17年一季度的信用基本面原本较为平静，只在3月出现了一个新增的违约发行人，即12江泉债回售违约，而且也在月内完成了兑付。但3月中下旬后，以宏桥、齐星、西王为代表的山东民营企业负面风险事件集中暴露，再次刺激了市场的违约敏感神经。我们简要总结上述信用事件情况如下：
1、 中国宏桥受16年底以来遭遇的两次沽空报告影响，身陷财务造假指控，审计报告可能因此延期披露，境内外市场相关债券价格大幅波动。
（1）魏桥系企业和境内外债券基本情况。
魏桥系企业泛指自然人张士平实际控制的集纺织、染整、服装、家纺、热电等产业于一体的特大型民营企业。集团主要分为纺织和铝电两条业务线。其中纺织业务线主要集中在山东魏桥创业集团有限公司中，其下属子公司为桥纺织股份有限公司是香港上市公司（魏桥纺织，02698.HK），铝电业务主要集中在香港上市公司中国宏桥集团有限公司（中国宏桥，1378.HK）中，两大集团股权关系结构如图表6和7所示。中国宏桥自身无境内债券，境外存在两期美元票据，合计规模7亿美元，其中4亿美元应于17年6月28日到期，3亿美元应于18年5月3日到期。魏桥系境内发债主体包括山东宏桥、魏桥铝电、魏桥创业和魏桥纺织（02698.HK），其中前两者是铝电业务线主体，山东宏桥为中国宏桥子公司，魏桥铝电为山东宏桥子公司，后两者为纺织业务线主体，魏桥创业为魏桥纺织母公司。上述主体具体存量债券情况详见图表8，四家主体境内评级除魏桥纺织是AA外，其他三家都是AA+。本次事件后境内评级公司尚未针对上述主体作出负面评级行动，但4月1日大公和新世纪分别对山东宏桥和魏桥铝电表示关注。
（2）宏桥事件发展主要过程。
u 16年11月，https://hongqiaoexposed.com发布一篇针对香港上市公司中国宏桥（1378.HK）的沽空报告，对公司财务和经营情况提出5点质疑，主要包括：集团公司通过关联方交易做低公司成本，且可能通过关联交易清洗虚假财务利益，公司盈利无法产生自由现金流且积累大量债务，公司正被中国政府调查重大环境问题等。公司于12月20日针对上述5点做出详细澄清。17年2月28日，境外沽空机构Emerson Analytics又发布沽空报告，指出中国宏桥在上市阶段起即存在少报生产成本的财务造假情况，估计实际盈利能力不到其公布的一半。受该报告影响，公司股价自2月28日的7.8元港币跌至3月1日7.15港元，并于当日上午停牌。3月6日公司发布公告称指控报告存在重大误导、失实，公司正在编制详细的澄清报告，3月7日起股票复牌。
u 3月21日，香港上市的中国宏桥和魏桥纺织均发布公告，称由于公司需要更多时间处理核数师16年度的审核工作提出的问题，预计公司可能延迟发布16年全年业绩及16年年报。根据上市规则，两家公司股票于22日起停牌，停牌前中国宏桥股价7.05港元。
u 3月24日，标普将中国宏桥主体评级由BB-下调至B+，并且列入负面评级观察名单，主要原因是标普认为审计报告推迟发布可能意味着公司治理可能存在一定问题，同时年报推迟将触发公司7亿美元银团贷款的交叉违约条款，如不能豁免，将加剧公司流动性压力。此外，惠誉也将公司的BB评级列入负面观察名单，但未进行下调。
u 4月2日，中国宏桥公告称：1）公司已致函要求Emerson正式发布信息撤销17年负面报告以及其他所有不实表述，并提交联交所及香港证监会。（日期为4月11日的法院文件显示，中国宏桥在香港高等法院对Emerson Analytics损坏公司名誉的行为提起诉讼）。2）审计师建议针对16年和17年负面报告中的质疑聘请第三方独立调查。公司同意聘请一家独立第三方专业审计机构来执行若干商定程序，并认为商定程序可以解决审计师的疑问并且更快的发布年报。
