中金 | 港股：“哑铃型”策略依然行之有效

Abstract

Text

尽管A股市场、尤其是创业板在五一假期后两个交易日遭遇明显抛售，但港股市场却呈现出更多的韧性，跑赢A股市场。我们认为其背后的原因一方面是由于港股市场下行保护空间相对充裕，而另一个更重要因素则是港股市场中更为集中的行业分布与我们近期持续推荐的 “哑铃型”配置策略（高分红潜力国企+互联网与科技等成长行业）相吻合。我们认为在接下来的一段时间内这一配置策略仍将行之有效。

五一黄金周后，尤其是在1季度中央政治局会议和美联储5月FOMC会议两个重要的事件尘埃落定后， 整体宏观环境和后续演变路径日趋清晰 ，即中国经济温和复苏、同时美国货币紧缩接近尾声。这一组合与2019年下半年情形较为类似，也是我们在2022年底发布的《 港股市场2023年展望：骤雨不终日 》中提出的基准路径。在这两者之间，相对市场分歧较少的美联储政策路径（5月FOMC加息可能已接近本轮紧缩周期的尾声）， 市场最初对五一假期强劲的消费数据抱有很高期望，认为有望成为市场向好的催化剂 。但是，节后A股市场对此的反应却差强人意，餐饮和旅游板块反而领跌市场。究其原因，透过表面上强劲的假期消费数据背后（出游人次与2019年同期相比增长29%）， 内在消费能力则较为疲弱 。首先，整体国内旅游收入与疫情前2019年同期基本持平，幅度弱于出行人次。其次，人均消费金额与免税等相对高端消费场所数据表现同样偏弱。除此之外，房地产销售与制造业活动（4月PMI）等数据近期动能也有所趋弱，再加上一季度政治局会议也传递出更加关注中长期目标而非短期内总量政策大幅加码的信号（请参考我们上期周报《 政策更多聚焦中长期目标 》）。 这些因素加在一起，都可能进一步确认复苏仍在持续，但整体动能并不很强的路径。

当前这一宏观和政策组合，恰恰是指数层面缺乏方向，但“哑铃型”结构配置行之有效的主要原因。 这是因为，在外部紧缩力度放缓，而内部增长动能却并不强劲的背景下， 投资者更倾向于寻求现金流的回报确定性 ，要么寻求更多的分红现金流，要么将目光转向更为强劲的盈利增长（经营性现金流），恰好对应“哑铃型”配置。值得一提的是，我们构建的中金港股高股息央国企组合在过去一个月已经跑赢恒生指数近13%，也证明了这一点（有关详细分析，请参考我们此前发布的报告《 关注“哑铃型”结构机会 》和《 港股高股息国企投资价值分析 》）。在近期与投资者交流的过程中， 越来越多的投资者开始认同这一策略，但也有部分投资者担心反弹后的持续性。我们认为这一策略目前仍有空间，主要是考虑到 ：1）一方面，在成长主线上，中央政治局会议特别提到鼓励平台经济创新，这或将成为互联网和科技板块的正面催化剂；2）另一方面，针对高股息国企的交易主线也仍然成立，除非出现以下三个因素：市净率显著高于1倍，宏观环境脱离目前的弱复苏路径，又或者短期交易快速扩散至股息支付能力相对较弱的标的，呈现透支迹象。目前来看，除了在第三点上近期对于金融相关板块的配置或许有所扩散，其余两个因素仍然较为温和。

总结而言，虽然国内增长修复力度约束可能使得市场在指数层面依然缺乏方向，但我们认为并不缺乏结构性机会，仍然建议采取我们近期推荐的“哑铃型”配置策略 （有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；而医疗保健板块可能要待美联储宽松转向更为明确后会有更大弹性）。与此同时，考虑到市场下行保护空间相对充裕（估值水平仍然较低）、尾部风险大体消除（中国经济温和复苏和美联储政策转向均较为确定）， 我们仍然看好市场中期前景，潜在的大幅回调可能都是更好的再布局时机。

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1）“五一”假期居民出行意愿较强，旅游和消费等领域表现较好。 据文旅部数据，“五一”假期全国国内旅游出游合计2.74亿人次，同比增长70.83%，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.90%，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%[1]。据商务部监测，2023年“五一”假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长18.9%，全国示范步行街客流量、营业额同比分别增长121.4%和87.6%[2]。