【天风农业|三季报总结】2017三季报总结：饲料行业整体景气向上，动保、种业板块强者恒强！

1、2017三季报总结：

畜禽养殖产业链（养殖、饲料、疫苗）是农业板块利润的主要来源，前三季度归母净利润占比达72%。自5、6月份以来，畜禽产品价格反弹，特别是白羽肉鸡价格环比大幅上涨，支撑板块股价。但由于整体农产品价格供需结构仍然宽松，种植产业链处于底部，畜禽价格低迷导致农业板块盈利大幅下行，前三季报整体涨跌幅居倒数第三。

1）畜禽养殖： 价格季节性反弹，支撑股价，但业绩改善不明显。 二季度末猪价鸡价底部反弹至三季度末，利好板块股价；但同比数据仍然下降。2017第三季度生猪均价14.37元/公斤，环比提升5.7%，但同比仍然下降22.0%；白羽肉鸡价格反弹更为明显，第三季度毛鸡价格7.33元/公斤，同比下降8.3%，环比提升14.2%；鸡苗价格2.07元/羽，同比下降32.7%，环比大幅改善，提升152.4%！畜禽养殖板块营业总收入764亿元，同比增长8%；受畜禽产业链价格同比下滑影响，板块归母净利润65亿元，同比下降57%。

2）饲料： 景气向上，量利齐升。 2017前三季度养殖景气传导，销量高增长，板块营收规模快速扩大。受益于原材料（以玉米为主）价格低迷，同时饲料售价调整与原材料价格调整存在一定的滞后性，上市公司单吨毛利得到一定改善；再加上饲料企业期间费用率的强化管理，饲料上市公司净利润快速增长。

3）动物疫苗： 增长稳定，个股分化。 猪瘟、蓝耳政府招采的取消以及禽类价格的低迷，拉低的疫苗行业的整体增长。但以口蹄疫市场苗为代表的高端疫苗需求旺盛，拉升行业毛利率，推动产业实现增长。2017前三季度板块实现营业总收入76亿元，同比增长5%；归母净利润16亿元，同比增长8%。

4）种植板块： 整体回暖，产业低迷，个股分化带动板块盈利增长。 种业遭遇短期发展瓶颈，产业分化严重。玉米种子企业受品种老化及竞争加剧的影响，收入及盈利均出现大幅下滑。而水稻种子企业则分化明显。水稻种子龙头隆平高科抓住水稻第四代品种换代的新机遇，凭借隆两优、晶两优的亲本优势，水稻种子销售收入快速增长，带动板块盈利实现增长。 其他种植板块：雪榕生物亮眼，土地概念股业绩改善。

5）渔业板块： 行业景气回升，部分水产品价格上涨，板块个股盈利修复较为普遍， 前三季度营业总收入127亿元，同比增长26%；归母净利润7亿元，同比增长179%，为农业细分板块中归母净利润增速第二的板块。

2、四季度投资策略：

1）超配种植。 农产品价格拐点渐近，土地改革有望加速推进，年底超配种植产业链， 重点推荐种子龙头隆平高科、土地流转龙头苏垦农发，其次辉隆股份、北大荒。

2）布局养猪。 年底消费旺季即将到来，生猪价格有望企稳回升，叠加个股出栏量高增长，投资价值显现， 首推正邦科技、温氏股份、牧原股份、天邦科技。

3）关注禽链价格回升机会。 随着年底消费旺季临近，禽价有望企稳回升。 建议重点关注圣农发展、华英农业、民和股份、益生股份、仙坛股份。

4） 拥抱确定性，布局白马。重点推荐种业龙头隆平高科、口蹄疫龙头生物股份、饲料行业白马海大集团、猪饲料龙头大北农。

风险提示： 农产品价格不达预期

1. 农业板块概况：净利同比增速倒一，板块涨幅倒三！

2017年前三季度申万农林牧渔板块总营收3299亿元，同比增长15%，同比增速在申万分类28个行业中排倒数第7位；三季度养殖产业链价格反弹，但同比增速仍为负值，2017年前三季度农林牧渔板块归母净利润208亿元，同比下降23%，在行业排名倒数第一位。农业行业基本面的低迷，板块表现延续上半年下跌行情，区间涨跌幅在28个行业中排名倒数第三。

