【华安策略丨周观点】消费主线越发明确，中小盘价值有望占优

政策预期兑现，市场回归震荡。 市场对中央政治局与中央经济工作会议预期兑现、利好落地，市场将回归震荡。后续市场重新上涨的契机重点关注中央经济工作会议重磅政策的落地或经济基本面出现更超预期的改善证据。近期可以期待的举措包括：消费品“以旧换新”政策接续与2025年规模、降准以及各部委年度工作会议透露政策细节等。从已公布宏观数据和高频数据看，预计11月宏观经济数据符合预期，对市场明显提振作用有限。

市场热点1：中央经济工作会议后有哪些政策可以期待？市场对中央政治局会议和中央经济工作会议预期兑现，转向博弈后续政策落地。我们认为，可以关注四个方面：①消费品“以旧换新”政策接续、2025年规模等；②12月是否降息降准；③财政政策如提高赤字率具体水平是否提前公布或披露相关信号；④各部委年度工作会议透露的政策细节等。

市场热点2：如何看待即将公布的11月宏观经济数据？ 12月16日将公布11月宏观数据，根据已公布数据和高频数据，预计11月并未出现明显趋势变化。其中外需延续较高景气，内需在前期政策带动下有所改善，但并未加速上行，整体数据符合预期。此外，中央经济工作会议表示年度经济任务目标预计可顺利完成，市场对12月的预期可能会有所抬升。总的看，11月宏观经济数据预计不会对市场形成明显提振。

12月第2周消费接替成长成为阶段性主线机会的确定性进一步增强，同时AI主题机会仍然亮眼。这与我们一直强调的政治局会议和经济工作会议前，成长主题性机会继续耀眼，但需同时布局会后消费和地产链的阶段性机会，判断节奏基本一致。往后看，市场的主线机会有望继续往消费方向切换，而原有强势的成长科技板块将出现更大更明显的分化，其中具有潜在扩散性的方向可能还存在一定空间。具体可关注两条主线：1）在消费系统重要性提升下，有估值或景气修复的消费品，这将成为后续的阶段性主线，包括医药、餐饮旅游、农牧、汽车、家电家居。2）成长科技板块中的潜在扩散方向，包括通信、电子。

配置热点1：如何看待成长方向的机会？ 根据我们的复盘报告显示，泛TMT行情空间取决于估值提升空间，而估值存在客观天花板，其中计算机估值百分位天花板在90%左右、通信估值百分位天花板在70%左右、传媒估值百分位天花板在80%左右。电子估值百分位天花板在70-75%左右，然后有望过渡到基本面支撑。截至2024年12月13日泛TMT行情的估值百分位和历史可比天花板对比判断，后续配置价值上，通信＞传媒≈电子，而计算机配置价值偏低。

配置热点2：后续风格会切向消费吗，大盘还是中小盘？ 市场主线向消费风格切换迹象越发明确。其中成长风格积累涨幅多、催化事件减少，安全边际有所下降。金融风格当前虽流动性充裕，但经济基本面改善幅度仍偏弱。周期风格主要受经济上行周期弹性和价格景气的明显掣肘。而消费风格，政策发力、需求端改善有望带动业绩预期改善和估值修复，且前期滞涨也带来较高安全边际。具体偏向上，考虑到当下个人投资者交易力量仍然占主导，中小盘风格占优特征明显，这种交投结构预计短期内仍将延续，因此消费风格的中小市值板块更值得关注。

政策速度力度、经济基本面修复不及预期；市场一致性行为加剧波动；美联储政策鹰派风险等。

我们的观点：市场对中央政治局会议和中央经济工作会议预期兑现，转向博弈后续政策落地。我们认为，可以关注四个方面：①消费品“以旧换新”政策接续、2025年规模等；②12月是否降息降准；③财政政策如提高赤字率具体水平是否提前公布或披露相关信号；④各部委年度工作会议透露的政策细节等。

①消费品“以旧换新”政策的接续、2025年规模等。 中央经济工作会议会议强调，“实施提振消费专项行动……加力扩围实施‘两新’政策”，考虑到11月8日人大常委会新闻发布会上财政部部长蓝佛安提出将扩大消费品以旧换新的品种和规模，并且近期上海等地已开始探索将消费品以旧换新的范围向手机等其他消费品拓展，或已表明2025年政策发力方向。因此，关注近期是否宣布汽车、家电等消费品“以旧换新”政策接续、2025年政策支持消费品扩围情况以及2025年整体政策支持规模。

②12月20日是否降息降准。 中央经济工作会议对明年货币政策定调为“适度宽松”，要求“适时降息降准”。考虑到11月美国CPI符合预期，通胀压力有所缓解，我们维持此前观点，美联储12月降息25BP+鹰派声明为大概率事件。随着美联储降息，国内货币政策空间进一步打开。我们认为，从往年经验看，政策追求“开门红”情况下，12月降息的概率偏低、来年1月降息概率较大，降准概率显著高于降息。

