核心观点
1. 2018
年社零总额增
9%
，必选消费品
12
月继续改善
2018
年社零总额名义增长
9%
，较上年同期下降
1.2pct
，剔除价格因素实际增长
6.9%
，下降
2.1pct
；限额以上增长
5.7%
，下降
2.5pct
。其中
12
月社零总额名义增
8.2%
，增速同比下降
1.2pct
，环比提升
0.1pct
；限额以上增长
2.2%
，
测算剔除汽车石油等主要品类名义增长
8.2%
，同比下降
0.8pct
，环比增加
1.3pct
。
分品类，
①
2018
年日用品
/
金银珠宝
/
服装各增长
5.7/1.8/0.2pct
，
其中日用品为
2013
年以来最优增速
；通讯器材
/
家电
/
化妆品各减少
4.6/3.9/0.4pct
；
②
12
月日用品
/
家电
/
金银珠宝
/
粮油食品同比各增加
11.4/5.2/1.9/1.6pct
，化妆品
/
服装各减少
11.9/3.4pct
；环比
11
月，
除化妆品及金银珠宝环比下降外，其余品类环比改善
。
分业态，
2018
年实物商品网上零售额同比增长
25.4%
，占社零总额比重
18.4%
，同比提高
3.4pct
；限额以上超市、百货、专业店和专卖店零售额同比各增长
6.8%
、
3.2%
、
6.2%
和
1.8%
。
2018
年全国百家重点大型零售企业零售额增长
0.7%
，其中
12
月百家零售额同比下降
2.4%
，降幅较上月略扩大
0.1
个百分点，与社零总额增长趋势基本一致。
12
月社零总额增速与
11
月基本一致，限额以上石油及制品增速（
5.8%
）继续放缓，汽车零售额（降
8.5%
）依然不及同期；剔除汽车石油等主要品类名义增长
8.2%
，环比改善
1.3pct
，与
9-10
月合计增速（
8%
）基本持平；
日用品、粮油食品、饮料等必选消费品
12
月增速继续改善，家电仍保持双位数增长。从外部环境和成长角度，我们依然建议首选大众必选消费
。
2.
零售板块
4Q18
基金持仓分析
（
1
）行业：整体持仓环比下降。
4Q2018
批零行业个股占基金股票投资市值之比为
3.1%
，环比
3
季度减少
0.44
个百分点，仍位列各行业第
5
位，超出股票市场标准行业配置比例
0.46
个百分点，与
3Q18
相比减少
0.31
个百分点。
（
2
）个股：永辉超市基金持仓量和比例大幅增加。
因披露口径问题，此处数据统一用基金前十大重仓股做对比：
①
持仓总市值
：永辉
/
老凤祥
/
周大生
/
天虹
/
家家悦环比增加较多。
永辉超市
60.75
亿元位居榜首，环比
3Q18
，
永辉超市大幅增加
32.15
亿元，老凤祥、周大生、天虹股份、家家悦各增加
3.74
、
0.62
、
0.53
和
0.25
亿元
，苏宁易购减少较多，环比
3Q
减少
17.96
亿元。
②
持仓市值
/
流通市值
：珀莱雅
/
永辉
/
家家悦
/
周大生
/
老凤祥环比增加较多。
南极电商占比最高为
26.43%
，环比
3Q18
，
珀莱雅、永辉增加较多，占比各增加
6.66
和
5.29
个百分点，家家悦、周大生、老凤祥占比各增加
2.85
、
2.34
、
2.16
个百分点，
苏宁易购、王府井占比各减少
1.78
和
1.2
个百分点。
③
持仓总股数
：永辉环比大幅增加
4.21
亿股。
永辉超市
7.72
亿股居首，环比
3Q18
，
永辉超市大幅增加
4.21
亿股，南极电商、老凤祥、天虹股份各增加
1510
、
684
和
619
万股
，苏宁减少较多，环比
3Q
减少
1.04
亿股。
④
持仓基金数
：永辉、南极、苏宁位居前
3
位。
永辉超市持仓基金数
103
个居首位，环比
3Q18
，
永辉、老凤祥持股基金数各大幅增加
36
和
33
家，
苏宁减少较多，环比
3Q
减少
62
家。
（
3
）重点个股基金持仓占流通股比例变化
①
永辉超市
：
4Q16-2Q17
增长明显，
3Q17
为近
3
年来峰值
5.7%
，随后开始有所下降，
4Q18
提升至
9.69%
再创新高。
②
苏宁易购
：自
1Q17
开始基金持仓占比提升，
4Q17
和
1Q18
占比有所下降，
2Q18
占比再次提升，
3Q18
为
3.63%
处于相对高位，目前降至
1.84%
。
③
天虹股份
：
4Q16-4Q17
下降至
0.95%
，自
4Q17
低点以来占比持续提升，
4Q18
上升至
4.67%
。
④
家家悦：
自
3Q17
