ABS讲坛 ABSLecture
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【ABS讲坛】是ABS行业观察推出的特色专栏，通过邀请政府官员、知名学者或业界精英为大家开讲，或普及知识，或启迪思维，意在问资产证券化之道，寻资产证券化之机。
REITs（Real Estate Investment Trusts），即房地产投资信托，是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，将来自房地产物业的投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金。投资标的通常是能够提供稳定租金回报的房地产项目。基础物业类型多样，包括办公、服务式公寓、工业物流、酒店、零售、商业综合体等。
作为一种新兴的结构化融资工具，REITs不仅可以为房地产市场提供传统融资途径之外的融资手段，优化房产企业资产负债结构，使其实现“轻资产”运营；也可以丰富资本市场投资产品，为众多中小投资者参与房地产市场投资提供机会。
REITs最初诞生于20世纪60年代的美国，在美国房地产市场低迷时应运而生，引导社会资金通过REITs投资房地产市场。截止2016年底，全球已有37个国家或地区设立了REITs相关法规，REITs全球市场总市值已超过1.7万亿美元。
自2014年中信证券发行首单类REITs《中信启航专项资产管理计划》，我国不断有类REITs产品的发行尝试，至今已推出36单。然而，我国目前发行的类REITs产品同成熟市场REITs产品相比在交易结构、税负水平、运营方式收入来源、收益分配方式、募集范围等方面仍具有一定差异。
第一，现有框架下国内推行类REITs成本高，如果仅是为了满足融资需求的话，一般不会做REITs，部分企业主要是为了粉饰报表，实现不以公允价值计量的固定资产出表，增加营业外收入，弥补企业亏损。
第二，国内类REITs产品倾向债权类产品，都有到期偿付期限，即便不是到期偿付，通常也会附有专项计划设立日期每满x年开放申购或回售的条款敞口。目前国内REITs到期后，计划管理人把本金及固定收益偿还给投资人，标的物业所有权返还给原所有人或转让给第三方。其流动性远不及成熟市场上公募发行的REITs产品。而美国大多数为永续权益类REITs；对原不动产所有人而言，在信托基金成立后就不再拥有标的物业；而对投资人来说，投资收益来自于交易时取得的增值利差和租金收入分红。
1. 初期、新兴期、基本成熟期、成熟期的四个发展阶段
目前世界范围内已经推出REITs的国家，均在第一支REITs发行之前一到三年，就已经有针对REITs的专项法律法规出台。在上世纪六十年代，美国、新西兰率先针对REITs立法；紧接着在七十年代，澳大利亚、荷兰等国家也具备了相应的法律依据；1990年至今，更多的国家开始订立相关法律，促成REITs上市，日本、新加坡、英国、中国香港等，已经在短时间内建立起较为成熟的REITs市场和机制，而泰国、巴西、希腊等国家，也已步入REITs新兴市场。可见，国家制定相关的法律法规，是REITs这类新兴金融产品上市的先决条件。
安永在《Global Perspectives: 2016 REIT Report》中，根据REITs的现金流状况、组织结构、资本分配、交易结构、物业类型、政策环境、风险管理、市场趋势等十二个因素，对世界范围内已有的REITs市场进行综合打分，并将其按成熟度划分为四个等级——初期（Nascent）、新兴（Emerging）、基本成熟（Established）和成熟（Mature）。其中，初期市场指已有REITs立法颁布、但尚未有上市流通REITs出现的市场。
其中，得分最高的美国被划分为唯一的成熟市场，具有全球领先的制度经验和市场经验；亚太地区的新加坡、中国香港、日本等也已步入基本成熟的REITs市场，且与中国大陆更具可比性，对我国推行REITs具有重要的借鉴意义。