u 4月12日，彭博报道，宏桥7亿美元贷款的限制性条款触发已获得豁免，6月30日后将恢复条款效力[1]，即此日期前相关贷款提前到期风险解除。
u 4月13日，在中国宏桥下属山东宏桥新型材料有限公司与山东魏桥铝电有限公司召开的投资者年会上，公司管理层针对此前Emerson Analytics的质疑做出逐条解释，并再次重申沽空报告的片面性和误导性[2]。
（3）魏桥系境内外债券价格波动情况。
3月1日Emerson沽空报告发布后，中国宏桥18年到期的美元债价格由近104元跌至100元左右，公司股票复牌后又逐渐上涨至102元。3月21日年报可能推迟的公告发布后，该美元债券大幅下跌，最低跌至4月4日的90元，此后又反弹至96元左右。境内魏桥系债券反应较为滞后，在公司公告可能延迟披露年报及国外评级机构负面评级行动后，收益率并无显著变化。直至3月29日公司所在邹平市另外两家企业齐星和西王分别暴露资金链断裂和互保风险后，引发投资者对于当地企业信用风险的担忧，叠加部分基金被动卖出，相关债券收益率才出现显著上行，短融最高成交于11-12%，中长久期债券多成交于8-10%。此后收益率波动中回落。4月12至13日公司美元贷款提前到期风险解除及投资者大会公司澄清新闻公布后，买盘迅速增加，收益率逐步回落至7-8%以下，剩余期限4.7年的山东宏桥中票成交收益率从上周的11%回落至6.6%。
（4）对于魏桥系债券违约风险的基本判断：
正面因素看：首先目前沽空报告主要基于对公司财务报表合理性的质疑，尚无证实公司造假的确凿证据。第二，自建电网对宏桥成本节约的贡献比较明确，公司16年对沽空报告质疑的主要采购关联方高新铝电的电力和氧化铝采购量占比均不足20%。而且公司铝电板块规模和技术在行业内确实具有一定优势，账面现金一直较为充裕。第三，根据公司澄清公告及历史公开文件披露情况看，公司及子公司无对区域内对外担保，受山东省民营企业互保圈风险传染影响小。第四，公司7亿美元银团贷款提前到期风险已暂时解除，二季度境内债券只有5亿元人民币到期，有望给公司留出相对充裕的时间解决年报披露和负面信息澄清问题。第四，邹平地区三大企业集中暴露信用风险，虽然短期负面冲击很大，但由于演化成区域性甚至系统性风险的可能性较高，监管出面维稳、避免事态急剧恶化的可能性也较大。
风险因素看：目前公司主要面临的问题还是年报披露时间不确定，因而对沽空报告的质疑难以作出非常有说服力的回应，进而可能导致后续再融资难度或成本上升。虽然美元贷款对年报披露的要求推迟到6月30日，但鉴于审计机构按用提出邀请第三方调查，所需时间和最终能否出具无保留意见的审计报告尚有不确定性。而审计报告耗时越长，对公司再融资的负面影响越大。尤其是公司对债券市场再融资的依赖程度较高，简单使用山东宏桥和魏桥创业财报加总看，16年6月末贷款余额223亿元，而债券余额高达560亿元。截至目前魏桥系合计债券余额更是高达698亿元，其中17年到期总量150亿元，此外还有41亿元年内将面临回售，到期月份主要集中于9-11月（图表10）。好在债券的到期高峰到来尚有一段时间，而且山东宏桥和魏桥纺织16年半年末货币资金合计超过200亿元，尚可抵御一定程度的流动性冲击，近日债券买盘涌现也说明市场有不少认可魏桥系基本面的力量存在。后续主要需关注公司年报披露及美元票据兑付进展，以及境内市场投资者对于魏桥系新发债券的接受程度。
2、 西王受对外担保对象齐星集团资金链断裂影响，债券收益率大幅波动，并被大公纳入评级观察名单。