③财政政策如提高赤字率具体水平是否提前公布。中央经济工作会议对明年财政政策定调为“更加积极”，预计主要财政工具规模较2024年继续增加，即财政赤字率突破3%、超长期特别国债规模超过1万亿（持续支持“两重”项目和“两新”政策）、地方政府专项债规模增加。我们认为，宣布具体财政政策工具规模，如赤字率等有利于进一步提振市场信心。但考虑到财政政策需要履行必要的审批流程，我们倾向于认为公布超长期特别国债（只需人大常委会审批，可能在11月已经获得通过）存在一定概率。

④各部委年度工作会议透露的政策细节。 按照往年惯例，中央经济工作会议召开后，各部委都将学习贯彻中央经济工作会议精神，并部署来年重点工作任务。从时间点来看，各部委在元旦前后公布本部门年度工作会议情况的概率较大，可密切关注。

我们的观点：12月16日将公布11月宏观数据，根据已公布数据和高频数据，预计11月并未出现明显趋势变化。其中外需延续较高景气，内需在前期政策带动下有所改善，但并未加速上行，整体数据符合预期。此外，中央经济工作会议表示年度经济任务目标预计可顺利完成，市场对12月的预期可能会有所抬升。总的看，11月宏观经济数据预计不会对市场形成明显提振。

社融同比多增的分项较多，然而信贷仍是拖累，预计在货币政策“适度宽松”定调下未来信贷有望改善。 11月社融当月值2.3万亿元，同比-1197亿元；社融存量同比增速为7.8%，与10月持平。各分项中，企业债券、政府债券、非标项均同比增加，信贷同比减少。具体来看，其中企业债券当月值2429亿元，同比增加1040亿元，主要是受到11月利率明显下行、企业融资成本降低的影响；政府债券13101亿元，同比增加1589亿元，主要来自于化债部分专项债发行，预计同比多增情况在12月仍将延续；非标三项819亿元，同比增加806亿元；信贷当月值4755亿元，同比减少6008亿元。具体信贷中，企业信贷中短期贷款、票据融资及中长期贷款均同比减少，企业投资意愿偏弱。而信贷的居民贷款分项中短期贷款同比减少，中长期贷款同比多增，主要来自于地产销售好转。此外，受低基数影响M1同比增速明显好转，11月M1同比为-3.7%，较10月的-6.1%改善2.4%（本次M1同比增速仍延续旧口径），预计12月改善势头将延续。M2同比为7.1%、较10月下降0.4%。

PPI受基数回落影响降幅收窄，核心CPI延续低位、略有回升，需求端延续缓慢改善。 ①11月CPI同比0.2%，较上月回落0.1个百分点。本月服务类CPI同比0.4%与上月持平，核心CPI同比0.3%在低位较上个月回升0.1个百分点。旅游出行进入消费淡季，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别环比季节性下降8.6%、7.3%和5.6%。食品项对CPI拉动贡献由0.56个百分点收窄至0.26个百分点，是本月CPI回落的主要因素，11月全国平均气温为1961年以来历史同期最高，冷空气过程偏少，利于农产品生产储运，食品中鲜活食品价格大多超季节性下降，其中鲜菜、猪肉、鲜果和水产品价格分别下降13.2%、3.4%、3.0%和1.3%。展望12月，CPI有望继续延续低位，与11月相比变化不大。②11月PPI同比下降2.5%，降幅较上月收窄0.4个百分点。一系列存量政策和增量政策协同发力，国内工业品需求有所恢复，PPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.1%。受基数影响，有色矿采（18.5%）、石油和天然气开采业（-12.5%）等同比较上月抬升超过2个百分点，但煤炭价格延续低迷、同比（-6.3%）较上月下行0.7个百分点。我们认为，当前受全球需求拖累大宗商品价格难言反弹，但12月基数较11月继续下降，预计12月PPI同比降幅继续收窄。

出口高景气边际略有回落，下行压力可能在明年逐步显现。 11月出口额3123.1亿美元，同比增长6.7%，增速较10月回落6个百分点。从同比上看，去年11月出口增速由负转正、基数回升推动出口增速下行，11月两年平均增速为3.65%较上月两年平均增速2.59%有所抬升；从环比上看，11月出口金额环比增加32.5亿美元，低于季节性。我们认为，当下出口高景气边际略有回落，可能一定程度上与“抢出口”有关，全年出口增速在5.5%左右，后续随着特朗普上台加剧逆全球化，压力可能在明年开始逐步显现。①从出口国别来看，东盟出口增速14.9%、较上月下降0.9个百分点，考虑到东盟国家大多是从中国进口中间品加工后再逐步向欧美国家出口，故外需下行风险依旧不容忽视。②从出口商品结构来看，消费电子类商品中集成电路（11%）、自动数据处理设备（16.2%）同比增速维持较高增速，而此前出口维持较高增速的汽车类商品同比增速跌入负值、下跌7.69%，欧美国家加征关税的影响可能逐步显现。从出口增量贡献看，主要拉动为自动数据处理设备、集成电路和纺织服装。展望年内，临近特朗普上台可能一定程度上延续“抢出口”，全年出口增速在5.5%左右，压力可能在明年逐步显现。