【五粮液*马浩博团队】消费税可轻松消化，3Q旺季+估值切换18年仅20x

五粮液

事件：近日水井坊17年中报中提及消费税从5月1日开始提高缴税税基，因此我们对近期市场担心的川酒消费税税基提高进行了弹性测算，同时跟踪了五粮液近期销售情况，认为消费税影响可轻松消除。

投资要点：

川酒税基提高概率大，五粮液好于16年的茅台，主因税基提高幅度低于预期+提价即可消化。五粮液历史税率即较低，16年税率5.5%，我们判断未来税基应会上调，但不会一次性提到市场预期的12%高点，主因公司由于环保相关法律规定享受部分税收优惠。且在费用率不变的情况下，最悲观假设下17年消费税提升4-5pct，通过提价5-7pct即可消化，中性假设下消费税提升3-4pct，提价4-6pct即可消化。由于16年6成经销商按照659元打款且返利30元，4成经销商按照679元打款，测算17年普五吨价同比+14%，可轻松消化消费税影响。同时结合水井坊提价消化消费税的情况，不排除五粮液通过继续提价对冲，方式可能有直接提价、提高计划外和高端占比等。

2Q发货加速+业绩可能释放，基本面有望超预期。结合草根调研，五粮液“百城千县万店”渠道逐步铺开，内部改善逐渐兑现为业绩，2Q起发货加速。以华东地区调研为例，4、5、6月发货环比加速，同比分别+10-20%，+40-60%，+60-80%。营销人员团队达到200人左右，批价持续走高，位于810元左右，库存极低，步入业绩加速正循环。结合茅台中报略超预期情况，五粮液1Q17预收款62.7亿，不排除中报释放部分可能性。

外部受益于茅台有价无量，内部受益四重改善。2Q以来茅台供应量偏紧，批价居高难控，为五粮液创造了最佳外部环境。我们从年初观察到五粮液改革巨变正在发生，逐一破解过去十年的困局，主要有1）品牌力-通过营销改革提升品牌力。费用投放从线上转向线下贴地营销，积极与新媒体合作等措施频出；2）渠道力-大商转小，混改绑定核心经销商利益。年初大商减量25%，迈出大商转小第一步，预计未来将继续完成这一动作，同时严控新招经销商规模及质量，大大加强渠道掌控力；3）产品力-执行“1+3”战略，做普五上沿产品。同时清退部分不达预期的总经销系列，聚焦核心大单品。过去十年五粮液由于大单品战略不突出，备受质疑，公司确定聚焦“1+3”大单品，大大提升产品力；4）内部挖潜-李曙光上任后多次提出“二次创业”概念，结合五粮液和茅台经营效率对比分析，五粮液内部挖潜空间巨大，未来有望释放。

盈利预测与估值： 五茅泸 17 年 PE 分别为26x,28x,32x，五粮液估值提升空间最大。同时中秋国庆旺季即将来临，五粮液内部改善+外部茅台有价无量环境有利预计将带来业绩超预期增长，我们调高五粮液盈利预测至 17-19 年 EPS 分别为 2.19、 2.65、 3.07元，对应 18 年 PE 仅 20X， 维持“买入”评级。

风险提示： 高端白酒需求回落；高端产能不足； 系列酒增长乏力。

（分析师  马浩博）