以来基金持仓基本保持提升趋势，仅
2Q18
略有下滑，
4Q18
已提升至
21.99%
。
⑤
王府井
：自
2Q16
以来波动上行，
2Q18
持仓占比大幅提升至
4.84%
，
4Q18
重新回落至为
0.87%
。
⑥
老凤祥：
3Q17
至今基本保持上升趋势，从
3Q17
的
0.21%
明显提升至
4Q18
的
5.17%
。
【核心推荐】永辉超市、苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁、老凤祥等
我们认为，
2019
年宏观经济等外部环境对消费有一定压力，对
2019
年消费表现并不乐观，从更短期角度而言，
2019
年一季度消费数据还有高基数不利影响。
我们建议选择：
产业变革和竞争格局中占优的优质龙头、防御性更强的必选消费、成长性相对较优的细分领域、以及关注低估值、低市值个股的投资机会
。
投资主线：
①
产业变革加速，首选优质龙头
：
永辉超市
、
苏宁易购
、
天虹股份
；
②
新零售融合赋能、必选消费防御佳，把握超市机会
：首选
家家悦
，推荐
红旗连锁
；
③
黄金珠宝和化妆品行业成长性优
：推荐
老凤祥
、
周大生
等
；
④
关注零售行业中低估值、低市值、高
ROE
、高分红个股机会
，如百联股份、王府井、步步高、欧亚集团、银座股份、广百股份、茂业商业、大商股份等。
（
A
）永辉超市：组织变革有力，聚焦主业创新
我们认为，公司近期董事会换届和近期系列变革，不是简单的治理和组织优化，而是中期转折点，未来一系列业务和业绩的积极变化有望出现：
（
1
）
2019
年有望重拾效率高成长：
①
外部机遇
：与同业更快更好的整合并购、与科技企业更好的合作窗口；
②
内部优化
：实行轮值董事长制，治理结构更加国际化、长远化；业务板块理顺，更注重中后台的数字化及前台的放权增效，激发管理活力；多业态协同，回归核心大卖场板块，夯实
Bravo
大店、探索
mini
店，强化到店、培育到家。
（
2
）坚定看好中长期发展：
①
核心竞争力强
：以文化价值观为内核，高管团队年轻高效
+
激励完善；多业态
+
供应链
+
数字化
+
资本资源的能力矩阵。
②
发展与提效空间大
：不考虑外延并购，
2020
年展望
1000
亿元收入，
2023-2025
年展望
2000
亿元；
2017
年人效
69
万元
/
人、坪效
1.1
万元
/
平米、存货周转率
8.5
次、净利率
2.9%
、
ROE 9.3%
，整体优于国内同业，且对标沃尔玛、好市多等仍有提升空间。
之前分部估值给以目标市值
832-1011
亿元，合理价值区间
8.7-10.6
元。
风险提示：跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。
（
B
）苏宁易购：双线融合持续增效，加速提升市场份额
2018
收官之际，公司战略组合落地：
①
计划回购股票
5-10
亿元用于股权激励等；
②
苏宁金服增资扩股出表；
③
出售所持阿里
1316
万股，预计可实现净利
52
亿元，所获资金将用于供应链、物流及研发等。
我们认为，公司的中长期逻辑不变，且仍在持续兑现：
（
1
）双线协同增效：
公司
2017
下半年以来执行力强化，
2018
年以来加速布局线下入口，持续完善及优化金融、物流、小店等业务板块，智慧零售稳步推进，效率逐渐改善；此外，
预计公司
2019
年将继续夯实供应链优势，家电
3C
大力推进自有品牌、小店加强鲜食
&
社区服务属性、结合拼购突破百货品类、零售云从家电类拓展至
3C
及母婴品类，强化各品类和业态的纵深布局
。
（
2
）市场份额加速提升：
我们预计，得益于双线运营优势以及多产业资源协同，无论是线上还是线下，公司
2019
年均有望延续快速且优于同业的增速，从而在偏弱的市场环境中，实现市场份额的持续快速提升。
之前给以综合目标市值
1255-1567
亿元，合理价值区间
13.5-16.8
元。
风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。
（
C
）天虹股份
：
引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期
公司
2013
年开始全面转型，市场化薪酬、员工持股计划、超额利润分享机制等，各层级激励全覆盖激励充分；围绕数字化、体验式、供应链打造核心竞争力，引领行业业态创新，具备整合输出能力；储备门店丰富，开店提速且创新管理输出模式，次新区坪效和毛利率向成熟区域靠拢。通过持续精耕细作、修炼内功，从而保障公司整体业绩稳健增长，显著优于同业。
