【华泰建筑建材鲍荣富团队】建筑: 估值趋于国际化，PPP海外待突破

A股建筑估值与美股相当，基建工程龙头相对低估

A股建筑业整体估值水平已与美国基本趋近，港股建筑估值普遍不高，截止2017年9月1日，我国建筑业的整体PB（LF）为1.78倍，美股建筑业PB为1.72倍；但建筑A股内部估值差异大，其中房屋建设与基础建设龙头显著低于美股可比同行。我国基建板块内部估值差异小，板块PB 1.59，低于美国施工服务（1.65）和大型基建承包商（2.01）。建议继续坚持龙头策略，重点筛选市占率与净利率双率提升企业。 

美股建筑PE高，日韩和欧洲建筑股PB高

跨国别比较来看，美国建筑股的PE相对更高，而日本和欧洲（法国和西班牙）建筑股的PB相对更高。三个地区估值的差异除了利率与二级市场制度差异外，还与不同区域公司的成长阶段和业务结构有关。美股房建企业优势在总承包，A股基建和专业工程板块估值低于美股，是未来估值提升的重要领域。未来国内建筑企业房建看总承包优势显著企业，基建看具备中长期运营实力的龙头企业。

欧美积极扩张海外，日韩受益国内投资景气度高

反映到财务报表上，欧美建筑企业海外收入占比大，收入和业绩波动性较高，主要依靠外延并购扩大公司规模，PPP/特许经营和EPC工程服务是提升盈利和稳定利润来源的重要途径。日本建筑企业海外收入较低（低于30%），且以工程施工为主，与我国建筑企业具有较高的可比性，2013年前后开始受益于日本公共投资和私人住宅投资，国内典型建筑巨头大林组、鹿岛建设、清水建设、大成建设2011-2016年的业绩复合增速分别高达79.00%、93.83%、133.35%、138.20%，盈利能力提升远快于收入。

PPP/海外成重要突破口，积极关注国改进程

海外建筑巨头并购和特许经营是特色。与海外建筑企业相比，A股建筑股的存货占比大、应收账款占比小，商誉和无形资产占比小，当前国内大型建筑企业兼并购仍然较慢，更加注重短期成长；我们预计未来A股建筑股将形成三个最重要的发展方向：PPP带来的运营转型，一带一路带来的增量市场，国企改革带来的灵活机制。

继续重点推荐低估值与双率提升龙头

建筑A股当前整体估值适中，但工程龙头企业估值仍低于海外，建议继续坚持龙头策略，大基建中长期重点推荐葛洲坝、关注中国建筑与中国交建。地方国企在PPP模式推广下将大力发挥运营优势，实现业务订单与收入业绩的双重提升，重点推荐山东路桥，关注四川路桥和安徽水利。民企细分领域通过兼并购优势或主业扩张不断做大，未来有望实现市占率和净利率双率提升，重点推荐岭南园林，中长期继续关注苏交科、金螳螂等。

风险提示：PPP转型专业化运营失败，一带一路实施进展低于预期，国内建筑企业外延并购慢于预期等。

如需阅读全文，请点击文章最底部阅读全文！

点击阅读原文，获取PDF全文