在近年来信用债结构性资产荒逐步加剧的市场环境下，金融次级债成为挖掘收益的重要品种。一方面，化债背景下城投债供给收缩，高票息资产供给减少；另一方面，随着监管框架日益完善，金融机构对资本补充需求增加，金融次级债市场处于扩张过程中。无论是从市场份额，还是收益补充角度，金融次级债对债券投资来说都日趋重要。
金融次级债是指金融机构发行的偿还次序优于公司股本权益、但低于公司一般债务的一种债务形式。其发行通常旨在补充金融机构资本金，增强其抵御风险的能力。
商业银行、证券公司和保险公司是金融次级债的主要发行主体。截至2024年11月中旬，存量7.74万亿金融次级债中，99.1%由上述三类机构发行，存量中占比前三的券种为商业银行二级资本债、商业银行永续债和保险公司资本补充债，占比分别为51.9%、32%、4.1%。
资料来源：wind、兴证资管，截至2024年11月20日
比较不同类型金融次级债的条款特征，券商次级债的条款设置相对更为灵活和友好，次级属性相对较弱。相比之下，银行永续债和保险永续债的条款最为严格。主要品种的次级属性从弱到强排序大致为：券商一般次级债、券商永续债、保险资本补充债、银行二级资本债、保险永续债、银行永续债。具体来看：
券商次级债虽属于金融次级债，但在条款设置方面与银行、保险次级债存在较大差异，券商永续债的条款设置甚至与一般企业永续债更为接近，造成这一较大差异的核心在于减记、转股条款及赎回权的设置。2020年包商银行二级资本债的减记引发市场对次级债减记的担忧，相比之下券商一般次级债和券商永续债的条款中均不含有减记或转股条款，可避免由投资者承担金融机构的破产风险，权益属性相对较弱。
在赎回方面，金融次级债的不赎回通常源于金融机构资本不足以及发行同类型资本工具的困难。不赎回的金融机构不仅面临存续二级估值和后续一级发行的冲击，还面临持续经营的挑战。因此，投资者对金融机构的不赎回行为保持高度关注。银行和保险次级债的赎回均需视资本充足情况由监管批准而定，而券商一般次级债（仅早期一般次级债含权）和券商永续债的赎回均不和资本充足情况挂钩，通常还面对票面利率跃升机制等赎回激励机制，不赎回风险相对较小。
银行二级资本债及永续债均含有减记转股条款和有条件赎回权，不含利率跳升机制及其他赎回激励机制，权益属性相对较强。
相较于二级资本债，银行永续债的品种差异主要体现在发行目的、清偿顺序、利息支付以及不赎回后计入资本限制四点。永续债用于补充其他一级资本，清偿顺序在二级资本债之后，发行人有权取消全部或部分债券派息，而二级资本债利息则不能递延或取消支付。
此外，若发行人选择不赎回二级资本债，在距到期日前的最后5年，其计入资本的金额按每年20%的比例逐年递减且利息支出不变。而相比之下，银行永续债没有资本逐年递减的条款，因此面临的不赎回“惩罚措施”较轻，不赎回风险相对较高。
保险公司资本补充债与永续债均设置了有条件赎回权，但二者在偿付顺序、减记或转股条款、利率跳升机制方面同样均有显著差别，保险公司永续债次级属性明显更强，整体条款设置和银行永续债条款较为相似，但在计入资本限制方面有所不同。
资料来源：WIND、募集说明书、《商业银行资本管理办法》、关于修改《证券公司次级债管理规定》的决定、《中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》、《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》、银保监局（原）网站、证监会网站。表格中所示“银保监会”现已组建为“国家金融监督管理总局”。截至2024年11月20日，永续债中，保险公司永续债尚未至赎回期，证券公司永续债及银行永续债起步相对较晚，到行权日只数较少，目前仍未出现不赎回情况；各类非永续次级债均有不赎回情况，其中保险公司资本补充债不赎回情况最为频繁，已到赎回期的个券中有27%未赎回，银行二级资本债不赎回率为15%。
资料来源：WIND、兴证资管，截至2024年11月20日
具体来看，证券公司次级债普遍设置有票面利率跃升机制以激励赎回，且行使赎回权不与资本充足情况挂钩，整体不赎回率较低，加之发行期限普遍较短，多为“3+2”,“2+1”品种，不赎回引发的市场关注相对较低。
不同于银行二级资本债及保险资本补充债，截至2024年11月20日，已发行的951只证券公司次级债（非永续）中仅141只含有赎回条款，发行日期均在2022年以前，2022年以后发行的券商次级债（非永续）均不含有赎回条款。141只包含赎回权的债券目前均已达到行权日，其中有12只未赎回，大部分不赎回行为发生在2020年以前，2020年后仅一家券商未赎回。
银行二级资本债方面，自2018年出现首家农商行选择不行使其二级资本债提前赎回权，二级资本债不赎回现象时有发生。截至2024年11月20日，共有56个发行人的68只二级资本债发生过不赎回。此外，有2家城商行曾出现过不赎回的反转情况，即在公告“不行使赎回选择权”之后，又发布更正公告表明将行使赎回权。
发生过二级资本债不赎回的银行主要为弱资质农商行，区域集中度较高，多数位于经济欠发达或债务压力较大的地区，资产规模普遍在千亿以下。具体来看，56家中有45家为农商行，集中分布于山东、辽宁、湖北三省，84%的银行资产规模在1000亿元以下。从资本充足率来看，仅有18家银行在赎回前距离监管要求安全边际不足2%，其余资本充足率安全距离较足的未赎回银行，绝大多数存在一级资本充足率、核心资本充足率不足，不良率持续攀升、拨备覆盖严重不足等问题，故资本充足率指标安全并不简单等同于低赎回风险。
资料来源：WIND、兴证资管，截至2024年11月20日
保险公司资本补充债在各类型金融次级债中不赎回概率最高，截至目前共有10只保险次级债不赎回，涉及6家主体。涉及主体均为民营企业或中外合资企业，普遍呈现受股东信用风险拖累、偿付能力不足、投资业务亏损严重的特征，部分主体股东包括已出险房企，部分主体因投资业务亏损严重曾被银保监会接管。
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