天虹致力于成为更好的自己，已迎来核心竞争力的蜕变升级，成为最贴近城市中产家庭生活的零售商。我们预计
4Q18
地产确认减少，但主业仍有稳定增长；
2018
年新开宁乡、余干、宜春、浏阳、厦门
5
家大店，佛山
Ipark
管理输出店等；预计
2019
将加快展店速度，夯实核心竞争力，蓄势新成长
。
之前给以
2018
年零售主业
20-25
倍
PE
，加上地产
2018
年净利润
0.9
亿元，
合理价值区间为
13.62-17
元
。
风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。
（
D
）家家悦：夯实核心竞争力，展店
&
并购外延提速
公司为零售行业稀缺的确定性价值成长标的，在生鲜、物流、流程管控等方面具备行业领先水平，优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒，
2018
年开始步入加速扩张期。
（
1
）预计
2019
年扩张进一步提速：
①
加速西部开店：
2018
年为公司上市后加速开店的第一年，加快储备西部物业，我们预计
2018
、
2019
年各新开门店
80
多家、
100
家左右，其中
2019
年东、西部新店各
50%
；
②
省内外并购赋能：
公司
2018
年收购青岛维客
51%
股权，并在三季度打通供应链后实现扭亏，预计全年盈利；
2018
年底公告拟收购张家口福悦祥
67%
股权，我们预计公司
2019
年将打通福悦祥供应链，适机推进开店，同时分期投资建设张家口综合物流项目。
（
2
）多业态
/
区域密集
/
供应链优势，同店稳定增长
：得益于优化品类与业态结构、加强门店管理、提升中后台运营效率等，我们预计公司
2018
、
2019
年同店增长优于同业；
同店的稳定增长有望带动公司整体净利率提升，预计
2019
年收入增速提升至
15-20%
，净利润增长
20%+
；预计
2019
年将陆续启用莱芜和烟台物流，进一步提升供应链效率。
（
3
）高管持股
+
合伙人制度激励充分
：中高层员工在上市公司层面普遍持股，截至
2018
上半年末，已在
89
家门店中推行合伙人制度，调动全员积极性，有望进一步经营提效。
给以
2019
年
0.8-1.0
倍
PS
，对应合理市值区间
123
亿元
-154
亿元，合理价值区间
26.33-32.91
元。
风险提示：开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。
（
E
）红旗连锁：整合成长力强，打造
“
生鲜
+
便利
”
典范
公司为四川便利店龙头，兼具成长与效率。（
1
）成长：
①
空间大：成都便利店市场空间超
6800
家，公司在成都便利店市占率高，我们认为可支撑公司未来
5-6
年快速成长，预计
2019
年底门店数或有望达
3000
家。
②
成功并购经验：
2015
年收购红艳、互惠、乐山四海，至
2017
整合完毕，我们认为当前时点，公司仍具有较优整合力。
（
2
）效率：
①
整合完毕内生提效：坪效、人效、净利率等
2015-16
年均为低点，
2017
年开始回升；
②
打造生鲜
+
便利样本：我们预计
2018
年改造
100
多家生鲜店；
③
新网银行
2018
年显著盈利，我们认为有望为公司贡献可持续的投资收益。
考虑到公司
“
便利
+
生鲜
”
业态优，成长空间大，布局民营银行跨界金融行业，可享一定估值溢价，
给以
2018
年
25-30
倍
PE
（对应
1-1.2
倍
PS
），对应
5.5-6.6
元合理价值区间。
风险提示：门店租金上涨；门店整合的不确定性及大量开店后管理的复杂性；竞争加剧。
（
F
）老凤祥：品牌渠道优势明显，国企改革释放活力
公司是兼具历史底蕴、规模渠道和品牌价值的黄金珠宝龙头。（
1
）
品牌渠道：
老凤祥创始于
1848
年，至今已有百年历史，截至
1H2018
末门店数达
3278
家，始终多于周大福、六福珠宝、潮宏基等行业主要竞争对手，针对新的消费环境和需求不断在产品上推陈出新以适应新的消费特点。
（
2
）
国企改革：
拟引进以在沪央企国新控股（国新张创股东）为主的战略投资者，设立专项的
“
工艺美术基金
”
；员工持股会与高管持有的子公司上海老凤祥有限股权转让与央企基金；
38
