万达突发！

文/宋光辉 来源：结构化金融

#01

大连万达集团 等被强执1.38亿余元、新达盟162亿元股权再次被冻结

近日，大连万达集团股份有限公司、大连万达体育文化旅游开发有限公司新增执行标的1.38亿余元。今年以来，该公司被执行总金额累计3.46亿元。

5月14日，大连新达盟商业管理有限公司新增一则股权冻结信息，被执行人为大连万达商业管理集团股份有限公司，冻结股权金额约162亿元人民币，冻结期限为3年，执行法院为北京市第四中级人民法院。

新达盟成立于今年1月，注册资本约162.07亿元人民币，由大连万达商管及旗下大连万裕企业管理有限公司共同持股。该公司为新设立的控股公司，其子公司为珠海万达商管，是一个商业广场运营管理平台，目前管理496个大型商业广场。 今年3月20日，大连万达商管所持该公司约162亿元股权曾被冻结，随后该冻结被迅速解除。

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#02

万达回笼现金流

近一段时间以来，王健林不断加速为万达回笼现金流，相继甩卖了万达电影股份，以及包括万达集团总部所在地的北京万达广场在内的16家万达广场。

万达及王健林的这种壮士断腕的魄力，以及提前动作的先见之明，还一直被人们所津津乐道。而实际上，这是一种福兮祸兮的偶然性事件。这次，万达再想“壮士断腕”，恐怕没有那么容易实现了，因为当前再也找不到像融创与富力这样的接盘方了，万达终于体会到了唇亡齿寒、兔死狐悲的意境。

在泰禾2019年出现违约的时候，作者写过一篇点评文章，提出一个很简单的预测地产企业违约的模型，后面被证明高度有效。这个模型的违约条件是：民营、筹资性现金流为负。这个模型之所以如此有效，与中国高度管制而又缺乏寻弹性的金融市场有关。

我们，很悲观的发现，万达商管也满足这个模型的条件。

#03

万达当前出现困境，主要有三方面的原因。

一、中国的商业地产存在制度性过剩，万达当前业绩难以维持。

万达在2022年的营业收入较2021年有所下降，当年的经营活动现金流净额较上年也有较大下滑。这其中固然有疫情的影响。但是实际上是商业地产的宿命。单就经营层面来看，商业地产经营在中国，并不是一个好的商业模式。

原因在于，中国的商业地产永远处于过剩的状态。这种过剩不是周期性的供给失衡造成的，而是制度性的供给过度造成的。供给过度造成了行业的过度竞争，内卷之下，所有经营者都难以获得合理利润。

在正常的市场当中，重置成本对于存量资产的盈利能力有保护，这是商业地产周期性表现的原因。当新建商业地产的成本较高，并且预期因为供需关系而难以获利的时候，将不会供给新的商业地产。

而在中国，重置成本及预期盈利能力对于商业地产供给的约束，失去效力。正如万达此前经典的操盘手法，就是将商业地产与住宅地产一起开发，商业地产的存在，能够提升住宅地产的售价，无论商业地产是否盈利，其都已经从住宅地产开发当中获取利益。

另外，中国的地方政府将倾向于将商业地产当做是某种类型的基础设施，地方出于产业规划、人口聚集，住宅土地出让等方面的原因，会通过强制性手段或是提供土地价格优惠等各种形式的补贴，等等这些方式，来促使地产企业建设新的商业地产。这也是中国很多其他行业产能过剩的一个原因。

二、债务杠杆的非稳定性，尤其是债券市场的非稳定性

当前万达商管主要面临的问题是融资性的问题，就是企业经营情况尚且良好，但是遭遇再融资的不确定性与困难。这也表明，从2018年开启的去杠杆，至今仍然没有结束。市场已经进入自发的去杠杆进程当中，那些重资产行业当中的高杠杆企业，仍然处于去杠杆的威胁之下。

近六年去杠杆的经验还表明，债券市场相比信贷市场，稳定性更差。这是因为，相对而言，融资者更容易与银行机构达成债务重组或是再融资条款。而债券市场，投资者在看到融资企业面临问题时，更容易用脚投票，作鸟兽散。

那些发行过较大规模债券的企业，对于债券之苦，已经深有体会。中国的债券市场缺乏足够的深度与广度，是造成这种现像的原因。

当债券市场形成某种大体共识之后，很难找到与这种共识相反并且能够以头寸表现出来的观点。一旦某家企业的债券被主流机构抛售，绝大部分机构便会跟风。甚至都难以找到出手债券时的交易对手。这造成了债券价格的超跌。

深究其原因，公募基金受到管制，难以推出高收益债券基金。私募基金则面临界着难以募集资金的问题。信贷市场债务杠杆的不稳定，使得使用杠杆持有商业地产的企业，面临巨大的风险。从事地产融资的金融机构，在住宅地产项目与商业地产项目之间，更倾向于住宅地产项目，就是因为住宅项目的投资回收期更短。

三、证券化及资本市场融资的不确定性

万达商管此次上市进展不如预期，也是引发评级下调的一个因素。如果不能顺利上市，万达将要回购股权，而这部份股权的资金规模将近600亿元。

这无疑将会使得万达系的资金形势雪上加霜。一直以来，就有商业地产经营企业推动REITs这类证券化工具，但是时至今日，商业地产的REITs产品，还没有真正推行出来。

由于没有REITs将商业地产证券化，使得商业地产的流动性很差。

我们可以看到，万达此次解决困难是通过出售股票这类证券来解决的，这得益于股权的证券化。如果万达手中的很多商场像万达影业的股权那样实现了证券化，那么万达就可以很容易的将资产变现用于偿还债务。万达的债务困境根本就不会出现。

另外，虽然注册制已经实施，但是企业能否上市及能否在资本市场进行再融资，仍然受到管制。而地产行业一直以来，在资本融资都是受到严格限制的。去年下半年，为了纾困地产行业，证监会放开地产企业在资本市场的股票发行。

然而，这种放开是策略性的，而不是制度性的。时间窗口一过，融资能力便会失去。由于近两年股票市场下跌，引发了股民的不满，目前已经有传闻IPO的速度已经放缓。

而在历史上，IPO暂停有过多次。股票是中国的另外一个制度性过剩的事物，这也是股票投资难以盈利的一个原因。每次股票进入牛市，便有大量的IPO、再融资扑来，打压股市价格。监管部门控制IPO及再融资的节奏，固然有利于存量股票的价格回升，但又使得原本寄希望资本市场退出的项目出现问题，加剧企业的困难。