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解析作者 | 唧唧堂经济金融写作小组：
胡小龙
；审校编辑 |
悠悠 糖糖
本文是针对论文《拆解制度对公司资源的效应：新兴经济体私募基金在本土的或有价值 (Unbundling the effect of institutions on firm resources: the contingent value of being local in emerging economy private equity 》的一篇论文解析，该论文于2015年发表于SMJ上，作者为：MARKUS TAUSSIG和 ANDREW DELIOS。论文解析作者：胡小龙
问题提出
东道国的制度对公司本土资源的价值产生怎样的影响？
一方面，强有力的制度使得公司更易于从外部获得资金、有经验的员工等补偿性资源，从而增加公司资源的价值；另一方面，公司的一些资源如声誉和政治联系可以替代现有制度，因而在弱的制度情境下，这些资源更能彰显其价值。不同制度环境下公司资源价值的实证研究也提供了不一致的结论。作者认为造成这种结论不一致的原因在于已有的研究普遍是从整体上探讨制度对资源价值所产生的效应，而制度是一个多维度的概念，其中不同维度对资源价值的影响机制是截然不同的。本文认为从不同的维度来讨论制度对公司资源所产生的效应对于推进“制度如何对资源发挥作用”这个重要问题的讨论是十分必要的。文章聚焦于制度的两个维度：
契约制度和金融发展制度
，并认为
公司资源可以和契约制度产生替代作用，而对和金融发展相关的制度产生互补作用。
作者选择私募基金公司作为研究样本，私募基金和一般金融投资方式显著不同之处在于私募基金一般和其投资对象进行紧密的合作，积极参与投资对象的经营管理活动。私募基金在新兴经济体和发达经济体的投资实践在以下方面存在区别：1、由于制度以及投资本身的风险，
新兴经济体的PE主要投资于成熟企业，针对新创企业的风险投资并不常见
；2、由于劳动力市场欠发达，
即使新兴经济体PE发现其所投资企业的管理者缺乏能力，替换他也比较困难
；3、新兴经济体PE投资一般只
拥有少数股权
；4、由于融资渠道欠缺，新兴经济体PE公司的
债务融资较少
。
研究假设
东道国本土（Local origins）公司对本地社会网络的嵌入程度更高，更容易获得信息、人力、金融等资源，而由于制度的不完善，新进入者获取这些资源是比较困难的。对于PE公司情况也类似，因此作者的第一个假设：
假设1a：东道国本土公司正向影响新兴经济体PE的绩效
PE如果不是在东道国土生土长，但在东道国有过投资经验，也会对PE的绩效提升有所帮助。这一点在跨国公司（MNC）的实践中已经得到了充分的展示。
假设1b：
东道国的当地经验正向影响新兴经济体PE的绩效
接来下，文章分别针对制度的契约制度和金融发展这两个维度展开了讨论。作者认为，在弱的契约制度下，PE通过尽职调查找到高成长潜力投资对象的可能性会更大，因为这些公司往往具有良好的社会网络和政治联系的特点；PE出色的联盟管理能力在弱的契约制度的环境下也能充分派上用场；再者，在弱的契约制度环境下，当地公司为了寻求有声望的PE的投资，往往会降低PE的早期投资金额。因此，PE公司的资源可以和契约制度产生替代制度，在弱的契约制度环境下，PE公司的资源反而更能彰显其价值。由此作者假设：
假设2a：更强的东道国契约制度负面影响新兴经济体PE的绩效
假设2b：东道国契约制度的强度负面调节东道国本土公司对PE绩效的正向效应
假设2c：东道国契约制度的强度负面调节当地经验对PE绩效的正向效应
关于金融发展这个维度，文章认为更为发展的金融体系有利于PE寻找到更高质量的投资对象，获得PE投资的公司被视为正面信号，从而更容易得到其它金融机构的投资，证券市场的完善对于PE也是有利的环境。
假设3a：更强的东道国金融发展水平正向影响新兴经济体PE的绩效
公司本地社会网络的嵌入有助于增强其更好地利用当地金融资源的能力，如银行更愿意贷给自己更为了解的客户，当地金融资源越丰富，这种能力就越有价值。另外，当地金融体系的完善也降低了PE投资的公司跨境融资的成本。因此PE公司的当地资源和当地的金融发展水平是互补的，而不是替代的。
假设3b：东道国金融发展的强度正向调节本土化对PE绩效的正向效应
假设3c：东道国金融发展的强度正向调节当地经验对PE绩效的正向效应
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研究设计和研究方法
数据和样本
研究数据来源于国际金融公司（IFC）的内部数据库，包括49家PE公司对49个新兴经济体国家的679项交易和327个PE公司-国家-年度观察。
研究变量
因变量为PE公司的绩效，作者采用累积年度回报率来衡量。
自变量
包括：东道国合同制度，采用国际国家风险指导（ICRG）的投资组合指数来衡量；东道国金融发展，包括东道国证券市场的发展（用东道国证券市场总额和东道国GDP的比率衡量）和东道国信贷市场的发展（东道国信贷总额和GDP 比例）；PE公司的本土化，包括两个指标，一个是PE公司的本土经验（虚拟变量，如果之前PE 该PE公司曾在东道国进行过投资，则为1，否则为0）；东道国本土的PE公司（虚拟变量，如果PE公司在其母国投资，则为1，否则为0）。
控制变量
包括：英国共同法律起源，显示东道国是否为原英国殖民地从而赋予英国的法律传统；总投资，每次观察到的投资总额的对数；少数股权，虚拟变量，用来显示一个PE投资是否拥有了多数股权。
数据分析结果
假设1a没有得到支持
， 即东道国本土公司能提高PE的绩效。假设1b，
PE的东道国经验对绩效的正向影响得到了有限的支持
。
假设2a同样得到了有限的支持
。
假设3a得到了支持
，即东道国的金融发展正向影响了PE公司的绩效。契约制度和金融发展的相反的调节效应
（假设2b、2c、3b、3c）得到了所有模型的一致支持
。
结论与展望
本文最大的贡献在于将制度拆解为不同的维度，并分别讨论契约制度和金融发展这两个维度对PE公司绩效所处产生的影响
。本文的实证分析支持了这样的观点，即制度的不同维度对资源价值所产生的影响可能是截然不同的，具体到本文而言，公司的资源和契约制度具有替代效应，公司的一些资源可以弥补契约制度的不足从而在弱的契约制度情境中更具价值；而金融发展和公司的资源之间则具有互补效应。论文的研究结果有助于协调制度对公司绩效影响的研究中得出的不一致的结论。
论文最后对未来研究方向进行了展望，1、
制度在PE投资生命周期的不同阶段对绩效的影响如何发生改变的
；2、
不同的制度组合所产生效应
，如在中国和印度存在着强的金融发展和弱的契约制度的组合。
参考文献：
Taussig, M. , & Delios, A. . (2015). Unbundling the effects of institutions on firm resources: the contingent value of being local in emerging economy private equity. Strategic Management Journal, 36(12), 1845-1865.
解析作者: 胡小龙