（1）西王及相关债券基本情况。
西王为邹平市民企，主营玉米深加工和钢铁生产业务，持有H股上市公司西王置业、西王特钢73.83%和71.01%的股权，持有A股上市公司西王食品35.31%的股权。西王目前存续债券余额187.6亿元，17年内到期量65亿元，其中10亿元16西王SCP004将于4月14日到期。公司主体评级AA+，3月31日大公将西王集团纳入评级观察名单。
（2）西王事件发展主要过程。
u 3月29日，凤凰网等媒体报道[3]，山东省滨州市邹平县民企齐星集团有限公司（“齐星集团”）资金链断裂，银行贷款到期无法偿还，当地正组织金融机构成立债权人委员会来统一处理债权事宜，信贷敞口超过70亿元。事件涉及到债券发行人、齐星集团担保人、同为邹平县民企西王集团有限公司（“西王”）。
u 3月29日，西王集团发布公告称其对齐星集团及下属子公司提供担保余额共29.073亿元，所有担保均已追加风险缓释措施，扣除缓释部分外风险担保余额为8.6941亿元，而且全部担保追加了齐星集团及控股子公司（邹平铝业有限公司、邹平齐星开发区热电有限公司、山东齐星常山热电有限公司）和赵长水夫妇作为共同担保人担保。同时公司说明，3月27日滨州市政府、邹平县政府主导下，市县银监局、金融办及各债权金融机构召开会议，与会机构达成共识并制定了《齐星集团有限公司银行业债委会合作公约》，公约要求在公司重组方案作出前，各成员银行不得擅自退出、减少本行授信份额。
u 据第一财经日报报道[4]，西王集团与中国信达资产管理股份有限公司达成意向，4月10日之前中国信达为西王集团批复10亿元流资、50亿元基金用于应对齐星事件。
u 据中国证券报[5]，在邹平县政府主导下，齐星集团、西王集团与邹平县政府4月3日签署了委托经营三方协议，齐星集团将把人财物等资产全部交由西王集团托管经营，托管期限3个月，三方可根据实际情况调整托管期限，托管期内西王集团将自筹资金垫付齐星集团债务利息。协议签署后，西王集团联合邹平县政府抽调人员组建了20个工作组，对齐星集团及旗下19个子公司进行全面接管。西王集团董事长王勇4月12日表示，西王集团资金充裕，为解决债务危机提前准备30亿元，将按照托管协议为齐星集团注入流动性，尽快启动铝电等核心资产的复产工作，目前托管工作进展顺利。
（3）西王短期周转压力较高，基本面情况和区域重要性程度都不及魏桥，需关注后续政府协调支持力度以及市场对公司新发债券的接受程度。
我们在17年2月15日的信用分析周报中明确提示了西王收入增长放缓、盈利变现效率波动大、债务负担较且互保余额较大、子公司股权质押比例高、短期周转压力大等风险。尤其是公司母公司货币资金仅0.26亿元，而短债高达51.65亿元，流动性压力很高。母公司持有A股上市公司西王食品35.31%的股权，截至16年12月21日已将其中34.54%的股份用于质押/冻结，侧面反映出公司再融资压力很大。本次齐星集团担保代偿事件首先可能由于担保代偿和托管投资加大公司短期资金流出压力，更重要的是可能给公司再融资尤其是债券市场再融资造成负面影响。好在从目前的信息披露看，作为当地较为重要的民企及齐星集团的托管方，地方政府及相关金融机构预计都会给与一定支持。公司今年4月至11月每月都有5-15亿不等的债券到期（图表12），提醒投资者关注应于4月14日到期的16西王SCP004兑付及公司后续再融资情况。
除了上述山东民企相关信用事件外，近期还有如下信用事件值得关注，包括5.9亿元珠海中富中票违约，11霍煤债应提前偿付的不低于2亿元本金延期一年偿付，东特钢公告破产重整延期，以及主体已发生短融违约的12春和债发布暂停上市风险提示公告。5.4亿元的12春和债虽然18年才到期，但将于4月24日付息，能否兑付仍存疑。
