个问题：中美关系是否会延续好于预期？旧动能的下行是不是会收敛，至少不拖累经济？新动能有没有可能带来增量？在一正一负之间，是不是又一次到了关注量变到质变的位置。库存周期有没有可能筑底，甚至未来可以考虑改善？央行的新框架是什么？降息或者说货币宽松还能否兑现？

去年3月PMI数据同样较好， 但与这次（2025年2月）的区别就在于，去年3月还处在拜登任期内，现在是在特朗普任期内，全球地缘政治出现新的变化。 同时，国内，Deepseek和机器人等领域的发展，或在微观层面也赋予了宏观总量一些新的逻辑可行性，甚至最近市场开始讨论股市好了，有没有可能带来边际消费倾向的提高？资产价格变化是不是缓解了过往市场对资产负债表关注的逻辑判断？又或者在宏观政策的视角中，需要考虑上述新的变化。

变还是不变？关注三条逻辑链

2018年以来，影响中国经济和资产的很重要维度，就是美国对中国的战略变化，从贸易摩擦到关税再到脱钩断链，这个逻辑链条的影响变了没有？或许并没变。

逻辑上美国对中国的政策取向不会发生改变，要考虑的是市场折射。去年年底市场悲观是因为担心要取消最惠国待遇，年初乐观是为什么？因为到今天为止加了20%的关税，远低于之前的预期，但问题是4月2日逐渐临近，从关税维度观察，美国对中国的诉求是停留在这个位置上，还是后面还会再增加？市场永远是边际定价，虽然间或有中美关系改善的讨论，但外围压力或许仍需提防。