2. 农业细分板块分析

2017年前三季度农林牧渔板块总营收3299亿元，同比增长15%，除营收贡献最小农业综合板块和林业板块外，其他各细分板块营收均实现不同程度增长；受畜禽价格同比下降影响，畜禽养殖板块归母净利润同比下滑57%，导致农林牧渔板块归母净利润208亿元，同比下降23%。

细看农林牧渔各细分板块，2017年前三季度表现出现分化：

1）饲料板块 （营收占47%，归母净利润占34%）营业总收入1554亿元，同比增长14%；归母净利润72亿元，同比增长5%；

2）畜禽养殖板块 （营收占23%，归母净利润占31%）营业总收入764亿元，同比增长8%；归母净利润65亿元，同比下降57%，归母净利润增速在农业细分板块中靠后，仅好于农业综合板块和林业板块增速；

3）动物保健板块 （营收占2%，归母净利润占8%）营业总收入76亿元，同比增长5%；归母净利润16亿元，同比增长8%；

4）种子板块 （营收占1%，归母净利润占2%）营业总收入44亿元，同比增长21%；归母净利润3.5亿元，同比增长337%，增速在农林牧渔各细分行业中排第一；

5）渔业板块 （营收占4%，归母净利润占3%）营业总收入123亿元，同比增长26%；归母净利润7.2亿元，同比增长179%，为农业细分板块中归母净利润增速第二的板块。

2017年前三季度总体来看，农业板块行情延续上半年的行情全面“飘绿”， 但从第三季度的涨跌情况来看，农业板块明显回暖，特别是以种子板块（2017Q3区间涨跌幅+14.53%）为首的种植板块，饲料（2017Q3区间涨跌幅+7.13%）和畜禽养殖板块（2017Q3区间涨跌幅+2.72%）也有一定回暖迹象。业绩的高增长在一定程度上利好股价， 2017H1种子板块归母净利润同比增长80%，2017前三季度归母净利润同比增速更是高达337%，业绩高增长带来种子板块明显回暖。

2.1. 养殖板块：价格季节性反弹，利好股价，但业绩改善不明显

自2017年5、6月份，猪价鸡价底部反弹至三季度末，利好板块股价；但同比数据仍然下降。 2017第三季度生猪均价14.37元/公斤，环比提升5.7%，但同比仍然下降22.0%；白羽肉鸡价格反弹更为明显，第三季度毛鸡价格7.33元/公斤，同比下降8.3%，环比提升14.2%；鸡苗价格2.07元/羽，同比下降32.7%，环比大幅改善，提升152.4%！畜禽养殖板块营业总收入764亿元，同比增长8%；受畜禽产业链价格同比下滑影响，板块归母净利润65亿元，同比下降57%。

环比收紧，生猪产业结构性去产能，规模养殖门槛提升，上市公司因其具有资金和资源，在土地流转项目、环保投入等方面具有先足优势。 近年来，上市公司生猪养殖产能持续扩张，饲料企业也向下游延伸产业链布局生猪养殖，企业规模化养猪蔚然成风。2017年前三季度，牧原股份出栏同比增长154%、天邦股份同比增长87%。

目前，猪价受益于环保和季节性消费利好，猪价反弹，但总体来看仍处于下行周期。能否渡过下行周期，实现“以量补价”，有效的成本控制是关键。 目前，板块内个股的成本控制存在明显差异，以牧原股份为代表的养猪企业自繁自养全成本约11.5元/公斤，温氏股份“公司+农户”模式全成本约12元/公斤，正邦科技预计随着代养结构的调整完毕，全成本有望下降至12.2-12.4元/公斤，在明年生猪均价14元/公斤水平下，仍能实现头均200元左右的盈利。

2.2. 饲料板块：量利齐升高增长！

养殖景气传导，猪饲料销量高增长。 根据饲料工业协会数据，2017年前三季度饲料总产量快速增长，其中上半年饲料总产量903.6万吨，同比下降0.9%；猪饲料产量同比增长10%。 不同规模饲料企业增速分化，大规模饲料企业继续扩大市场份额，销量同比增速较高。 月产1万吨以上的规模企业产量同比增长2.5%，月产0.5-1万吨的企业产量同比下降11.7%，月产0.5万吨以下的企业产量同比下降7.1%。