名核心骨干再以现金认购央企基金份额。
我们认为，参与认购人员基本覆盖了公司管理层和核心业务领导，激励机制延续；同时理顺老凤祥有限的股东架构，提升机制灵活度，助力高管利益与上市公司市值、中小股东利益趋同。
风险提示：金价与汇率波动风险，市场低迷与产能过剩的风险，存货管理风险。
行业风险提示：
消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。
行情回顾
20190118-20190125
1.1
申万商贸指数期间跌
0.6%
，跑输大盘
申万商贸指数期间跌
0.6%
，跑输上证综指
0.8
个百分点，板块表现居各板块第
15
位。
期间上证综指涨
0.2%
，其中钢铁（
-2.4%
）、采掘（
-2.3%
）、休闲服务（
-1.9%
）和有色金属（
-1.9%
）跌幅较大；银行（
2.1%
）、电子（
1.8%
）和汽车（
1.5%
）涨幅居前。
海通批零指数期间上涨
0.23%
，子板块中百货上涨
0.52%
，超市上涨
1.11%
，专业市场下跌
0.61%
，专业专卖上涨
0.57%
。海通批零板块动态
PE
为
14.84
倍（剔除苏宁易购），同期沪深
300
指数为
8.83
倍。其中，百货
11.59
倍、超市
34.65
倍、专业市场
13.46
倍、专业专卖
13.96
倍。
1.2
涨跌幅前
10
个股
本周批零板块表现分化，武汉中商（
+20.98%
）、中央商场（
+17.92%
）、兰州民百（
+8.21%
）、和步步高（
+4.46%
）领涨。而跌幅较大的包括汇嘉时代（
-19.33%
）、海宁皮城（
-7.79%
）和青岛金王（
-6.27%
）等。
行业动态跟踪
贝贝开始入局社区拼团“友团优选”悄然内测中
1
月
25
日，《联商网》获悉，贝贝集团旗下社区团购平台“友团优选”小程序已经上线，目前仍处于内测阶段。
友团优选的开发主体为杭州有店科技有限公司，为贝贝集团旗下子公司。信息显示，贝贝社区团购项目小程序于去年年底开始注册，最初定名为“优团精选”，随后改为现名。目前，友团优选提供有水果、蔬菜、肉禽、乳饮、百货、美妆等类目商品，
SKU
数
170
个左右，既有生鲜产品也有非生鲜标品。
与其他社区团购平台类似，友团优选采取的也是“团长
+
群”模式。
资料来源：联商网
拼多多连涨三天市值超京东
1
月
24
日，拼多多股价大涨
7.76%
，市值重返
300
亿美元，市值和京东近乎持平。而根据彭博测算的数据，拼多多市值已经超过京东。
尽管近日该公司连遭利空，解禁期撞上了被“薅羊毛”，但拼多多本周实现连续三天上涨，在周二美股公休日后第一天交易收涨
0.7%
，周三继续大涨近
6%
。
资料来源：联商网
摩拜单车更名为美团单车美团
APP
成其唯一入口
1
月
23
日，美团联合创始人、高级副总裁王慧文发布内部信，宣布摩拜已全面接入美团
APP
，摩拜单车将成为美团
LBS
平台单车事业部，由他本人兼任事业部总经理。
王慧文在内部信中表示，目前美团
APP
和摩拜
APP
均支持扫码骑车，未来摩拜单车品牌将更名为美团单车，美团
APP
将成为其国内唯一入口。据了解，用户使用美团
APP
，点击右上角“
+
”，选择“扫一扫”或者“骑单车”，即可使用摩拜单车服务。美团单车接下来要如何调整，还需要经营者做一番考量。
资料来源：联商网
中央商场发布澄清公告祝义财巨额行贿为不实信息
1
月
25
日，中央商场
(600280.SH)
发布澄清公告，“祝义财失联之迷揭晓：收购中央商场巨额行贿，故意关店造成数千万损失”为不实报道，经确认该文章与事实不相符，并将误导广大投资者。
资料来源：联商网
Beauty Cloud
云妆进驻鼓楼吾悦预计
2019
年底前开出
15
家店
1
月
25
日，国际美妆集合店“
Beauty Cloud
云妆”南京鼓楼吾悦广场店正式开业。
继第一家店落地南京河西中央商场之后，仅时隔三月，
Beauty Cloud
云妆就迎来了线下拓展的第二家重点店铺——南京鼓楼吾悦广场店。云妆入驻鼓楼吾悦，无疑是湖南路商圈国际化妆品零的突破。作为强势“冲”进美妆市场的新品牌，云妆此次和鼓楼吾悦的合作，更是强强联手。鼓楼吾悦作为年轻潮流的时尚聚集地，和
Beauty Cloud
云妆无论是从品牌调性还是目标客群，都高度匹配。
资料来源：联商网
星巴克美国客流量恢复但中国市场情况依然不乐观
星巴克公布了截止
2019
财年第一季度财务简报，截止
2018
年
12
月
30
日的