1、 曾发生公司债违约后偿付的珠海中富，3月28日再次发生5.9亿元中票违约。公司拟于4月18日偿付利息，争取于26日完成本金及罚息支付，如不能完成，拟追加土地抵押，但该抵押物为银团抵押物之一，需银团同意。
珠海中富曾于15年发生6.6亿元公司债违约，3月28日5.9亿元12珠中富MTN1再度到期违约。3月31日中票召开的持有人会议通过了要求发行人于4月12日之前偿付债券本息及罚息、要求担保人代偿、要求发行人为中票提供增信等议案。4月12日公司答复将于4月26日偿付本息及罚息、同时将提请股东担保代偿。如若在承诺期限内未能偿还，将追加银团项下抵押物二押担保（需银团同意），追加长春、北京、成都、昆明、武汉及中山六处土地担保，具体方案与各方协商确定。4月6日，公司公告已将1.6亿元资金存入偿债专户。4月12日，公司公告拟于18日先偿付利息3894万元。
2、 曾发生短融违约的春和，其存量债券12春和债发布暂停上市风险提示公告，债券本金5.4亿元，需于4月24日付息，提醒投资者关注付息情况。
16年5月，4亿元15春和CP001发生违约。公司存量债还有企业债12春和债，发行额5.4亿元，将于18年4月24日到期。4月6日，公司发布风险提示公告，称按照公司业绩预告，16年仍将继续亏损，年报披露后公司将在交易所暂停上市。考虑到公司主要业务均已暂停，下属多家子公司已进入破产程序，公司已丧失偿债能力，提醒投资者关注上述企业债4月24日付息情况。
3、 11霍煤债01和02于16年回售后转售，后承诺于17年和18年4月12日分别偿付不低于2亿元和4亿元本金，但17年部分未能完成兑付。经与持有人沟通，同意上述款项延迟至18年4月12日偿付。
霍煤为通辽市国资委独资企业，公司自04年剥离煤炭相关资产后，主要经营碳素产品生产、铝加工及电解铝上游业务，此外参股上市公司蒙东能源和露天煤业，截至16年底持股比例分别为35%和6.43%。公司11年4月曾发行两期企业债，均为10年期5年末可回售，金额各5亿元，其中11霍煤债01设有股票及股权质押担保。公司16年3月21日发布公告提示11霍煤债01和11霍煤债02的投资风险。后两期债券于16年4月12日完成回售，其中11霍煤02全部登记回售，11霍煤01登记回售4.7亿元。回售部分进行了转售，即当时持有债券的投资者获得了正常兑付，但债券余额并未变化，相当于持有人变更。
16年6月，持有人会议通过了对两期债券均追加抵质押物的议案。9月持有人会议又通过了两期债券到期日由21年4月提前至19年4月，并且17年和18年4月分别偿付不少于2亿元和4亿元本金，利息支付变更为每季支付一次的议案。此后，公司于9月、12月和3月完成正常付息。17年3月20日，主承华林证券公告称，公司拟通过相关股权进行融资及出上市公司流通股股权获取资金偿付债券，但截至公告日上述两项均未完成。4月11日公司再次召开持有人会议，审议“原定于17年4月12日偿还的不少于2亿元本金延期至18年4月12日偿还，利息支付不变。”的议案，4月11日持有人会议通过该议案。