根据国际成熟市场的运行经验来看，在这些国家出台的相关法规中，详细规定了REITs的设立标准、运行结构、投资范围、收益分配等要素——标准意义上的REITs主要是指通过物业或者抵押贷款，直接投资于房地产的权益产品；一般以公募形式在主要交易市场发行，具有高度流动性；REITs大部分收入将给投资者发放分红，且一般享受特殊税收优惠，同时投资者还可以享受基金单位的升值。
2. 成熟期的美国REITs制度
美国REITs可以为公司制或信托制，且目前大部分为公司制REITs。1976年《REITs简化修正法》出台之后，允许REITs在原有商业信托的基础上以公司的形式成立。
美国REITs不强制要求上市，公募私募形式都存在。至少要有100位投资者，且前五大投资者持股比例不得超过50%，保证了投资者的分散化。对于资产和收入要求，需将总资产的75%投资于不动产，至少90%的收入进行分红，满足条件方能节税。
3. 基本成熟期的日本REITs制度
日本REITs在组织结构上与美国类似，通常是公司制，且在交易所上市。需要满足至少50名投资者，且任何投资者不可单独拥有超过50%的份额。对于投资要求，总资产50%以上需要投资于合格资产，相较于美国标准较低。收入的90%和出售利得的90%都要分配给投资者。
4. 基本成熟期的新加坡REITs制度
新加坡REITs通常是单位信托形式。对于投资者人数要求更高，需要至少25%的单位信托由至少500个大众投资者持有；对于投资的资产要求，需要保证70%以上的资产投资于与房地产相关的资产。与其他国家类似的是，新加坡也要求REITs每年90%的收入用于红利分配（资本利得部分不做要求），才能获得REITs的税收优惠。
值得注意的是，新加坡禁止REITs投资于房地产开发活动，降低了REITs未来收益的不确定性。而对于标的物业所在国家，REITs不仅限于新加坡境内；目前共有10支新加坡REITs持有中国大陆物业（共47处），占全部上市REITs的28%。
5. 基本成熟期的香港REITs制度
香港REITs只能以信托形式成立，且需要在港交所上市流通。全部资产只可以投资于房地产项目，且除了修缮、翻新、改造外，不能投资于空置土地或参与物业开发活动。这一点在以上国家或地区中要求最为严苛。对于投资者的数量没有限制。对于红利分配，同样也是至少90%的净收益需要分配给投资者。
同样，香港REITs的标的物业也不限于香港。目前，香港共有5支REITs持有大陆物业（共20处），占据了全部上市REITs的一半。
我国目前尚未有专门针对REITs 的法律法规。虽然银监会在2009 年起草了《房地产集合投资信托业务试点管理办法（草案）》，以及中国人民银行在2009 年起草了《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》（征求意见稿），但上述政策均未能有实质性落地进展，国内REITs设立的形式要求、资金投向、收入要求、红利分配等均不可知。
每个国家的税法都为REITs制定了复杂的认定标准，即只有符合这些标准，才可以享受到特定的税收优惠。REITs的税收问题一直是市场讨论的重点和热点，也被视为我国推进REITs的主要障碍之一。对比全球领先的美国、以及亚洲市场的新加坡、香港，分析各国家或地区在REITs税收制度上的差异，可为我国未来出台REITs税收优惠政策提供宝贵的制度经验。
1. 美国：买卖资产优惠少，惩罚性税收激励收入分配
在REITs进行资产购置和处置时，美国的税收优惠政策较少，转让税、累进企业所得税、代扣代缴税等都基本要按规定缴纳，即在物业收购/处置阶段，尤其是出售方会承担大量的税费。在运行期，REITs的应税收入除资本利得与确定的非现金应税收益外，可免税进行股利分配，但至少90%必须以股利的形式派发给投资者。