销量增长拉动饲料板块业绩快速扩大。 2017前三季度饲料板块营业总收入1554亿元，同比增长14%；归母净利润72亿元，同比增长5%。受益于原材料（以玉米为主）价格低迷，再加上饲料售价调整与原材料价格调整存在一定的滞后性，上市公司单吨毛利得到一定改善，再加上饲料企业期间费用率的强化管理，饲料上市公司净利润快速增长。虽然由于饲料上市公司布局养殖，从板块总营收与板块总的归母净利润增速难以看出上市公司单吨毛利改善，但从饲料公司来看：

1）唐人神2017年前三季度，实现营业收入103.54亿元，同比增长32.40%，实现归属于上市公司股东的净利润2.13亿元，同比增长58.21%。

2）大北农2017年前三季度实现营业收入133.85亿元，同比增长13.08%，实现归母净利润8.39亿元，同比增长41.06%。

3）海大集团2017年前三季度实现营业收入265.02亿元，同比增长32.69%；实现归母净利润11.49亿元，同比增长30.61%；毛利率10.97%，同比下降0.13个百分点，毛利率的下降主要是由于公司低毛利的贸易业务规模大幅增长带来的。

2.3. 动物保健板块：招采改革带来的短期影响尚未消除，个股表现差异化

动物保健板块是农业板块中周期最不明显的板块，影响板块业绩表现的主要是招采改革带来的招标苗的缩量。 2017年前三季度板块实现营业总收入76亿元，同比增长5%；归母净利润16亿元，同比增长8%。

由于产品结构和销售渠道差异，动保板块个股业绩表现差异化：

1）口蹄疫龙头生物股份 ，受益于招采制度改革带来的口蹄疫市场苗翻倍扩容，再加上下游大型养殖集团扩产叠加公司渠道下沉，根据我们在9月23日发表的公司跟踪报告《3季度口蹄疫市场苗销量同比加速，全年有望超预期！》中，预计公司1-9月公司口蹄疫市场苗销售收入同比增速30%左右！其中单3季度口蹄疫市场苗销量同比增速35%左右！其中，7-9月随旺季到来销量快速上升，预计单9月收入同比增速50-60%！前三季度营业收入13.25亿元，同比上涨28.25%；归母净利润6.83亿元，同比上涨40.71%。其中，第三季度营业收入5.71亿元，同比上涨38.37%；归母净利润2.95亿元，同比上涨46.7%。

2）中牧股份 是国内最大的老牌动保生产企业，口蹄疫市场苗销量加速，我们预计，公司1-7月口蹄疫市场苗销量同比增速40-50%， 8-9月伴随秋防和进入部分大型养殖集团，口蹄疫市场苗销量同比增速预计100%；猪瘟、蓝耳退出市场招采导致行业下滑70%以上，预计公司同样受到影响但略好于行业，但公司受影响情况好于行业，预计17年两者收入5000万；再加上上半年禽流感影响禽苗行业销量，公司前三季度营业收入26.2亿元，同比下滑4.64%；归母净利润2.63亿元，同比上涨22.48%。其中，第三季度营业收入11.07亿元，同比上涨11.39%；归母净利润1.49亿元，同比上涨82.59%。

3）瑞普生物 前三季度营业收入7.44亿元，同比上涨5.45%；归母净利润1.02亿元，同比上涨3.32%。其中，第三季度营业收入2.71亿元，同比上涨5.82%；归母净利润4624万元，同比下跌4.63%。 猪苗增长弥补禽苗下滑，第三季度公司总体收入、利润同比变化较小。

4）普莱柯 受17年猪瘟、蓝耳退出招采的政策影响和上半年禽流感影响下半年存栏恢复速度，叠加技术许可或转让业务收入同比下滑和2016年限制性股票股权激励所产生的股份支付费用所致。前三季度营业收入3.81亿元，同比下滑10.7%；归母净利润9242万元，同比下滑40.83%；扣非后归母净利润6559万元，同比下滑44.43%。其中，第三季度营业收入3.81亿元1.23亿元，同比下滑30.61%；归母净利润3048万元，同比下滑53.82%。

2.4. 种植板块：整体回暖，种子板块分化

2.4.1. 种子板块分化，隆平高科高增长

随着国家农业供给侧改革的展开，过去20年依靠播种面积持续增加实现产业扩容的国内种子行业达到短期发展瓶颈。在种子供求基本面依旧过剩的格局下，行业竞争加剧，产业景气度持续低迷。在此背景下，行业公司分化明显。尤其是玉米种子企业。在玉米调减种植面积的政策背景下，玉米种子企业的收入及盈利均出现大幅下降。