公司持续亏损，已于15年7月开始进行重组，但尚无实质性进展，自身已几乎丧失偿债能力。按照偿债计划，偿债资金主要来自股权部分的融资及上市公司股票出售，目前尚不清楚股权部分融资额度和具体进展如何。上市公司露天煤业已于3月17日由于筹划重大重组而停牌，如果按照公司16年持股比例和停牌前价格计算，股票市值约9亿元左右，其中3500万股已用于11霍煤债01质押，剩余部分质押情况不明。如发行人最终违约，抵押物变现难度较高：抵押物中仅品种一的3500万股上市公司股票和1.36亿元定期存单变现能力较强，其余质押物如非上市公司股权、应收款、土地等变现能力均不确定。霍煤两期债券转售后持有人可能已经非常有限，按照持有人会议结果公告，仅两家持有人及代理人参会，持有债券占比100%，因此持有人会议结果可能是持有人综合权衡收益成本后的妥协决策，有一定债务重组的意味。
4、 东特钢申请延期提交破产重整草案，法院允许延至5月10日。
16年3月，15东特钢CP001违约，成为公司第一支违约债券。此后公司所有未兑付债券合计10支，合计金额71.7亿元全部发生违约。16年10月，东特钢申请破产重整并被法院受理。17年4月12日，公司公告称，由于重整期限6个月内届满，公司向法院申请延期提交重整计划草案，法院裁定准予延期至5月10日。根据公司公告，目前债权审查、资产审计、资产评估等工作已完成，意向重整投资人已基本完成对公司的必要调查，意向重整投资人为大型国有企业。此前，2月28日，公司曾公告公司控股股东辽宁国资将其持有的22.68%股权无偿划转至辽宁物产集团，划转后辽宁国资委持股46%，辽宁物产持股23%，为第二大股东。此次股权划转不排除与意向重整投资人有关。
近期信用面两个相对较好的消息，一是亚邦完成了16年9约违约的2亿元短融的最终本息全额兑付，二是中城建公告25亿元点心债已兑付8.3亿，并计划于8月债券到期前通过变卖股票和房地产项目完成剩余部分的偿付。
1、 3月24日，亚邦完成15亚邦SCP004的剩余0.6亿元本金及全部利息的偿付。
亚邦为民企，16年2月发生2亿元15亚邦CP001违约，后于3月兑付。此后公司于16年4月和9月11日顺利完成了3亿元15亚邦CP002和2亿元15亚邦CP003的兑付。然而16年9月29日到期的2亿元15亚邦CP004再次发生违约，此后12月28日公司完成了其中1.4亿元本金的兑付。17年3月24日，公司完成了剩余0.6亿元本金及全部利息的兑付。
2、 中城建4月12日发布公告称，子公司点心债已偿付8.35亿元本金，剩余本金及利息计划于8月点心债到期之前偿付，偿付资金来自股权及股票转让价款。
中城建目前境内未兑付债券存量161.5亿元，目前已违约债券6支，合计涉及本金103.5亿元。由于公司股东变更，16年6月25亿元点心债触发回售并违约。回售当日公司仅支付了4.58亿元。根据公告，公司已于16年12月和17年3月两次部分兑付债券本金，截至目前已合计支付8.345亿元，剩余本金和利息均计划于点心债到期日（17年8月前偿付），其中12.2亿元和利息来自香港马鞍山项目的股权转让款、5.4亿元本金及利息来自华融股票和美国迈阿密项目股权转让款。如果上述股权和股票顺利转让，点心债偿付希望较大。但对于境内债券，由于公司经营主体集中于子公司，公司本部账面流动性和外部融资渠道均非常有限，相对更不乐观。
[1] http://stock.caijing.com.cn/20170412/4259209.shtml
[2] http://news.cnfol.com/chanyejingji/20170413/24584998.shtml
[3] http://sd.ifeng.com/a/20170329/5507320_0.shtml
[4] http://www.yicai.com/news/5257069.html
[5] http://www.cs.com.cn/ssgs/gsxw/201704/t20170413_5240241.html