此外，美国还设置有惩罚性税收。超过10%的收入未分配，将接受惩罚性税收，即REITs 还要缴纳4%的营业税。这样的税收惩罚激励，保证了REITs收益分配的比例。
2.新加坡：本国物业处置可免出售利得的企业所得税
在资产转让时，新加坡REITs最大的税收优惠来自于17%的企业所得税的减免，但仅针对交易物业为新加坡境内物业时有效。REITs运行阶段，REITs或公司层面的10%房地产税可全部减免，企业所得税部分减免。对于投资者而言，分红收益需要交纳所得税，但资本利得全部免税。
3.香港：除物业处置利得可免税外，投资者收益亦有税收优惠
香港对于REITs的税收优惠力度更大，购置/处置当地物业，针对卖方的出售利得都免征企业所得税。在持有物业运行REITs期间，对公司层面免除了对未分配利润、收入和出售利得的税务。需要注意的是，以上条款仅针对标的物业在香港境内的情形。譬如越秀REITs的标的物业在中国大陆，且其交易结构中的BVI公司作为在我国无常设机构的外国企业，同样需要根据我国的税法在企业层面缴纳增值税、土地增值税等涉及物业转让、经营的相关税项。从香港以外获取的利润无须在香港纳税。
在利润分配阶段，也免除了境内外投资者的个人所得税。这一点较其他国家而言较为特殊，按照税收中性的原则，REITs层面免征的所得税，需要在投资者层面征收，这样才能确保国家的税源不受损害。
4. 税收优惠对比及对中国税收制度的思考
通过以上对比可以发现，具有成熟REITs市场的国家都有力度较大的税收优惠政策，基本上避免了公司和投资者层面双重征税的问题。
就我国现行税法而言，仍然存在多重税收的问题，税负重集中在土地增值税、转让层面原始权益人的所得税、契税、REITs运营层面企业所得税等较大税种；目前国内类REITs皆选择合适标的物业，并匹配复杂交易结构以达到避/节税效果（详见《兴业研究ABS报告：如何进行避/节税的交易结构设计——看现有框架下类REITs如何起舞 20170719》），除此之外，大量物业发行REITs时，仍会存在上述较重的税负，与国外存在较大税负差距。
购置/处置物业阶段，在我国税制下买方需要承担的税赋有两类：契税和印花税，其中契税税率较高。但总体来看，买方税负与美国、新加坡、香港近似。
对于卖方而言税负压力较大，需承担印花税、土地增值税、增值税和所得税，且处置物业的利得存在的重复征税（缴纳土地增值税后，净利润部分还需缴纳企业所得税）。土地增值税与我国一般增值税是不同的是，没有递延可抵扣机制，并且税率较高；相比而言，美国、新加坡、香港均不征收土地增值税和增值税，仅一次性征收企业所得税；并且新加坡和香港REITs涉及收购/处置境内物业还可免除出售利得的企业所得税。
持有并运营物业阶段，我国运营公司或REITs需要承担租金收入的增值税、企业所得税和房产税。其中，美国和香港均无增值税，新加坡有类似的商品服务税（Goods andService Tax, GST），但税率低于我国增值税税率；对于房产税，我国与美国、新加坡基本可比。最主要的差别在于企业所得税，美国、新加坡、香港均实行REITs分红部分免税的政策，避免投资收益在REITs和投资者层面双重征税。而我国REITs租金收入既要缴纳增值税，也要缴纳企业层面的所得税；再分配给投资者时，再次征税个人或企业所得税。这样的税制压缩了REITs的盈利空间，进而影响到收益率。
投资者分红阶段，我国REITs的投资者需要就分红和资本利得承担个人或企业所得税。新加坡针对资本利得免税，香港对资本利得和分红收益均免税。
要破除REITs在我国发展的阻力：（1）制度层面，亟待针对REITs出台相关法律法规，规定REITs的设立标准、运行结构、投资范围、收益分配等；（2）税收层面，首先应重点关注土地增值税在未来政策出台时能否有减免的空间，或是否会产生递延可抵扣的机制；其次，要关注REITs层面的企业所得税对于用于分红的应纳税所得额可否免税。
感谢实习生王梓宁为本文所做的工作。