2017年前三季度，种子板块营业总收入44亿元，同比增长21%；归母净利润3.5亿元，同比增长337%。净利润的增长主要是由隆平高科和敦煌种业贡献的， 两家合计贡献2.8亿归母净利润。敦煌种业的利润增长来自于出售东海证券股权，实现大幅扭亏为盈。

隆平高科则是抓住了水稻第四代品种换代的机遇，预收款大幅增长。 报告期内，公司实现营业收入12.59亿元，同比增长20.48%，实现归属母公司净利润1.6亿元，同比增长60.18%。其中，三季度实现营业收入1.55亿元，同比下降18.55%，实现归母净利润-0.74亿元，同比下降33.92%。此外，公司预计2017年全年实现归母净利润7.02-8.52亿元，同比增长40%-70%。由于公司隆两优、晶两优系列品种广受市场欢迎，公司经销商缴款积极，销售期有所提前。三季度，公司预收款达到8.06亿元，同比大幅增长90.54%，连续两年实现高增长（去年同期同比增长90.04%）。这主要是由于公司基于强大的研发实力抓住了水稻品种换代的机遇，为水稻种子的高增长奠定基础。我们预计，2016/17-2017/18销售季，公司隆两优、晶两优系列品种销售规模将达1600万公斤、2500万公斤，成为推动公司盈利增长的主要驱动力。而随着玉米价格的见底，2018年玉米播种面积大概率回升。我们预计四季度公司玉米种子销售也将实现恢复性增长。

而登海种业与其他种子企业，则受制于品种老化以及产业竞争格局恶化，收入及净利润均出现了不同程度的下滑。 2017年前三季度登海种业实现营收4.94亿元，同比下降37.71%，实现归母净利润1.14亿元，同比下降52.26%；单三季度实现收入4326万元，同比下降29.96%，实现归母净利润-784万元，同比减少212.43%；三季报，登海种业预收款3.24亿元，同比降低43.57%，预收款下滑主要是登海先锋和登海良玉预收款大幅下滑所致。

2.4.2. 其他种植板块：雪榕生物亮眼，土地概念股业绩改善

雪榕生物业绩高增长， 主要得益于金针菇销售量的大幅增长以及香菇的减亏，三季报实现收入7.95亿元，同比增长18.62%，实现归母净利润8239万元，同比增长166.55%；单三季度实现收入3.26亿元，同比增长32.2%，实现归母净利润4209万元，同比增长127.43%。 业绩高增长为公司股价提供有力的EPS利好，雪榕生物股价在第三季度上涨40.45%，区间最高涨幅达到57.10%。

2018年，土地确权、农村土地的三项改革试点和土地法修正完成（信息来自土流网、凤凰财经），我们预计土地制度改革有望加速，并推动粮食产业化经营加速。土地经营规模扩张、经营效率提升和农服扩张推动业绩持续增长！未来，土地股的业绩增主要来自于三个方面：1）土地流转带动土地经营规模扩张；2）单亩经营利润的提升；3）农业服务业务有望成为新的业绩增长点。

土地概念股业绩改善。苏垦农发 受益于小麦丰收自产稻麦销售增长，三季报实现营业收入28.12亿元，同比增长5.13%，实现归母净利润3.87亿元，同比增长13.77%，实现归母扣非净利润3.70亿，同比增长17.06%；单三季度实现营业收入9.69亿元，同比下跌7.44%，实现归母净利润1.2亿元，同比增长11.8%。 北大荒 第三季度业绩快速增长，其中2017前三季度实现收入22.41亿元，同比减少5.49%，实现归母净利润7.61亿元，同比降低4.45%；单三季度实现收入7.36亿元，同比增长6.67%，实现归母净利润2.37亿元，同比增长16.18%。

2.5. 渔业板块：行业景气持续回升，盈利修复

行业景气回升，板块业绩大幅增长。 2017年水产品景气有所回升，受益于产业链价格景气，SW渔业板块含有11只股票，前三季度营业总收入127亿元，同比增长26%；归母净利润7亿元，同比增长179%，为农业细分板块中归母净利润增速第二的板块。